Les fonds d’état ne sont plus intéressants ; les investisseurs sont taxés par l’inflation et la répression financière pour maintenir le système à flot.
Ce que nous observons, tant pour les bons du Trésor américain que pour les Bunds allemands, n’est pas seulement une hausse cyclique des rendements, ce que l’on voit c’est l’épuisement structurel de la période haussière des prix des obligations post-Volcker.
Les rendements nominaux glissants sur 10 ans des bons du Trésor américain se sont effondrés, passant de sommets historiques supérieurs à 15 % dans les années 1980 à des niveaux proches de zéro. De même la forte baisse des rendements des Bunds allemands les met désormais en territoire négatif.
Cet effondrement n’est pas aléatoire : il est le point culminant de la saturation monétaire, du ralentissement démographique et de l’instrumentalisation de la dette souveraine comme outil politique plutôt que comme actif générateur de rendement.
Pendant des décennies, les investisseurs ont compté sur les obligations non seulement pour préserver leur capital, mais aussi comme stabilisateur et générateur de rendement dans le cadre d’un portefeuille classique 60/40.
Mais avec des rendements comprimés pendant des années par les taux zéro et l’assouplissement quantitatif, les rendements obligataires actuels ne dépendent plus du risque de crédit, des anticipations d’inflation ou de la théorie de la duration, mais de la crédibilité et de la domination budgétaire des banques centrales.
Le Bund allemand est particulièrement frappant : bien qu’il soit l’ancrage « sans risque » de la zone euro, il a produit des rendements glissants négatifs sur 10 ans, signe que les flux insensibles aux prix (pensez aux achats de la BCE et aux mandats réglementaires) ont découplé les prix des fondamentaux.
Si les obligations d’État ne génèrent plus de rendements réels, ni même nominaux, positifs, les hypothèses implicites qui sous-tendent tout, de la solvabilité des retraites aux bilans des compagnies d’assurance en passant par les marchés financiers garantis, commencent à se fissurer.
Contrairement aux actions, la dette souveraine n’est pas censée être un actif risqué. Or, nous y voilà : les obligations ne sont plus sûres, plus rentables et plus neutres.
Le marché obligataire a été absorbé par les engrenages de la finance publique.
Les investisseurs ne sont plus rémunérés ; ils sont taxés par l’inflation et la répression financière pour maintenir le système à flot.
Michael Pettis
Selon Bloomberg, la part de la Chine dans les importations américaines est tombée à 7,1 % en mai, le plus bas niveau depuis 2001, et moins de la moitié des 14,8 % de septembre 2024.
Le problème commercial des États-Unis n’est pas tant un problème chinois qu’un problème lié au rôle des États-Unis dans la gestion des déséquilibres mondiaux. Ils y parviennent autant par leur compte de capital que par leur compte commercial. Ce qui compte, c’est le déséquilibre global, et non le déséquilibre bilatéral.
Le point important à reconnaître est que malgré tout le bruit suscité par les tarifs douaniers de Trump, jusqu’à présent les déséquilibres mondiaux s’aggravent au lieu de s’améliorer, et le rôle des États-Unis dans la gestion de ces déséquilibres a probablement augmenté plutôt que diminué.
La baisse des taux reste un thème majeur
Bien que ce soit improbable, certains investisseurs ont pris des positions sur les marchés à terme qui seront rentables si les taux d’intérêt baissent immédiatement après la fin du mandat de Jerome Powell en tant que président en mai 2026. Les échanges ont été alimentés par la promesse du président Donald Trump de nommer « quelqu’un qui veut réduire les taux ».
Ces investisseurs ont ciblé les contrats à terme indexés sur le taux de financement garanti au jour le jour (SOFR), qui suit de près le taux directeur des fonds fédéraux. Ils ont liquidé les contrats expirant avant le départ de Powell et se sont rués sur les contrats expirant juste après l’arrivée prévue du président nommé par Trump.
Il s’agit d’une transaction qui mise sur le fait que Trump obtienne gain de cause.
Un président « ne peut pas se comporter en dictateur », a déclaré Mark Gertler, professeur d’économie à l’Université de New York, coauteur d’articles avec l’ancien président de la Fed, Ben Bernanke, et l’ancien vice-président, Richard Clarida. « Il ne peut pas faire appel aux Marines ni rien de ce genre. »
L’ajustement des taux, a souligné Gertler, nécessite le soutien d’une majorité au sein du Comité fédéral de l’open market (FOMC). Dix-neuf responsables politiques participent aux réunions du FOMC et douze votent. Autrement dit, le nouveau président devra convaincre ses collègues en présentant des arguments convaincants en faveur d’une baisse.
Depuis le début de l’année, les responsables de la Fed ont convenu de maintenir les coûts d’emprunt stables dans une fourchette de 4,25 % à 4,5 %. Cependant, comme le révèlent les projections de taux, les décideurs politiques semblent divisés sur les perspectives de baisses pour le reste de l’année, principalement en raison de divergences de vues sur l’impact potentiel des droits de douane de Trump sur l’inflation.
Dix décideurs politiques – ceux qui sont davantage enclins à considérer l’impact des droits de douane sur les prix comme temporaire – prévoient deux ou trois baisses d’ici la fin de l’année.
Deux autres jugent qu’une seule baisse est appropriée et sept prévoient un maintien du taux directeur. Pour l’année prochaine, la fourchette s’élargit, la limite supérieure du taux des fonds fédéraux devant se situer entre 2,75 % et 4,25 % à la fin de 2026.
Les projections, étant anonymes, ne peuvent pas être liées avec certitude aux décideurs politiques individuels.
« Il est évidemment préoccupant que la Fed soit moins indépendante, c’est certain », a déclaré Michael Feroli, économiste en chef américain chez JPMorgan Chase & Co. ( JPM ). « Qu’une seule personne, même si c’est le président, puisse immédiatement obtenir du comité qu’il accepte un changement important de politique, je pense que cela pourrait être plus difficile. »
Le remplaçant de Powell choisi par Trump ne sera pas le seul à soutenir son appel à des baisses. La gouverneure de la Fed, Michelle Bowman, nommée par Trump au conseil d’administration en 2018 et promue au poste de régulateur principal de la banque centrale le mois dernier, a jusqu’à présent soutenu le maintien des taux directeurs, mais a récemment déclaré qu’une baisse pourrait être appropriée plus tard ce mois-ci. Le gouverneur Christopher Waller, également nommé par Trump, a également fait de même.
Le président pourrait utiliser le siège laissé vacant en janvier, à l’expiration du mandat de la gouverneure de la Fed, Adriana Kugler, pour désigner son candidat à la présidence du Conseil des gouverneurs. Il disposera alors d’un poste supplémentaire à pourvoir si Powell démissionne de son poste de gouverneur. C’est ce que font généralement les présidents sortants, mais Powell a refusé de dire s’il quitterait définitivement son poste.
Mais même si Powell part, cela ne suffira pas à obtenir suffisamment de voix pour procéder à des baisses supplémentaires. L’adhésion des autres à la baisse des taux dépendra davantage de l’évolution réelle de l’économie. Et il pourrait être difficile de se débarrasser un par un des autres responsables politiques.
Les dissidences ne sont pas particulièrement rares, mais dans une institution qui valorise un accord général, en particulier lorsque les politiques changent, les votes sont rarement profondément divisés.
« En fin de compte, c’est une décision du comité, et quel que soit le prochain président, il devra parvenir à un consensus », a déclaré Brett Ryan, économiste senior américain chez Deutsche Bank Securities ( DB ).
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