Comment l’effondrement du marché de l’immobilier commercial, l’explosion de la dette liée à l’intelligence artificielle, l’explosion du carry trade sur le yen, l’épuisement des liquidités de la Réserve fédérale, les contraintes inflationnistes liées aux tarifs douaniers, l’opacité du crédit privé et la fragilité des banques régionales convergent vers une crise synchronisée
Shanaka Anslem Perera
25 décembre 2025
EXTRAITS
Cachée à la page quarante-sept du Rapport sur la stabilité financière de novembre 2025 de la Réserve fédérale, dans un style si délibérément obscur qu’il ne pouvait être conçu que pour passer inaperçu, se trouve une simple phrase qui aurait dû mettre fin à des carrières. Le rapport note, avec le détachement bureaucratique dont font preuve les banques centrales pour anesthésier les marchés face à des vérités qu’elles ne peuvent se résoudre à occulter, que les « tensions sur le crédit privé » figurent désormais parmi les « risques potentiels pour la stabilité financière les plus fréquemment cités par les acteurs du marché interrogés ».
Relisez cela. La Réserve fédérale a constaté que les investisseurs institutionnels avertis qu’elle interroge pour détecter les signaux d’alerte précoce lui indiquent clairement qu’un marché de deux mille milliards de dollars, fonctionnant presque entièrement hors de tout contrôle réglementaire, est devenu leur principale préoccupation. La Fed l’a publié. Et les marchés ont poursuivi leur ascension.
Il ne s’agit pas d’un oubli. Il s’agit de l’architecture de l’aveuglement volontaire qui précède chaque crise systémique de l’histoire. Les signaux d’alarme étaient visibles avant l’effondrement des caisses d’épargne et de prêt qui a détruit des milliers d’établissements et coûté 132 milliards de dollars aux contribuables en frais de résolution.
Les signaux d’alarme étaient visibles avant que l’implosion de Long Term Capital Management n’oblige la Réserve fédérale à coordonner le plus important plan de sauvetage du secteur privé de l’histoire.
Les signaux d’alarme étaient visibles avant que les prêts hypothécaires à risque, pourtant notés « investment grade » par Moody’s et S&P, ne réduisent en cendres des milliers de milliards de dollars de patrimoine des ménages et ne transforment l’expression « trop gros pour faire faillite » d’une abstraction académique en politique gouvernementale. Ces signaux d’alarme sont visibles aujourd’hui.
Ce qui distingue cette situation des épisodes précédents, ce n’est pas tant la présence de tensions que leur structure.
Sept vulnérabilités identifiées indépendamment, chacune capable de générer une crise à elle seule, devraient s’intensifier au cours des 90 jours précédant début 2026.
Les défauts de paiement sur les CMBS de bureaux ont déjà dépassé le pic enregistré au plus fort de la crise de 2008.
Les banques régionales sont fortement exposées à l’immobilier commercial, un niveau qui aurait déclenché une intervention réglementaire immédiate avant que les règles ne soient discrètement assouplies.
L’infrastructure d’intelligence artificielle a été financée par des montages si complexes que la cartographie des flux de capitaux révèle que les mêmes dollars génèrent des revenus dans quatre entités différentes avant même qu’un client externe n’effectue le moindre paiement.
Le coussin de liquidités de la Réserve fédérale, le mécanisme de prise en pension à un jour qui détenait 2 500 milliards de dollars à son apogée et a absorbé l’intégralité du resserrement quantitatif sans impacter les réserves bancaires, s’est effondré à 342 milliards de dollars.
Le carry trade en yens, qui s’est brutalement effondré en août 2024, faisant passer le VIX à 65 et le Nikkei de 12 % en une seule séance, ne demeure, selon l’évaluation même de la Banque des règlements internationaux, que partiellement désendetté.
L’essor du crédit privé masque les difficultés croissantes grâce à des conversions de paiements en nature qui transforment les intérêts dus en capital ajouté, différant ainsi la reconnaissance du problème sans le faire disparaître.
Par ailleurs, la mise en œuvre des droits de douane a déjà ramené les taux effectifs à leurs niveaux de 1943, tout en limitant la flexibilité politique même qui permettrait de s’attaquer aux six autres vecteurs.
La question qu’aucune recherche institutionnelle ne posera, car aucune institution ne peut survivre à la publication de la réponse : que se passe-t-il lorsque sept vecteurs de stress se déclenchent simultanément plutôt que séquentiellement ?
Cette analyse répond à cette question. Elle établit des liens que les expertises cloisonnées ne peuvent percevoir. Elle quantifie ce qu’aucun modèle n’a évalué. Et elle fournit les critères de réfutation permettant aux lecteurs avertis d’évaluer si la thèse de la convergence résiste à l’épreuve du temps ou si les contre-arguments, souvent irréfutables, se révèlent exacts.
Les sept sceaux ne sont pas une métaphore. Ce sont des vulnérabilités mesurables, datables et interconnectées au sein de l’architecture financière mondiale. Comprendre leur structure pourrait bien être la tâche analytique la plus importante du prochain trimestre.
II. LA CRISE DE L’IMMOBILIER COMMERCIAL QUI A DÉJÀ DÉPASSÉ LES NIVEAUX DE 2008
Le secteur de l’immobilier commercial, autrefois source de tensions, est désormais une crise avérée. Pourtant, les médias financiers persistent à privilégier le futur. Cette confusion temporelle n’est pas fortuite. Elle sert les intérêts d’institutions qui préfèrent une prise de conscience progressive à une évaluation immédiate, qui profitent de délais prolongés pour se désengager discrètement, et qui s’appuient sur l’illusion bien-pensante que les problèmes de demain n’ont pas à perturber le versement des bonus d’aujourd’hui.
Les données ne corroborent plus cette fiction.
Le taux de défaillance des CMBS (titres adossés à des créances hypothécaires commerciales) de bureaux a atteint 11,76 % en octobre 2025, selon les analyses de Trepp. Ce chiffre, vérifiable dans les rapports mensuels de Trepp, ne nécessite aucune projection, aucune hypothèse de modélisation ni aucun intervalle de confiance. Il correspond simplement au pourcentage de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales garantis par des immeubles de bureaux qui n’ont pas honoré leurs échéances de paiement. Ce taux dépasse d’un point de pourcentage le précédent record historique de 10,70 %, enregistré en décembre 2012, au lendemain de la pire crise financière depuis la Grande Dépression. Le taux de défaillance a continué d’augmenter en novembre et décembre, certaines estimations approchant désormais les 12 %.
La situation n’approche pas du seuil de crise. Elle ne menace pas d’atteindre le seuil de crise. Elle l’a déjà dépassé. Maintenant. Selon des données vérifiées provenant d’une source faisant autorité dans le secteur.
Le mécanisme à l’origine de cette détérioration obéit à des calculs qu’aucun discours ne saurait contourner. Le taux de vacance des bureaux à l’échelle nationale a atteint entre 18,6 % et 20,8 % selon les méthodes de mesure, un niveau comparable au pic de la crise des caisses d’épargne et de prêt de 1992 qui a entraîné la faillite de plus d’un millier d’établissements financiers. À Austin, ce taux a atteint 27,9 %. À Seattle, il s’élève à 26,6 %. San Francisco, la ville censée définir l’avenir du travail intellectuel, affiche un taux de vacance oscillant entre 26 % et 29 %. Manhattan Midtown, le marché de l’immobilier commercial dont les performances ont historiquement servi de référence mondiale en matière de prix, se situe à 22,6 %. Plus d’un immeuble de bureaux sur cinq à Manhattan est vide.
Les immeubles inoccupés à 20 % ne peuvent générer les revenus locatifs nécessaires au remboursement des prêts hypothécaires contractés lorsque ces immeubles étaient occupés à 90 %. Face à ce calcul, les emprunteurs ont deux options : injecter des fonds propres supplémentaires pour combler le déficit ou faire défaut. Lorsque les fonds propres requis excèdent la valeur future attendue du bien, les emprunteurs rationnels optent pour le défaut de paiement, indépendamment de leur capacité de remboursement. Cette dynamique, que les économistes qualifient de défaut stratégique, est devenue la norme sur les marchés immobiliers de bureaux de prestige, où les emprunteurs avertis comprennent qu’investir massivement dans des biens peu rentables ne sert les intérêts de personne, si ce n’est la commodité comptable temporaire du prêteur.
Le seuil d’échéance qui imposera le règlement de ces prêts vacants a été estimé à 957 milliards de dollars pour 2025 et entre 1 260 et 1 800 milliards de dollars pour 2026. Il s’agit de l’année record en matière de refinancement dans l’immobilier commercial. La Mortgage Bankers Association, dont le suivi des échéances des prêts hypothécaires commerciaux fait référence dans le secteur, a documenté cette concentration. Ces chiffres sont incontestables. Le seul point de désaccord porte sur la possibilité de prolonger indéfiniment ces pratiques de tolérance ou sur l’approche des limites de cette tolérance.
Les données indiquent que les limites sont proches. Les modifications de prêts nécessitant une gestion spéciale ont bondi de 21,1 milliards de dollars en mars 2024 à 39,3 milliards en mars 2025, soit une hausse de 86 %. Mais les « doubles défauts », c’est-à-dire les nouveaux défauts après modification, ont atteint 5,5 milliards de dollars en septembre 2024, en progression de 90 % sur un an. La Réserve fédérale de New York a publié une étude mettant explicitement en garde contre le fait que les prolongations « amplifient les risques systémiques » en accumulant les échéances, transformant ainsi un problème diffus en un problème concentré. Le problème a été repoussé. Il n’est pas résolu.
La répartition de cette exposition crée le mécanisme de transmission qui relie les difficultés du marché immobilier commercial au système financier dans son ensemble. Les banques dont l’actif est inférieur à dix milliards de dollars détiennent entre 38 et 48 % de l’ensemble des prêts immobiliers commerciaux, contre 12,5 à 13 % pour les grandes banques. Cette concentration s’explique par le fait que les banques régionales, ne disposant pas de la taille critique pour rivaliser avec les grandes institutions financières sur les marchés de capitaux, en bourse ou dans le secteur des services bancaires aux entreprises à l’échelle mondiale, se sont spécialisées dans les prêts immobiliers commerciaux relationnels, qui ont généré des rendements satisfaisants en temps normal. Cette spécialisation menace aujourd’hui leur survie.
Cinquante-cinq pour cent des banques analysées dépassent le seuil de 300 % de leurs fonds propres de catégorie 1, seuil qui déclenche un contrôle réglementaire renforcé. Certaines institutions présentent une exposition qui défie toute gestion prudente des risques, même selon les normes historiques. Dime Community Bancshares affiche une concentration de 925 % de ses fonds propres de catégorie 1 en prêts immobiliers commerciaux. New York Community Bank, déjà soumise à une restructuration d’urgence début 2024 après avoir admis des pertes sous-déclarées, affiche un ratio de 617 %. Valley National affiche un ratio de 475 %. Bank OZK, institution basée en Arkansas devenue l’un des plus importants prêteurs à la construction du pays, affiche un ratio de 455 %. Ces institutions ne peuvent absorber des taux de radiation significatifs sur des portefeuilles qui constituent la grande majorité de leurs actifs sans voir leurs fonds propres entièrement épuisés.
La liste des banques à problèmes de la FDIC compte 66 établissements, ce qui se situe dans la fourchette historique normale et est en hausse par rapport aux 52 établissements recensés fin 2023. Ce chiffre est cité par les optimistes comme preuve que le système bancaire reste solide, que la surveillance réglementaire fonctionne et que les inquiétudes concernant la fragilité des banques régionales relèvent de l’alarmisme.
Cette objection mérite un examen sérieux car elle représente le contre-argument le plus convaincant.
La liste des banques à risque est un indicateur retardé qui mesure la réaction des autorités de réglementation plutôt que la situation sous-jacente. Les banques n’y figurent qu’après une inspection sur place, la documentation des défaillances spécifiques selon des critères établis, l’obtention des réponses de la direction, l’obtention d’un consensus interne justifiant la désignation de banque à risque et l’achèvement du processus administratif requis. Le cycle d’inspection s’étend sur douze à dix-huit mois. La détérioration des performances du marché immobilier commercial (CRE) au quatrième trimestre 2025 n’a pas encore été pleinement prise en compte dans les conclusions de l’inspection. Les 66 établissements figurant sur la liste actuelle reflètent les conditions observées par les inspecteurs fin 2024 et début 2025, avant que le taux de défaillance des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) de bureaux ne dépasse les niveaux de 2008.
Plus fondamentalement, la liste des banques à risque part du principe que les difficultés se manifesteront par des schémas familiers, détectables par les critères d’examen existants. Or, le taux actuel de vacance des bureaux, sans précédent et dépassant tous les niveaux enregistrés en quarante ans de mesures régulières, peut engendrer des tensions qui apparaissent plus rapidement que les cycles d’examen et par des voies que les critères actuels ne permettent pas de saisir. La Silicon Valley Bank ne figurait pas sur cette liste lorsqu’elle est devenue la plus importante faillite bancaire depuis celle de Washington Mutual. Ni la Signature Bank, ni la First Republic. Chacune a fait faillite en l’espace de quelques jours, malgré des procédures de supervision fonctionnant comme prévu. Le cadre de supervision n’était pas défaillant ; il était simplement conçu pour des conditions qui ne sont plus d’actualité.
Les chiffres sont incontestables. Le taux de défaillance des CMBS de bureaux, avoisinant les 12 %, dépasse le pic de la crise de 2008 et constitue un indicateur. La concentration des prêts immobiliers commerciaux des banques régionales, dépassant 300 % de leurs fonds propres dans plus de la moitié des établissements analysés, est également un indicateur. Les taux de vacance, sans précédent historique, sont eux aussi des indicateurs. L’encours de près de 2 000 milliards de dollars à l’échéance en 2026 est un indicateur. Seules les spéculations subsistent quant au calendrier de comptabilisation et au mécanisme de transmission. Or, le calendrier des échéances de prêts, l’épuisement des options de prolongation et les rapports trimestriels de résultats, qui imposent la publication de ces informations, laissent penser que le calendrier se concentrera sur le premier semestre 2026.
III. L’ARCHITECTURE DE FINANCEMENT CIRCULAIRE DE L’INTELLIGENCE ARTIFICIELLE
Le déploiement de l’infrastructure d’intelligence artificielle a été financé par l’émission de dettes à un rythme et à une échelle qui transforment ce qui pourrait être une formation de capital productive en ce qui ressemble de plus en plus à un financement circulaire entre contreparties interconnectées. Comprendre cette architecture exige de suivre le capital à travers un réseau de relations qu’aucun rapport de recherche n’a entièrement cartographié, car aucune institution ne possède à la fois la capacité et la motivation de publier ce que révèle cette cartographie complète.
En août 2025, Oracle Corporation affichait une dette totale de 108,9 milliards de dollars, avec un ratio d’endettement ajusté supérieur à quatre fois son EBITDA. En septembre 2025, Moody’s a attribué une perspective négative à la société, évoquant explicitement un « risque de contrepartie important » lié au contrat de 300 milliards de dollars conclu entre Oracle et OpenAI. Il s’agit là des termes employés par Moody’s, et non d’une interprétation. L’agence de notation a utilisé précisément cette formulation. Oracle se situe juste au-dessus de la catégorie spéculative, avec la notation Baa2, la plus basse de la catégorie investissement attribuée par Moody’s. Une dégradation de cette notation ferait basculer Oracle dans la catégorie à haut risque, entraînant des ventes forcées de la part des fonds indiciels, des compagnies d’assurance et des fonds de pension dont les mandats interdisent la détention d’obligations à haut rendement.
CoreWeave, l’opérateur de centres de données devenu une infrastructure essentielle pour les initiatives d’intelligence artificielle de Microsoft, présente des indicateurs de crise qui, en comparaison, font paraître Oracle stable. La dette de CoreWeave a atteint 11,17 milliards de dollars fin 2025, alors que ses capitaux propres sont négatifs. L’entreprise doit faire face à 4,2 milliards de dollars d’échéances de dette en 2026 et prévoit 7,5 milliards de dollars de paiements d’intérêts d’ici la fin de l’année. Le calcul du service de cette dette par le biais du flux de trésorerie opérationnel est impossible sans un accès continu aux marchés financiers à des taux qui, selon les prix actuels du marché, pourraient ne plus être disponibles à des conditions durables.
En 2025, les émissions de dette totales des géants du cloud ont atteint 141 milliards de dollars, réparties entre Microsoft, Meta, Alphabet (la maison mère de Google), Amazon et Oracle. Goldman Sachs, dans une étude qui devrait inquiéter tous ceux qui suivent ce secteur, a lancé un avertissement clair : « Les répercussions sur les marchés du crédit sont, à la marge, négatives. » Lorsque les banques garantes, qui tirent profit de l’organisation de ces émissions de dette, commencent à mettre en garde contre leurs conséquences sur le crédit, ce signal mérite d’être pris au sérieux.
La structure du financement circulaire n’apparaît que lorsque les flux de capitaux sont retracés à travers l’ensemble du réseau des contreparties interconnectées. Cette cartographie n’a pas été publiée sous forme consolidée car aucune institution n’en tire profit.
OpenAI s’est engagée à investir plus de mille milliards de dollars dans des infrastructures via le projet Stargate et des initiatives connexes. En contrepartie de cet engagement, OpenAI génère un chiffre d’affaires d’environ 13 milliards de dollars par an et prévoit des pertes cumulées supérieures à 100 milliards de dollars d’ici 2029. L’entité qui investit mille milliards de dollars dans des infrastructures anticipe simultanément des pertes équivalentes à dix fois son chiffre d’affaires annuel actuel.
Le contrat de 300 milliards de dollars conclu entre Oracle et OpenAI pourrait représenter plus d’un tiers du chiffre d’affaires total d’Oracle d’ici l’exercice 2028, s’il est exécuté comme prévu. Ce contrat a été cité par la direction d’Oracle et les analystes financiers pour justifier les investissements de l’entreprise dans son infrastructure et son endettement. Cependant, Moody’s a identifié un « risque de contrepartie important » lié à ce contrat, et ce, à juste titre. La solvabilité d’Oracle dépend désormais largement de la capacité d’une entité qui prévoit des pertes supérieures à 100 milliards de dollars à honorer un contrat de 300 milliards de dollars. L’évolution de la dette d’Oracle et les projections de pertes d’OpenAI ne sont pas des phénomènes indépendants. Elles sont liées par un contrat qui rend les revenus futurs d’Oracle tributaires de la solvabilité future d’OpenAI.
Microsoft détient 27 % d’OpenAI et perçoit des revenus provenant de l’engagement d’OpenAI envers Azure, d’une valeur de 250 milliards de dollars. Microsoft absorbe 27 % des pertes d’OpenAI, soit environ 3,1 milliards de dollars selon le dernier rapport trimestriel. Des capitaux sont investis de Microsoft dans OpenAI, et d’OpenAI retournent à Microsoft sous forme de frais Azure. Les deux entités comptabilisent des revenus et publient des indicateurs de croissance. Cependant, les revenus provenant des services d’IA facturés aux entreprises et aux particuliers restent insuffisants pour soutenir la formation de capital interne annoncée par les deux entités.
Nvidia a investi 100 milliards de dollars dans OpenAI tout en détenant environ 7 % de CoreWeave. CoreWeave tire 62 à 71 % de ses revenus de Microsoft. Fortune a rapporté que les analystes ont qualifié l’investissement de Nvidia dans OpenAI de « financement de ses propres ventes futures », une structure rappelant le financement des fournisseurs qui a contribué à l’éclatement de la bulle des télécommunications entre 2000 et 2002. À chaque nœud de ce réseau, des revenus sont comptabilisés. À chaque nœud, la croissance est enregistrée. À chaque nœud, de la dette est émise en fonction des prévisions futures. Le capital circule dans le système, générant une comptabilisation dans de multiples entités, tandis que la source ultime de revenus non circulaires demeure insuffisante pour assurer le service de la dette accumulée à chaque nœud.
Le Centre de politique des technologies de l’information de Princeton a publié une étude identifiant une vulnérabilité critique dans cette architecture. Les hyperscalers amortissent leurs équipements GPU sur cinq à six ans à des fins comptables, répartissant ainsi les coûts d’investissement sur de longues périodes, ce qui réduit les charges d’amortissement annuelles et augmente les bénéfices déclarés. Or, la durée de vie économique réelle des accélérateurs d’IA peut n’être que d’un à trois ans, compte tenu du rythme des améliorations successives. Princeton estime que ce décalage d’amortissement pourrait représenter un ajustement comptable de quatre mille milliards de dollars pour l’ensemble du déploiement de l’infrastructure d’IA lorsque l’obsolescence réelle sera constatée.
Jensen Huang, PDG de Nvidia, a résumé cette situation avec une franchise inhabituelle lors d’une conférence téléphonique sur les résultats : « Quand Blackwell livre en grande quantité, on ne peut même pas écouler les Hoppers. » Les puces Hopper installées dans les centres de données en 2024 et 2025 seront confrontées à la concurrence des architectures de nouvelle génération avant même que les emprunts finançant leur installation n’arrivent à échéance. Les centres de données construits pour des générations de puces spécifiques risquent de devenir des actifs immobilisés avant même que leurs prêts ne soient remboursés.
Le risque de convergence spécifique au premier trimestre 2026 résulte de la collision entre le service de la dette liée à l’infrastructure d’IA et les autres facteurs de tension documentés dans cette analyse. La détérioration du marché de l’immobilier commercial engendre des tensions sur les banques régionales. Ces tensions creusent les écarts de crédit dans l’ensemble de l’économie, les marchés financiers intégrant le risque de contagion. L’élargissement des écarts accroît les coûts de refinancement pour Oracle, CoreWeave et toutes les autres entités finançant l’infrastructure d’IA par l’émission de titres de créance. Ces coûts de refinancement plus élevés pèsent sur la trésorerie. Cette tension sur la trésorerie entraîne un examen par les agences de notation. Une dégradation de la notation en catégorie spéculative contraint les fonds d’investissement de qualité, soumis à des contraintes de mandat, à vendre leurs titres. Ces ventes forcées font baisser le prix des obligations. La baisse du prix des obligations creuse les écarts des contrats d’échange sur défaut de crédit (CDS). L’élargissement des écarts signale des difficultés aux contreparties. Les inquiétudes des contreparties réduisent leur volonté d’honorer les contrats à long terme. L’incertitude contractuelle accélère précisément les tensions que l’architecture circulaire visait à prévenir.
Il ne s’agit pas ici de prédire l’échec de l’intelligence artificielle en tant que technologie, mais d’analyser la fragilité de son financement en tant que structure financière. Cette distinction est cruciale. Une technologie peut se révéler révolutionnaire pendant des décennies, tandis que sa structure de financement initiale peut s’avérer intenable sur quelques trimestres. Le déploiement de l’infrastructure de fibre optique entre 1996 et 2000 a créé l’épine dorsale de l’internet actuel. Les investisseurs qui ont financé ce déploiement ont perdu 95 % de leur capital lors de l’effondrement de la structure de financement. La technologie a triomphé. Le financement a échoué. Ce schéma n’est pas nouveau ; il est récurrent.
IV. L’opération de portage du yen qui n’a été que partiellement dénouée.
Le 5 août 2024, les marchés financiers mondiaux ont connu un épisode de forte volatilité qui a brièvement menacé de dégénérer en crise systémique. L’indice VIX, qui oscillait autour de 17 pendant les semaines précédant l’événement, dans un contexte de volatilité contenue que les observateurs avertis jugeaient plus inquiétante que rassurante, a bondi à plus de 65 en séance. Ce niveau était le troisième plus élevé de l’histoire de l’indice, après la faillite de Lehman Brothers en octobre 2008 et le krach boursier de mars 2020 lié à la COVID-19. L’indice Nikkei 225 a chuté de 12,4 % en une seule séance, sa pire baisse quotidienne depuis le Lundi noir de 1987. Le taux de change USD/JPY est passé d’environ 161 à 142 en trois semaines, soit une appréciation de 12 % pour la deuxième paire de devises la plus liquide au monde.
L’élément déclencheur fut une hausse surprise des taux directeurs de la Banque du Japon, qui les fit passer de quasiment zéro à 25 points de base. L’ampleur absolue de cette augmentation aurait été négligeable comparée aux pratiques des autres banques centrales des marchés développés. Mais la surprise provoqua un désendettement massif, car cette hausse apparemment insignifiante força la liquidation de positions accumulées pendant des années de taux japonais proches de zéro. Des traders du monde entier avaient emprunté en yens à un coût dérisoire, investi les fonds dans des actifs plus rémunérateurs, toutes zones géographiques et classes d’actifs confondues, et encaissé la différence comme profit. Cette stratégie fonctionnait parfaitement jusqu’à ce qu’elle cesse de fonctionner. Et lorsqu’elle cessa de fonctionner, la violence du débouclement révéla l’ampleur de l’effet de levier accumulé dans des positions qui paraissaient modestes prises individuellement, mais qui se révélèrent énormes une fois liquidées simultanément.
La Banque des règlements internationaux (BRI), dont la qualité de recherche témoigne de son statut de banque centrale des banques centrales, a publié une analyse qui fait autorité sur la situation actuelle et les perspectives d’avenir. Sa conclusion, énoncée explicitement dans le Bulletin n° 90 de la BRI, mérite d’être citée : le débouclage des opérations de portage en yens d’août 2024 n’a été que partiellement réalisé et certaines opérations plus larges financées en yens, impliquant potentiellement des actifs moins liquides, pourraient être débouclées plus lentement.
La BRI estime les positions de portage en yens à effet de levier à environ 250 milliards de dollars, un chiffre explicitement qualifié de « sous-estimé en raison de lacunes dans les données ». Il s’agit de l’activité de trading spéculatif la plus visible dans les données de positionnement de la CFTC et les expositions des courtiers de premier ordre. Cependant, l’exposition institutionnelle plus large, incluant les créances bancaires libellées en yens sur des établissements non bancaires hors du Japon, atteint 880 milliards de dollars. JPMorgan estimait que le débouclement d’août 2024 n’était achevé qu’à 50 %. Le groupe Monex estimait que 75 % des positions spéculatives avaient été déboulonnées, tout en notant que les positions institutionnelles plus larges étaient restées en grande partie intactes. Personne, pas même la BRI, ne connaît le chiffre exact, car ces positions sont détenues par des milliers d’institutions qui rendent compte à différents régulateurs selon des cadres réglementaires, des calendriers et des définitions différents de ce qui constitue une exposition au portage.
La Banque du Japon n’a pas interrompu son processus de normalisation après la volatilité du mois d’août. En janvier 2025, elle a relevé son taux directeur à 50 points de base, son plus haut niveau depuis septembre 1995. Lors de ses réunions suivantes, tout au long de l’année 2025, elle l’a relevé à nouveau à 75 points de base. Les marchés anticipent désormais de nouvelles hausses de taux en 2026, pouvant atteindre 1 % d’ici le milieu de l’année. Le gouverneur Ueda a maintenu ses indications prospectives, précisant que la normalisation se poursuivra si l’inflation reste conforme aux projections.
Chaque hausse de taux réduit l’écart de taux d’intérêt qui rendait les opérations de portage de yens rentables. Lorsque la Banque du Japon (BOJ) maintenait des taux proches de zéro tandis que la Réserve fédérale (Fed) les relevait à plus de 5 %, cet écart dépassait 500 points de base. Aux niveaux actuels, suite à la baisse des taux de la Fed et à la hausse de ceux de la BOJ, l’écart s’est réduit à environ 300 points de base. De nouvelles hausses de la BOJ le réduiraient encore davantage. Ce resserrement ne supprime pas la rentabilité des opérations de portage, mais il diminue la marge de sécurité qui permettait aux positions de résister à la volatilité. Les positions qui généraient des rendements confortables avec une marge de sécurité importante à un écart de 500 points de base deviennent marginales à 300 et potentiellement non rentables à 200 lorsque la volatilité des devises est intégrée au calcul du rendement attendu.
Le marché des obligations d’État japonaises a reflété la normalisation opérée par la Banque du Japon (BOJ), avec des rendements atteignant des niveaux jamais vus par les moins de quarante ans. Le rendement des JGB à 10 ans a culminé à 2,1 % en décembre 2025, son plus haut niveau depuis février 1999. Celui des JGB à 30 ans a atteint 3,44 %, un record absolu depuis le début des mesures régulières. La Banque du Japon, qui détient environ 45 % de l’ensemble des obligations d’État japonaises en circulation, a exercé une influence prépondérante sur les prix d’un marché qui ne fonctionne plus comme un marché au sens conventionnel du terme. Les rendements affichés ne sont pas le fruit d’enchères reflétant les diverses préférences des investisseurs. Ce sont des prix administrés que la BOJ a progressivement fixés, les ramenant à des niveaux impossibles à déterminer avec certitude, car la formation d’un véritable système de prix est entravée depuis des décennies.
La corrélation entre les tensions liées au carry trade en yens et la volatilité du marché actions américain a été démontrée empiriquement en août 2024 et documentée avec une précision remarquable dans les recherches de la BRI. La BRI a confirmé que « les pics de volatilité s’accompagnent de pressions de désendettement et de débouclage des opérations de carry trade sur devises ». Le pic du VIX d’août 2024 « a largement dépassé les prévisions basées sur la relation historique avec les rendements du S&P 500 », suggérant que les mécanismes du carry trade amplifient les tensions au-delà de ce que les fondamentaux des actions sous-jacentes produiraient. Le coefficient de corrélation entre le renforcement du yen et le repli du Nasdaq 100 a atteint 0,55, affectant les valeurs technologiques et les valeurs à forte dynamique plutôt que les cibles traditionnelles de carry trade des marchés émergents. Ce mécanisme opère à la fois par des canaux directs, où les investisseurs à effet de levier confrontés à des appels de marge en yens doivent vendre leurs actions américaines pour obtenir des liquidités en dollars, et par des canaux indirects, où les stratégies de ciblage de la volatilité qui réduisent mécaniquement l’exposition aux actions lorsque le VIX augmente amplifient la pression à la vente, indépendamment du fait que la source initiale de volatilité soit liée aux devises.
Le risque lié au calendrier du premier trimestre 2026 est principalement dû aux réunions de la Banque du Japon et à la fin de l’exercice fiscal japonais. La réunion des 22 et 23 janvier coïncide avec la publication du rapport trimestriel de la Banque du Japon sur ses perspectives économiques, qui fournit des indications prospectives détaillées que les marchés analysent avec une attention scrutée de près. La réunion des 18 et 19 mars précède la fin de l’exercice fiscal japonais, le 31 mars, date à laquelle les institutions japonaises, notamment le Fonds d’investissement des pensions du gouvernement, rapatrient traditionnellement une partie de leurs investissements étrangers à des fins comptables et de reporting. Chaque réunion est susceptible d’entraîner des surprises. L’expérience d’août 2024 a démontré que des annonces inattendues de la Banque du Japon, même minimes en valeur absolue, peuvent déclencher des réactions en chaîne de la volatilité qui se propagent à l’échelle mondiale en quelques heures, via un effet de levier invisible jusqu’à son dénouement.
V. LA RÉSERVE DE LIQUIDITÉS QUI A ABSORBÉ DEUX MILLIARDS DE DOLLARS EST ÉPUISÉE
La campagne de resserrement quantitatif de la Réserve fédérale s’est officiellement terminée le 1er décembre 2025, après avoir retiré plus de deux mille milliards de dollars du bilan de la banque centrale depuis juin 2022. Ce point final n’est pas survenu parce que la Fed avait atteint une configuration de bilan théoriquement optimale, mais parce que les mécanismes des marchés monétaires avaient commencé à montrer des signes de tension que l’institution a jugé dangereux d’intensifier davantage.
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