j’aime bien Cochrane et je respecte ses travaux sur la Taylor Rule; cependant j’avoue que j’ai du mal à voir l’apport de l’article que je vous livre aujourd’hui …

M. Cochrane est chercheur principal à l’Institut Hoover et chercheur associé à l’Institut Cato.

COCHRANE

Voici un article d’opinion du WSJ que je peux désormais publier intégralement. J’avais publié ici, il y a un mois, des commentaires plus détaillés, accompagnés de tableaux et de graphiques. Ils peuvent s’avérer particulièrement utiles pour étayer mes synthèses de modèles néo-keynésiens et de travaux empiriques.

Les aspirations de Trump en matière de politique monétaire ne sont pas farfelues.

Le monde politique est consterné, mais les ambitions du président Trump en matière de politique monétaire ne sont pas aussi extravagantes que le laisse entendre l’opinion générale.

J’entrevois trois grandes aspirations :

les taux d’intérêt devraient être plus bas, notamment pour réduire le coût des intérêts sur la dette ;

la Réserve fédérale devrait être moins indépendante et soumise à une plus grande responsabilité démocratique ; et

le « privilège exorbitant » ou le « statut de monnaie de réserve » — le fait que le monde veuille détenir notre argent et acheter notre dette, en nous envoyant des biens en retour — nuit aux États-Unis.

La réponse classique : la baisse des taux d’intérêt entraînera rapidement une hausse de l’inflation. Mais dans combien de temps, et dans quelle mesure ? Les meilleures estimations empiriques montrent que la baisse des taux d’intérêt n’entraîne aucune inflation, ou une inflation légèrement inférieure, pendant environ un an, puis une inflation légèrement supérieure après deux ou trois ans. Même cette dernière observation est à peine significative statistiquement. Et comme les hausses de taux d’intérêt inattendues étudiées par ces estimations s’estompent généralement en un an environ, elles ne nous apprennent pas grand-chose sur les effets d’une baisse durable des taux d’intérêt.

La théorie économique dominante, ou « néo-keynésienne », prédit qu’un taux d’intérêt durablement bas finira par faire baisser l’inflation, toutes choses égales par ailleurs (notamment la politique budgétaire), même si l’inflation peut augmenter temporairement. C’est une implication troublante que les tenants de cette théorie, majoritairement de centre-gauche, ont du mal à appliquer à la réalité, mais elle est là. Certes, des décennies de théorie consensuelle sont peut-être erronées. Les économistes ont déjà poursuivi des théories fausses. Mais si cette hypothèse figure dans les équations de vos propres modèles, elle mérite au moins d’être prise en considération.

Les données historiques sont également mitigées. Le fait que l’inflation soit restée stable pendant une décennie de taux d’intérêt proches de zéro, et pendant trois décennies au Japon, semble confirmer l’hypothèse théorique selon laquelle l’inflation est stable en régime de taux d’intérêt fixes et qu’elle finira par suivre les variations des taux d’intérêt, qu’elles soient plus élevées ou plus basses. Certes, les faibles taux d’intérêt qui ont financé d’importants déficits ont contribué à l’inflation dans de nombreux pays. Mais lorsqu’un gouvernement n’investit pas dans la politique budgétaire, le constat est moins clair. Certes, les faibles taux d’intérêt mis en place en réponse à des chocs d’offre, comme dans les années 1970 et 2020, ont coïncidé avec l’inflation. Mais l’effet précis des faibles taux, et d’autres mesures budgétaires et non budgétaires, reste également difficile à évaluer.

Nous, les économistes, ignorons si, comment, dans quelles circonstances et à quelle vitesse les faibles taux d’intérêt entraînent de l’inflation. Je crois qu’ils en entraînent, malgré les équations de mes modèles, mais cela est loin d’être une science exacte.

La Réserve fédérale a considérablement étendu son champ d’action, soutenant les prix des actifs, monétisant la dette, orientant le crédit, dictant aux banques leurs investissements, s’immisçant dans les questions climatiques et d’inégalités, et rejetant des modèles économiques entiers comme les banques spécialisées et les comptes ségrégués. Ces actions, à forte composante politique, ont des répercussions sur la politique budgétaire et l’allocation du crédit. Elle n’a jamais assumé ses graves échecs institutionnels, notamment une inflation de 10 % et des renflouements à répétition.

L’indépendance n’est pas une vertu absolue.

Notre ordre constitutionnel ne prévoit pas de fonctionnaires totalement indépendants capables de créer de la monnaie et de réglementer les banques à leur guise. Il est donc légitime d’envisager une réforme. Soit la Réserve fédérale doit être davantage « démocratiquement responsable », ce qui revient à être « politiquement influencée » lorsque le parti adverse est au pouvoir, soit elle doit être réformée afin de se doter d’un mandat précis, appliqué et transparent, lui permettant ainsi de conserver son indépendance.

En tant que partisan d’un État minimal, je privilégie la seconde option. Cependant, les réformes visant à limiter l’influence de l’État sont passées de mode et peut-être irréalistes. Quoi qu’il en soit, se replier sur soi, brandir l’étendard de l’« indépendance » et déverser son mépris sur les barbares aux portes n’est pas une réponse viable.

De l’avis général, si le monde désire tellement notre argent et notre dette que nous pourrions simplement l’imprimer, l’envoyer à l’étranger et obtenir en échange des biens de consommation, la réponse appropriée serait un simple mot de remerciement.

Force est de constater que cette stratégie a eu des conséquences néfastes. L’Espagne et le Portugal ont frappé la monnaie mondiale lorsqu’ils ont découvert de l’or et de l’argent en Amérique et l’ont utilisée pour acheter des biens de consommation. Leurs industries ont périclité et ont fini par s’appauvrir. La monnaie est une forme de la « malédiction des ressources » qui frappe de nombreux producteurs de pétrole et d’autres matières premières essentielles. La Suisse refuse l’offre du monde et reste productive.

Même les néomercantilistes ont une part de vérité, enfouie sous un amas d’erreurs. Les pays qui accumulent des déficits commerciaux permanents pour financer la consommation, en empruntant à l’étranger pour ce faire, doivent tôt ou tard rembourser leur dette. Épargner et investir plutôt qu’emprunter et consommer est aussi bénéfique pour une économie que pour une famille.

Le problème central dans notre cas – et dans une grande partie de l’histoire – est que les richesses ont été consommées plutôt qu’investies. Ce choix découle des déficits publics destinés à financer la consommation, ainsi que des barrières juridiques, fiscales et réglementaires qui rendent l’investissement privé moins rentable.

Par conséquent, les droits de douane, le contrôle des capitaux, les taxes sur les valeurs mobilières et la politique industrielle ne feront qu’aggraver la situation. Il vaut mieux s’abstenir. Mais dans les trois cas, ce constat de base n’est pas dénué de fondement et mérite d’être examiné plutôt que rejeté d’emblée.

EN PRIME

John H. Cochrane, économiste américain affilié à la Hoover Institution et professeur à la Booth School of Business de l’Université de Chicago, est connu pour ses critiques nuancées de la règle de Taylor en tant qu’outil de politique monétaire.

La règle de Taylor, proposée par John B. Taylor en 1993, suggère que les banques centrales devraient ajuster les taux d’intérêt en fonction du taux d’inflation et de l’écart de production (output gap), avec un coefficient supérieur à 1 sur l’inflation pour assurer la stabilité (la fameuse « règle de Taylor active »).

Critiques théoriques principales de Cochrane

Cochrane apprécie l’intuition derrière la règle de Taylor, qu’il voit comme un pont utile entre la théorie économique et la pratique monétaire réelle, contrairement à des approches plus abstraites comme le ciblage de la masse monétaire.

Cependant, dans ses travaux académiques, notamment son article influent Determinacy and Identification with Taylor Rules (Journal of Political Economy, 2011), il met en lumière deux faiblesses fondamentales dans le cadre néo-keynésien où la règle est souvent justifiée :

1. Indétermination de l’inflation : Contrairement à l’idée répandue que la règle de Taylor « stabilise » l’inflation en augmentant les taux d’intérêt plus que proportionnellement à l’inflation, Cochrane argue que cela génère des dynamiques explosives. En réponse à une hausse d’inflation, la banque centrale élève les taux, ce qui renforce l’inflation future, menant potentiellement à une hyperinflation ou une déflation spirale, sauf si l’inflation saute instantanément à une valeur précise à chaque période. L’économie ne permet pas d’exclure ces équilibres explosifs, rendant l’inflation tout aussi indéterminée sous une règle de Taylor « active » que sous un taux d’intérêt fixe. Pour « réparer » cela, on suppose souvent que la banque centrale menace de faire exploser l’économie (par des politiques impossibles), ce qui est une hypothèse irréaliste.
2. Problème d’identification : Même en acceptant la solution néo-keynésienne, les paramètres de la règle (comme le coefficient sur l’inflation) ne sont pas identifiables à partir des données observées, car celles-ci reflètent un équilibre et non un comportement « hors équilibre ». Cela invalide les régressions empiriques classiques (comme celles de Clarida, Galí et Gertler en 2000) qui prétendent montrer que la Fed a conquis l’inflation dans les années 1980 en passant d’une politique « passive » à « active ».

Cochrane conclut que le controle de l’inflation nécessite plus qu’une simple règle de taux d’intérêt suivant le principe de Taylor ; des mécanismes fiscaux ou d’anticipation plus profonds sont requis.

Malgré ces critiques théoriques, Cochrane est un défenseur pragmatique des règles monétaires comme la Taylor rule dans le monde réel :

• Il a co-édité en 2020 l’ouvrage Strategies for Monetary Policy avec John B. Taylor, soulignant comment la règle a transformé la pratique des banques centrales en rendant les décisions plus transparentes et empiriquement ancrées.
• Sur son blog The Grumpy Economist, il a salué des propositions comme la « Federal Reserve Accountability and Transparency Act » (2014), qui obligerait la Fed à adopter une règle de politique, et a exprimé son admiration pour Taylor en 2017, notant que la règle n’est pas une formule mécanique mais un cadre intuitif pour guider les actions.
• En 2025, lors d’une conférence en l’honneur de Taylor, Cochrane a réaffirmé que la règle a eu un impact majeur en reliant théorie et pratique, tout en insistant sur sa flexibilité (pas de « remplacement de la Fed par un ordinateur »).

En résumé, Cochrane plaide pour des règles contraignantes pour limiter la discrétion excessive des banques centrales mais …