Il est communément admis que le seuil de déclenchement des crises de la dette dans les économies avancées est très élevé. En effet, la crédibilité de la politique monétaire, même mise à mal, demeure considérable, ce qui permet aux banques centrales d’imprimer de la monnaie et d’acheter des obligations lorsque les rendements s’envolent, sans pour autant désancrer les anticipations d’inflation.

Je ne partage pas cet avis pour deux raisons.

Premièrement, lorsque la dette publique atteint un niveau élevé, des chocs négatifs peuvent provoquer des flambées des rendements, car les marchés anticipent, de manière rationnelle, des déficits plus importants et un endettement encore plus élevé. Si les banques centrales plafonnent systématiquement les rendements lors de chocs négatifs, cela supprime toute incitation pour les gouvernements à réduire la dette publique et les enfonce toujours plus dans une spirale de domination budgétaire.

Tôt ou tard, cela désancrera les anticipations d’inflation.

Le fait que cela ne se soit pas encore produit ne signifie pas que cela ne se produira pas.

Deuxièmement, même si les banques centrales peuvent plafonner les rendements obligataires, elles ne peuvent pas simultanément empêcher la dépréciation de la monnaie. Si les primes de risque sont artificiellement supprimées sur le marché obligataire, elles se traduiront simplement par une dépréciation de la monnaie. L’idée qu’il soit possible de plafonner les rendements obligataires est donc une dangereuse illusion.

La dépréciation finit toujours par vous rattraper.

Le point le plus important à souligner est sans doute que nous constatons déjà des crises de la dette de faible qualité dans de nombreux pays. Le graphique de gauche ci-dessus présente le yen pondéré par les échanges commerciaux par rapport aux autres devises du G10 (ligne noire), ainsi que le rendement des obligations d’État japonaises (JGB) à 10 ans (ligne bleue), le rendement à terme des JGB à 10 ans (ligne rouge) et le rendement à terme des JGB à 10 ans et 20 ans (ligne orange).

Le rendement à terme à 10 ans est calculé à partir des rendements des JGB à 10 et 20 ans et reflète la prévision du marché pour le rendement à 10 ans dans 10 ans. Le rendement à terme à 10 ans et 20 ans est calculé à partir des rendements des JGB à 20 et 30 ans et reflète la prévision du marché pour le rendement à 10 ans dans 20 ans.

Le plus inquiétant sur ce graphique est la forte baisse du yen, alors même que les rendements des JGB ont atteint des niveaux sans précédent.

C’est le signe d’une crise de la dette en cours.

La Banque du Japon (BoJ) plafonne les rendements en maintenant des achats bruts d’obligations d’État japonaises (JGB) toujours très importants. Par conséquent, la prime de risque qui se manifesterait sur le marché obligataire se répercute sur le cours de la devise .

Le graphique de droite illustre la même situation pour le Royaume-Uni. Point important, l’échelle des axes de gauche et de droite est identique, ce qui permet de comparer les variations de la livre sterling pondérée par les échanges commerciaux et des rendements des obligations d’État (Gilt) avec celles du Japon.

La hausse des rendements britanniques est plus marquée qu’au Japon, contribuant ainsi à la relative stabilité de la livre. Au Royaume-Uni, les primes de risque ont pu se manifester sur le marché obligataire, protégeant la livre de la dépréciation subie par le yen. Toutefois, même si la livre est plus stable, la dynamique fondamentale demeure la même : une crise de la dette à faible rendement, alimentée par la forte pression exercée sur le gouvernement par la hausse des rendements.

La vérité, c’est qu’il existe bien d’autres crises comme celles du Japon et du Royaume-Uni.

Dans la zone euro, on trouve l’Italie, l’Espagne et, de plus en plus, la France. Si ces trois pays ne semblent pas dans une situation aussi critique, c’est uniquement parce qu’ils partagent la même monnaie que l’Allemagne .

Le faible niveau d’endettement de l’Allemagne contribue pour l’instant à stabiliser l’ euro , mais même ici, alors que le pays s’engage dans une spirale de déficits et d’endettement, les signes avant-coureurs sont alarmants.

En résumé, les crises de la dette au sein du G10 sont tout à fait envisageables. De fait, nous en observons déjà les prém

RJ BROOKS