Stephen Innes

7 octobre

Après une série de records historiques le S&P 500 a commencé à ressembler à un bar resté ouvert bien trop longtemps. Il était 3 heures du matin à Wall Street : lumières tamisées, rires bruyants, les traders commandaient encore une tournée alors même que le barman commençait à essuyer le comptoir. Tout le monde connaît ce sentiment : la soirée a été bonne, les profits ont augmenté, et on se persuade qu’un verre de plus ne fera pas de mal. Rester semble toujours être le choix le plus judicieux, jusqu’à ce que les lumières se rallument et qu’on réalise que la gueule de bois attend déjà dehors.

La première rupture d’ambiance est survenue lorsque les rumeurs concernant Oracle ont commencé à circuler. Notes, captures d’écran, feuilles de calcul à moitié expurgées ont fusé dans les salles de marché – une sorte de ragots de bar numériques qui se propagent à une vitesse fulgurante. L’histoire n’était guère flatteuse. L’activité cloud d’IA d’Oracle, tant vantée, autrefois présentée comme le moteur de cette phase de hausse, affichait des marges bénéficiaires extrêmement faibles – seulement 14 cents par dollar, selon les chiffres divulgués. Pire encore, il y avait un décalage entre le moment où Oracle construisait ses nouveaux centres de données flambant neufs et le moment où les clients commençaient réellement à les payer. Personne ne pouvait expliquer précisément cet écart, ni sa durée.

Et sur un marché dont les prix sont tendus pour refleter la perfection, tout retard de trésorerie, même temporaire, fait penser à un barman qui appelle « pour le last call».

Les traders n’ont pas attendu de clarification ; ils ont simplement commencé à se défaire de leurs positions. L’affaire Oracle n’a pas gâché la fête, mais elle l’a indéniablement calmée. Les mêmes écrans qui avaient brillé en vert fluo tout le mois ont commencé à s’estomper. Les conversations se sont faites prudentes. Tout le monde savait ce qui se passait, et la salle s’est tue. L’énergie est passée de la poursuite à la vérification, de la faim à l’hésitation.

Sous tout cela, l’oxygène du marché – la liquidité – s’amenuise lentement. Les réserves des banques américaines à la Fed viennent de passer sous la barre des 3 000 milliards de dollars, en baisse de près de 300 milliards de dollars depuis l’été. Ce n’est pas encore une zone de danger officielle, mais on se rapproche de la limite que le gouverneur Christopher Waller avait un jour esquissée à 2 700 milliards de dollars – le niveau qu’il considérait comme la limite inférieure de la « suffisance ».

Ce chiffre est désormais présent dans la mémoire de chaque trader, comme l’horloge murale d’un bar dont personne ne veut admettre qu’il est presque l’heure de fermeture.

Pendant ce temps, la Fed continue de gonfler les prix. Powell insiste sur la nécessité de baisser les taux pour amortir la faiblesse d’un marché du travail en difficulté, mais les conditions financières sont déjà plus souples qu’elles ne l’ont été depuis trois ans. Les spreads de crédit sont serrés, les valorisations tendues et l’optimisme est bien ancré.

Le paradoxe est flagrant : l’assouplissement de la Fed vise à amortir un atterrissage qui n’a même pas encore commencé, tout en gonflant tous les actifs en vue. C’est un exercice de haute voltige en soufflerie – impressionnant tant que cela dure, mais il suffit d’un faux pas et l’équilibre disparaît.

Le marché obligataire le sent. Les rendements à long terme grimpent comme des feuilles de lierre, lentement mais inexorablement. Les traders qui considéraient autrefois les bons du Trésor comme des valeurs refuges les négocient désormais comme des actions : ils achètent la peur et vendent le calme. Et alors que la liquidité continue de s’épuiser, les fondations du marché semblent de moins en moins solides et de plus en plus solides.

Ensuite, il y a l’or, le seul actif qui n’a pas besoin de se faire remarquer.

Les contrats à terme ont franchi la barre des 4 000 dollars, et les prix au comptant ont presque atteint ce niveau. Ce n’est pas l’euphorie qui l’alimente, mais la prise de conscience. La hausse de l’or est le murmure discret des traders qui se protègent contre leur propre exubérance – une protection contre l’idée que les bilans et les promesses peuvent s’étendre à l’infini sans conséquence.

Les banques centrales continuent d’acheter, comme si elles aussi sentaient que toute ère d’abondance doit un jour ou l’autre faire ses comptes.

La crise n’est donc pas terminée ; elle s’est simplement calmée. Les marges d’Oracle ont été le premier à vaciller, la ligne de réserve de Waller le deuxième, et l’or le troisième. Entre les baisses de taux de Powell et la soif de hausse du marché, les traders ont réalisé qu’ils évoluaient sur une glace plus mince et plus fragile qu’ils ne le pensaient.

La musique continue, mais plus douce.

Les rires sont toujours là, mais ils s’estompent plus vite. Et au fond de chaque salle des marchés, on entend cette compréhension tacite : la gueule de bois n’est pas encore là, mais elle est déjà là.