Toute la finance américaine est un colossal Enron, tout est faux, valorisé de façon hédonique, arbitraire, marked to fantasy. Il y a connivence totale entre tous les acteurs pour gruger les marchés et continuer à faire tourner le manège enchanté.

Alors que le président Trump s’apprête à signer un décret autorisant les Américains à acheter des investissements privés dans des comptes de retraite, un article du Wall Street Journal sur l’effondrement d’un fonds d’obligations municipales à haut rendement devrait servir d’avertissement : les investissements privés ne sont peut-être pas aussi prometteurs que leurs partisans le prétendent

Les détenteurs d’actifs privés – notamment les fonds de dotation, les fonds souverains et les fonds de pension – devraient s’interroger sur leurs niveaux de financement, dans la mesure où ils reposent sur des participations importantes en actifs privés.

Les valorisations de ces actifs sont surestimées

Torsten Slok, économiste réputé d’Apollo Management, a indiqué que les 100 plus grands régimes de retraite à capital fixe d’entreprise, financés par des sociétés cotées américaines, étaient entièrement capitalisés.

Dans la mesure où ces régimes détiennent des actifs privés, cette affirmation pourrait bien être fausse.

Comme le montre le marché secondaire de plus en plus actif des participations en capital-investissement, la valeur de ces actifs est inférieure à celle estimée par leurs gestionnaires.

Des décotes de 10 à 20 % ne sont pas rares.

Les marchés boursiers ont fortement rebondi, ce qui a certainement dopé les valorisations des fonds de pension, mais les valeurs des actifs privés sont à la traîne, car de nombreux actifs ont été acquis à des prix élevés pendant les politiques de taux zéro et d’assouplissement quantitatif.

Il est plus important que jamais d’évaluer ces actifs avec précision et rapidité, alors que le volume des actifs privés atteint des milliers de milliards.

Les actions du fonds en question, le fonds d’obligations municipales à haut rendement d’Easterly Asset Management, se négociaient autour de 6 $ en juin, selon l’évaluation des obligations du fonds par Easterly. Or, nombre de ces obligations n’avaient pas été négociées depuis des années. Lorsqu’Easterly a commencé à vendre certaines de ces obligations en juin, il s’est avéré que leur valeur était bien inférieure à ce qu’elle avait annoncé, et les actions du fonds ont chuté de 50 % pour atteindre environ 3 $.

Selon le Journal , Easterly a expliqué que « la véritable détermination du prix n’est possible que lorsque les obligations sont négociées sur le marché ». En réalité, Easterly ne valorisait pas correctement ses actifs à la valeur de marché. En réalité, ils ne les valorisaient pas du tout à la valeur de marché.

Le marché des obligations municipales à haut rendement, d’une taille d’environ 400 milliards de dollars, a connu une croissance rapide de 2016 à 2021, lorsque l’abondance de liquidités a alimenté une frénésie d’emprunts pré-pandémique.

Les gestionnaires d’obligations municipales ont financé toutes sortes de projets ponctuels douteux. Les obligations municipales traditionnelles sont garanties par l’impôt et surveillées par des agences de notation, ce qui n’est pas le cas de nombreuses obligations municipales à haut rendement.

Ces obligations financent fréquemment des projets individuels destinés à les rembourser à partir du projet lui-même et ont tendance à être vendues à de petits groupes de gestionnaires d’actifs, ce qui signifie qu’elles sont rarement négociées.

De ce fait, les valorisations fournies aux investisseurs par les gestionnaires sont dénuées de sens tant qu’elles ne sont pas testées par le marché, à moins que les gestionnaires ne procèdent à des valorisations indépendantes sérieuses de ces actifs , ce qu’ils ont tendance à ne pas faire.

Ceci est important non seulement pour le marché municipal à haut rendement, mais aussi pour d’autres marchés illiquides.

Les sociétés de développement commercial (BDC) cotées en bourse et les fonds de crédit privés regorgent de milliers de milliards de dollars de prêts privés à haut rendement qui sont rarement, voire jamais, négociés, obligeant leurs gestionnaires à communiquer la valeur de ces prêts aux investisseurs sur la base de leurs meilleures estimations.

Les portefeuilles de capital-investissement regorgent également de milliers de milliards de dollars de placements en actions non cotés en bourse, valorisés de manière similaire.

À moins que les gestionnaires ne procèdent régulièrement à des évaluations sérieuses et indépendantes de ces positions, ils communiquent des évaluations inexactes à leurs investisseurs. Et de toutes façons leurs évaluations sont très peu fiables tant que ces actifs ne sont pas soumis à l’épreuve du marché.

L’un des problèmes les plus graves posés par des valorisations peu fiables est que les gestionnaires facturent des frais élevés sur la base de ces valorisations peu fiables (car ces frais sont basés sur la valeur des actifs sous gestion).

Il est peut-être préférable de résoudre ce problème entre les gestionnaires et leurs investisseurs, qui sont généralement de grandes institutions et/ou des particuliers fortunés capables de défendre leurs propres intérêts.

Les lois sur les valeurs mobilières qui régissent ce domaine sont davantage respectées en cas de violation. Mais si tel est le cas, ces lois devraient être modifiées plutôt que de rester en vigueur et d’être invoquées de manière sélective à la discrétion des régulateurs.

La situation actuelle se présente plutôt comme celle des gestionnaires d’actifs privés qui truquent les valorisations et dissimulent les pertes en levant davantage de capitaux pour absorber les pertes enfouies dans leurs portefeuilles.

Cette approche réduit les rendements, mais évite ou limite les pertes catastrophiques subies par le fonds Easterly, même si de telles situations se reproduiront sans doute. Comme je l’ai écrit le mois dernier, les actifs de moindre qualité d’un portefeuille sont toujours les plus difficiles à vendre et beaucoup de ces actifs finissent par être abandonnés à perte ou radiés, c’est pourquoi les investisseurs veulent être les premiers plutôt que les derniers à partir lorsqu’ils sentent des problèmes.

La représentante Elise Stefanik (R., NY) demande à la Securities and Exchange Commission (SEC) d’enquêter sur les informations financières communiquées par l’Université Harvard aux obligataires concernant les valorisations des investissements de son fonds de dotation dans des fonds de capital-investissement, qui sont « souvent surévalués en raison du recours à des estimations internes et à des données de transaction obsolètes ». Elle soutient que « la valeur réelle et réalisable de ces actifs est probablement bien inférieure aux valeurs déclarées », en raison de taux d’intérêt plus élevés qu’au moment de l’achat des actifs et de la baisse des valorisations sur les marchés privés.

Bill Ackman, ancien élève de Harvard, a averti il y a quelques mois que Harvard subirait des pertes sur les ventes imminentes de positions en capital-investissement. Harvard n’évalue pas elle-même ces actifs ; elle s’appuie généralement sur ses gestionnaires de capital-investissement pour les lui fournir. Si la SEC devait obliger la représentante Stefanik à ouvrir une enquête, elle devrait de fait enquêter sur les sociétés de capital-investissement elles-mêmes. Jonathan Weil , du New York Times, pense que cela pourrait être utile car « avec une pression totale en cours à Washington pour introduire des fonds du marché privé, comme le capital-investissement, dans les plans de retraite 401(k) des Américains, il est plus urgent que jamais que les investissements alternatifs reflètent les réalités du marché, et non des vœux pieux. »

Une telle enquête, dans le contexte politique actuel, est toutefois peu probable. Comme vous pouvez l’imaginer, de nombreux collègues républicains (et démocrates) de la représentante Stefanik s’y opposent en privé, car le secteur du capital-investissement et Wall Street sont d’importantes sources de financement pour les campagnes électorales, et leur pire cauchemar est la révélation de leurs pratiques d’évaluation.

Le projet de loi « Big Beautiful » a de nouveau protégé l’exonération fiscale injustifiée des intérêts différés, devenue une troisième voie de recours, même pour des démocrates comme le chef de la minorité au Sénat, Chuck Schumer. Reste à savoir si la SEC actuelle agira ; elle semble avoir d’autres priorités, même si quelqu’un devrait demander à Gary Gensler pourquoi il a laissé de côté la question de l’évaluation de plusieurs milliers de milliards de dollars tout en engageant de nombreuses autres mesures coercitives injustifiées.

Les règles comptables sur cette question sont inefficaces, stipulant que les investisseurs doivent « examiner si un ajustement [de valeur] est nécessaire » sans exiger d’eux qu’ils fassent autre chose que « l’examiner ».

Il n’existe aucune interdiction formelle d’utiliser les évaluations fournies par les gestionnaires, même si ces évaluations sont manifestement déraisonnables. Certains affirment cependant qu’obliger des institutions comme Harvard à évaluer ces actifs pourrait les inciter à éviter de tels investissements en raison du coût supplémentaire qu’ils impliquent. Je doute sérieusement qu’elles le fassent, sauf pression des donateurs et des anciens étudiants. Et investir moins dans des actifs illiquides qui produisent de faibles rendements ajustés au risque serait une bonne chose. Mais dans l’ensemble, les investisseurs en actifs privés apprécient l’opacité offerte par un secteur qui leur permet de dissimuler leurs pertes. Ce secteur prospère grâce à l’opacité, tout comme notre politique.

Les actifs privés ne sont pas intrinsèquement mauvais. Rien ne justifie que chaque actif soit coté en bourse. Il existe de bonnes raisons de préserver la confidentialité des actifs. La propriété publique impose de lourdes charges aux fiduciaires. Mais cela ne signifie pas que les gestionnaires d’actifs privés peuvent se soustraire à leurs propres obligations fiduciaires, qui incluent l’évaluation juste, précise et indépendante des actifs de leurs clients. Les prêts privés, par exemple, ne diffèrent pas en nature des types de prêts traditionnellement accordés par les banques (le marché des prêts syndiqués ressemble à celui des obligations d’entreprises en termes de liquidité relativement limitée et de détermination des prix). La différence réside dans le fait que les sociétés ou fonds de crédit privés ne sont pas des banques et ne sont pas soumis aux mêmes réglementations que les banques. Ils sont censés être soumis à la réglementation des sociétés de valeurs mobilières, mais il existe une lacune généralement reconnue (plutôt un trou noir) dans cette réglementation concernant la manière dont ils évaluent et facturent leurs actifs. Le dilemme réside dans le modèle économique qui base les honoraires sur les actifs sous gestion (AUM) pour des actifs dont la valeur est imprécise et subjective (et donc susceptible d’être manipulée et gonflée). Attendre de Wall Street qu’elle s’autorégule revient toutefois à demander aux renards de surveiller leurs poulaillers. Une solution consisterait à remplacer le modèle de commission sur les actifs sous gestion par un autre. Par exemple, gérer un prêt de 100 millions de dollars ne demande pas plus de travail qu’un prêt d’un milliard de dollars, alors pourquoi un gestionnaire devrait-il être payé dix fois plus pour ce dernier que pour le premier ? Alors, peut-être faudrait-il facturer une commission globale pour un fonds d’investissement, ou peut-être une commission basée sur le nombre de positions d’investissement différentes, plutôt que sur les actifs sous gestion ? Il ne s’agit pas de proposer une solution à un problème complexe, mais d’engager une discussion pour résoudre un problème qui ne fait que s’aggraver à mesure que les actifs privés dominent le marché (ma suggestion s’applique également au crédit privé, au capital-risque et à tout autre actif non public). Quant à des situations comme celle du fonds d’obligations municipales à haut rendement d’Easterly pour les sites de déchets nucléaires , je suggère que ces types d’actifs ne soient pas cotés en bourse ni regroupés dans des instruments cotés en bourse, car leur nature hautement illiquide et ponctuelle favorise le résultat observé. Et il y aura d’autres Pâques avant que la bulle de crédit actuelle ne disparaisse.