¨Par : Peter Orszag et Adam Posen 

De l’avis général des prévisionnistes, l’inflation devrait poursuivre sa baisse progressive vers l’objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale jusqu’en 2026. De même, les cours du marché suggèrent que les investisseurs estiment que la Fed a largement remporté sa bataille contre l’inflation.

À notre avis, cet optimisme est toutefois prématuré.

Nous pensons qu’il est plus probable que l’inflation soit plus forte que prévu, dépassant potentiellement les 4 % d’ici fin 2026.

Les principaux facteurs sont

les effets différés des droits de douane,

l’aggravation du déficit budgétaire (qui pourrait dépasser 7 % du PIB cette année),

un marché du travail plus tendu en raison de l’évolution de la politique d’immigration,

une politique monétaire plus accommodante qu’on ne le pense généralement

et des anticipations d’inflation qui tendent à augmenter.

Nous estimons que ces facteurs l’emportent sur les pressions à la baisse sur lesquelles le consensus s’est focalisé, à savoir le recul continu de l’inflation immobilière et les gains de productivité.

Le délai de transmission des tarifs

La répercussion des droits de douane sur les prix à la consommation est restée modeste jusqu’à présent, ce qui laisse penser que les importateurs américains ont absorbé la majeure partie des variations tarifaires. Cette situation évoluera au cours du premier semestre 2026.

Parmi les nombreuses raisons expliquant ce retard de répercussion, on peut citer la fixation des prix par les entreprises en fonction de la date d’arrivée de leurs stocks (qui sont depuis épuisés) et la crainte d’être perçues comme augmentant leurs prix trop rapidement (elles optent donc pour une augmentation progressive).

Cette situation ne durera pas : l’expérience historique montre que la répercussion des droits de douane est généralement progressive, les prix à la consommation n’augmentant qu’après une révision des prix par les entreprises, et ce, avec un certain décalage.

Ce schéma se reproduit : les entreprises ont désormais épuisé les stocks qu’elles avaient constitués avant l’entrée en vigueur des droits de douane. Et bien que les dirigeants aient hésité à imposer une hausse brutale et ponctuelle, ils augmentent les prix par petites doses sur une période plus longue.

D’ici mi-2026, la répercussion différée devrait être quasiment achevée.

Cela pourrait ajouter 50 points de base à l’inflation globale d’ici le milieu de l’année. La question est alors de savoir si cet effet s’annule dans les chiffres de l’inflation, car les prix plus élevés sont également inclus dans la base de l’année dernière. C’est précisément parce que la répercussion a été si lente que nous doutons que l’impact des droits de douane disparaisse aussi rapidement.

Politique d’immigration et marché du travail

Plusieurs banques de la Réserve fédérale estiment désormais que le seuil de création d’emplois – soit le nombre de créations mensuelles d’emplois nécessaires pour maintenir un taux de chômage stable – a chuté de façon spectaculaire, passant d’environ 150 000 début 2024 à moins de 90 000 mi-2025, une estimation partagée par Jed Kolko du Peterson Institute .

La baisse de l’immigration en est la principale cause. Cela signifie que le marché du travail est plus tendu que ne le laisse supposer le taux de chômage officiel, malgré un ralentissement de la croissance de l’emploi.

Pourtant, malgré les informations quotidiennes sur les expulsions, l’emploi déclaré dans les secteurs les plus dépendants de la main-d’œuvre migrante — agriculture, agroalimentaire, construction résidentielle, santé et garde d’enfants — est resté globalement stable. Rien n’indique que des travailleurs nés dans le pays occupent ces postes, qu’il n’y a pas eu d’augmentation significative des investissements dans l’automatisation ni de hausse notable des salaires dans ces secteurs ; or, la production est restée élevée.

Lorsque les effets des expulsions se feront pleinement sentir, la pénurie de main-d’œuvre dans les secteurs dépendants des migrants s’intensifiera, entraînant des hausses de salaires qui alimenteront l’inflation des services – les coûts des soins à domicile augmentent déjà de 10 % par an , un niveau proche des plus hauts de la décennie. Ces hausses de salaires exerceront également une pression à la hausse sur l’inflation en 2026.

La politique budgétaire est plus souple qu’il n’y paraît.

Les perspectives budgétaires pour 2026 sont plus expansionnistes que la plupart ne le reconnaissent – ​​et pourraient ajouter un pour cent du PIB, voire plus, en mesures de relance supplémentaires cette année.

Même sans décision de la Cour suprême invalidant les droits de douane imposés en vertu de la loi sur les pouvoirs économiques d’urgence internationaux (IEEPA), le poids des droits de douane diminue déjà : les recettes douanières sont en baisse par rapport à leur pic de novembre, les entreprises diversifiant leurs sources d’approvisionnement, obtenant des exemptions et réduisant leurs volumes d’importation. (Cela atténuera, sans toutefois l’éliminer, la hausse de l’inflation induite par les droits de douane évoqués précédemment.)

Parallèlement, diverses nouvelles dépenses sont envisageables. Une forme ou une autre de renforcement des subventions de l’ACA (environ 30 milliards de dollars par an) semble de plus en plus probable, compte tenu des signaux bipartites et des incitations politiques liées aux élections de mi-mandat. Le versement de « dividendes » tarifaires aux ménages à faibles revenus fait toujours l’objet de discussions approfondies, avec des estimations de coûts allant de 300 à 600 milliards de dollars selon les plafonds de revenus. Enfin, la réduction du budget de l’IRS devrait vraisemblablement entraîner une baisse des recettes fiscales.

Un déficit budgétaire plus important contribuerait également à l’inflation.

Des conditions monétaires plus accommodantes qu’on ne le reconnaît

Les conditions financières réelles sont plus importantes que le taux des fonds fédéraux pour mesurer l’inflation. De ce point de vue, la politique monétaire demeure plus accommodante que ne le reconnaît le FOMC.

Le ratio d’endettement des ménages est proche de ses plus bas historiques . Les écarts de crédit sont exceptionnellement faibles. Le patrimoine net des ménages dépasse 180 000 milliards de dollars . Ces indicateurs suggèrent une capacité de consommation importante.

De plus, la transmission monétaire s’est affaiblie. Les grandes entreprises technologiques financent principalement leurs investissements par leur flux de trésorerie plutôt que par les marchés de la dette. Le crédit privé a atteint près de 2 000 milliards de dollars, offrant un canal de financement alternatif qui réagit différemment aux variations de taux (comme le confirment les recherches de la Réserve fédérale elle-même).

Autrement dit, le taux neutre – ou r* dans le jargon – est presque certainement supérieur à l’estimation actuelle de la Fed.

Le maintien des dépenses de défense et industrielles, la hausse des rendements du capital investi dans l’intelligence artificielle, la diminution des entrées de capitaux du Trésor due à la fragmentation géopolitique et la baisse de l’épargne de précaution convergent tous vers un taux d’équilibre plus élevé. Si r* a augmenté de 50 à 75 points de base , comme le suggèrent les modèles de la Fed de Cleveland, alors la politique monétaire actuelle est plus accommodante qu’il n’y paraît.

Désancrage des attentes

Enfin, des recherches récentes, notamment celles de Joseph Gagnon et Steven Kamin du Peterson Institute , démontrent que l’expérience vécue de l’inflation a des effets durables sur les anticipations. Les ménages se souviennent des hausses de prix marquantes – œufs, viande, garde d’enfants, réparations domiciliaires – bien plus vivement que des statistiques globales.[2] Ces effets de mémoire persistent pendant des années, voire des générations.

Les anticipations d’inflation peuvent sembler ancrées dans les enquêtes menées auprès des prévisionnistes professionnels, mais celles des ménages dressent un tableau différent. 

Les recherches démontrent que la perception de l’inflation par les consommateurs repose davantage sur la fréquence d’achat que sur la part de leur budget consacrée à un bien. Ceci explique pourquoi un produit de consommation courante comme les œufs – bien qu’il représente moins de 0,2 % du panier de consommation pris en compte dans le calcul de l’IPC – peut fausser de manière disproportionnée la perception de l’inflation lors de chocs d’offre tels que la grippe aviaire. À mesure que les hausses de prix progressives des principales catégories de biens se concrétisent au cours de l’année à venir, les anticipations des ménages pourraient évoluer à la hausse, ce qui exercera également une pression à la hausse sur l’inflation réelle.

Conclusion

Pris individuellement, le report de la répercussion des droits de douane, le resserrement de l’offre de main-d’œuvre, l’assouplissement de la politique budgétaire et des conditions financières accommodantes contribueraient chacun à une légère hausse de l’inflation. Conjugués – et en interaction avec la fragilité croissante des anticipations d’inflation des ménages – ils créent un contexte macroéconomique dans lequel une inflation supérieure à 4 % d’ici fin 2026 est non seulement plausible, mais sans doute le scénario le plus probable.

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[1] Peter Orszag est PDG et président du conseil d’administration de Lazard et membre du conseil d’administration du Peterson Institute. Adam Posen est président du Peterson Institute for International Economics . Les opinions exprimées ici sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles des organisations auxquelles ils sont affiliés.

[2] Olivier Coibion ​​et Yuriy Gorodnichenko (2025 ) arrivent à une évaluation similaire dans le cadre de l’inattention sélective et des attentes adaptatives.