Robin Brooks
Par le passé, les États-Unis ont traditionnellement constitué une valeur refuge, les investisseurs étrangers employant leurs fonds en bons du Trésor pour se protéger. Cela a conféré au Etats Unis la possibilité d’émettre de la dette à un meilleur prix que les autres économies du G10 lorsque ces rendements sont « couverts » en dollars pour les rendre comparables. Une sorte de rendement de »commodité » (convenience) .
Ce rendement s’est érodé au fil du temps, car de nombreuses années de politique budgétaire imprudente ont rendu la dette américaine moins « spéciale ».
L’érosion du rendement de commodité américain a suivi celle d’autres valeurs refuges, notamment l’Allemagne et le Japon, qui ont vu leurs rendements à long terme grimper en flèche et ont subi une érosion similaire .
La dure réalité est que le monde est en manque de valeurs refuges, ce qui explique la chute des rendements à long terme suisses à des niveaux exceptionnellement bas et la forte hausse des cours de l’or.
Dans un contexte de surendettement mondial post-COVID, où de nombreux pays peinent à financer d’importants déficits, les États-Unis commençaient à retrouver leur rendement de commodité en début d’année, mais l’annonce de droits de douane réciproques le 2 avril a anéanti ce succès.
Le chaos politique autour du « Jour de la Libération » a porté un sérieux préjudice à la réputation des États-Unis en tant que valeur refuge mondiale.
Le graphique de gauche ci-dessus calcule le rendement de commodité des bons du Trésor américain à 1, 5 et 10 ans. Pour ce faire, je soustrais des rendements américains le rendement étranger moyen pondéré des échanges, après avoir utilisé des contrats de change à terme de la durée appropriée pour couvrir les rendements étrangers en dollars.
Il en résulte un différentiel d’intérêt, où un chiffre positif signifie que les rendements américains sont inférieurs au rendement étranger libellé en dollars.
À plus long terme – le graphique présente les moyennes annuelles de ce différentiel de 2007 à 2025 – le « rendement de commodité » américain se maintient pour les bons du Trésor à 1 an (ligne rouge), mais s’est érodé pour les bons du Trésor à 5 ans (ligne bleue) et 10 ans (ligne noire). Cet écart n’est pas surprenant. C’est sur les échéances plus longues que les primes de risque se sont constituées et ont érodé le rendement de commodité américain. Le maintien d’un rendement de commodité à 1 an n’est donc guère rassurant.
Le graphique de droite présente exactement les mêmes données, mais se concentre sur les données quotidiennes à partir de janvier 2024. Il montre que les États-Unis étaient en train de récupérer leur rendement de commodité en début d’année, jusqu’à ce que le chaos du « Jour de la Libération » vienne interrompre cette tendance. Les différentiels à 5 et 10 ans ont fortement diminué, signe que les marchés mondiaux ont intégré une prime de risque spécifique aux États-Unis plus importante sur les échéances plus longues.
Le dollar s’est stabilisé ces derniers mois et les rendements baissent, l’activité sur le marché du travail semblant faiblir. Ces facteurs ont donné l’impression que les États-Unis étaient sortis indemnes du 2 avril. Or, il n’en est rien. Nous étions en bonne voie pour retrouver notre rendement de commodité, c’est-à-dire la possibilité d’émettre de la dette à moindre coût que les autres pays du G10. Nous avons perdu cet élan et nous nous retrouvons à la case départ.
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