JP HUSSMAN

À maintes reprises. Les valorisations boursières ont atteint des niveaux extrêmes similaires à deux reprises sur les marchés financiers américains – en 2000 et 1929 – ainsi que des extrêmes moins marqués en 2007 et 1972, et des phénomènes sectoriels extrêmes comme le boom des technologies numériques qui s’est achevé en 1970.

Ces événements, conjugués à de nombreux épisodes spéculatifs dans d’autres pays et sur d’autres marchés, nous indiquent comment la bulle va éclater.

Cet épisode a duré cette fois plus longtemps que d’habitude ; nous examinerons ci-dessous les facteurs spécifiques qui y ont contribué.

Le point commun de toutes les bulles est le même :

un décalage croissant entre les rendements à long terme que les investisseurs anticipent – ​​fondés sur une extrapolation du passé – et les rendements à long terme qui reflètent fidèlement les flux de trésorerie futurs probables – fondés sur les valorisations . Décalage entre ce que l’on paie et qui est inclus dans les cours et ce que l’on va recevoir comme flux financiers en provenance de l’investissement.

Chaque bulle perpétue le même passé tragique en l’habillant de nouveaux artifices qui persuadent les investisseurs que « cette fois, c’est différent ». Au final, elles finissent toujours de la même manière.

Chaque épisode spéculatif encourage une certaine obstination : les humains étant des êtres adaptables, nous fondons nos attentes pour l’avenir sur l’expérience du passé récent. Nous réagissons bien moins aux événements douloureux mais lointains dans notre mémoire qu’à ceux qui nous apportent des satisfactions immédiates.

Cette caractéristique du comportement des investisseurs – ce que Galbraith appelait « l’extrême brièveté de la mémoire financière » – est complexifiée par la psychologie grégaire des foules qui accompagne la spéculation. L’indépendance d’esprit exige de résister à deux forces irrésistibles : d’une part, le puissant intérêt personnel qui se développe autour de cette croyance euphorique, et d’autre part, l’avis financier apparemment supérieur qui est invoqué pour justifier cette croyance.

Tant qu’ils sont impliqués, les investisseurs et joueurs ont un engagement financier important envers cette croyance en une intelligence personnelle unique qui leur assure qu’il y aura toujours plus. La spéculation achète, de manière très concrète, l’intelligence de ceux qui y participent.

Une autre complication, tout aussi importante à mon avis, réside dans le fait qu’à court terme, les prix du marché seront déterminés par le consensus général. Rien de mesurable n’influence les prix du marché – qu’il s’agisse des revenus, du PIB, de l’emploi, des taux d’intérêt, de la politique monétaire ou de tout autre facteur – si ce n’est par les anticipations et la propension au risque des investisseurs à un instant donné. Comme le disait le Bouddha : « Par nos pensées, nous créons notre monde. »

Prix ​​et flux de trésorerie actualisés

Un titre financier n’est rien d’autre qu’une garantie,, une promesse sur un flux de trésorerie que les investisseurs anticipent percevoir à l’avenir.

Pour tout flux de trésorerie futur et un taux de rendement attendu à long terme donné, il est toujours possible de calculer la valeur actuelle des flux de trésorerie prévus à chaque échéance. De même, dès lors que l’on dispose d’une estimation raisonnable des flux de trésorerie futurs probables, et que l’on connaît le prix du marché, il suffit d’un simple calcul pour déterminer le taux de rendement attendu à long terme de l’investissement.

À court terme, rien n’empêche les investisseurs d’imaginer le taux de rendement à long terme qu’ils souhaitent et de payer le prix qu’ils jugent approprié , même si ces deux éléments sont mathématiquement incompatibles avec les flux de trésorerie futurs probables. Dans ce cas, il est toujours possible de rendre le tout compatible en imaginant les flux de trésorerie futurs désirés. Seul le temps impose une discipline à ces choix, et parfois, le temps est impitoyable.

Supposons que les trois éléments – flux de trésorerie futurs attendus, taux de rendement attendu et prix actuel – soient mathématiquement cohérents. Si le prix payé aujourd’hui correspond à la valeur actuelle de l’investissement et que les flux de trésorerie futurs attendus se concrétisent, alors, par définition , le rendement réel de notre investissement à long terme sera exactement égal au taux de rendement à long terme utilisé pour actualiser ces flux de trésorerie.

Par exemple, supposons qu’une reconnaissance de dette promette le versement d’un montant unique de 100 $ à son détenteur dans dix ans. Si vous exigez un rendement annuel de 8 % sur votre investissement (en tenant compte du risque), vous serez disposé à payer 100 $ / (1,08)^10 = 46,32 $ pour cette reconnaissance de dette. Si ce versement de 100 $ est effectivement effectué dans dix ans, votre taux de rendement réel à long terme sera précisément de (100 $ / 46,32 $)^(1/10) – 1 = 8 % par an.

Le problème, notamment dans le cadre d’une bulle spéculative, est que rien ne garantit que le rendement à long terme attendu par les investisseurs corresponde au rendement à long terme qui égalise le prix et les flux de trésorerie futurs actualisés.

Supposons, par exemple, que les reconnaissances de dette aient historiquement rapporté 8 % à leurs investisseurs. Fort de ce constat historique, supposons que vous ignoriez les prix et les valorisations et que vous payiez 82,03 $ pour la reconnaissance de dette, en imaginant toujours obtenir un rendement annuel de 8 % sur votre investissement. Malheureusement, les flux de trésorerie indiquent qu’au cours des dix prochaines années, vous gagnerez (100 $/82,03 $)^(1/10)-1 = 0,02 = 2 % par an sur votre investissement.

Même ainsi, si vous trouvez un plus grand naïf prêt à vous débarrasser de cette reconnaissance de dette dans un an à 88,59 $, vous toucherez tout de même votre rendement annuel de 8 %. Simplement, c’est le pauvre malheureux qui l’achètera qui ne recevra que 1,36 % par an sur les 9 années restantes.

À court terme, seul le rendement perçu compte. Ce n’est qu’avec le temps que les flux de trésorerie se concrétisent et démontrent aux investisseurs l’importance des valorisations. C’est pourquoi Ben Graham a écrit : « À court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme, c’est une machine à peser. »

Notre exemple simple illustre déjà clairement que le rendement à long terme escompté dépend du prix d’achat, par rapport aux flux de trésorerie futurs que le titre est susceptible de générer. En effet, un ratio de valorisation fiable n’est autre qu’une version abrégée de ce calcul de valeur actuelle actualisée.

Un ratio de valorisation fiable (prix divisé par un indicateur fondamental) présente une caractéristique essentielle : le dénominateur doit être raisonnablement représentatif et proportionnel aux flux de trésorerie futurs, à très long terme, que le titre est censé générer.

Le choix du dénominateur ne peut être arbitraire. Il est acceptable d’utiliser les bénéfices, le chiffre d’affaires, les dividendes, les flux de trésorerie ou d’autres indicateurs fondamentaux ajustés, à condition que l’on considère que cet indicateur est représentatif et proportionnel aux flux de trésorerie futurs à long terme .