RJ BROOKS

Les discussions autour d’une intervention officielle pour renforcer le yen se multiplient.

Deux raisons expliquent pourquoi cette intervention, si elle a lieu, est vouée à l’échec.

La première concerne le court terme : une intervention est plus efficace lorsqu’elle est totalement inattendue et que les positions sur les marchés des changes sont très tendues. Or, ce n’est pas le cas actuellement.

La seconde raison, et de loin la plus importante, tient aux fondamentaux à moyen terme.

Comme je l’ai souligné dans mes publications récentes, les taux d’intérêt japonais à long terme sont bien inférieurs à ce qu’ils seraient si les marchés étaient libres de les fixer.

Cela signifie que les primes de risque liées à l’endettement public élevé du Japon sont artificiellement comprimées sur le marché obligataire.

Tant que cette situation perdurera, la pression à la baisse sur le yen se poursuivra . Ceci explique pourquoi l’intervention de 2024 n’a pas permis de renforcer durablement le yen.

Une solution existe : que le gouvernement vende une partie de ses importants avoirs financiers et utilise le produit de la vente pour réduire la dette. Tant que cela ne se produira pas, le Japon sera dans le déni et l’intervention sur le marché des changes ne fait que le confirmer.

• Raisons à court terme expliquant l’inefficacité d’une intervention : une intervention officielle est plus efficace lorsqu’elle est totalement inattendue et que les positions courtes sur le yen sont extrêmement tendues. Or, toutes ces discussions autour d’une intervention signifient que le pot aux roses est découvert, tandis que les positions courtes sur le yen semblent loin d’être tendues. Le graphique ci-dessous illustre les positions courtes sur le yen dans le rapport hebdomadaire CoT de la CFTC, qui sont bien moins importantes qu’avant une éventuelle intervention officielle en 2024. La dernière donnée disponible date du 20 janvier, et les positions courtes sur le yen ont considérablement diminué depuis. Cela atténuera l’efficacité à court terme de toute intervention, si elle a lieu.

• Raisons à moyen terme pour lesquelles une intervention est inefficace : au Japon, le problème fondamental réside dans le maintien artificiel des rendements des obligations d’État à long terme à un niveau bas par la Banque du Japon. Tant que cette situation perdure, les rendements à long terme ne peuvent refléter les primes de risque exigées par les marchés, compte tenu du niveau élevé de la dette publique. La meilleure façon de le constater est de comparer le rendement à 30 ans du Japon (JP), représenté sur l’axe vertical du graphique ci-dessous, avec celui de l’Allemagne (DE). L’Allemagne a une dette bien moindre (axe horizontal), mais le rendement à 30 ans est identique pour les deux pays. Les rendements à long terme japonais sont soumis à des plafonds de facto. Cela freine les primes de risque sur le marché obligataire, mais ces primes se répercutent sur le marché des changes, exerçant une pression à la dépréciation sur le yen. Une intervention ne change rien à cela et n’a donc que des effets de courte durée, comme l’a démontré l’intervention de 2024.

Il existe une solution. La dette publique brute du Japon représente 240 % du PIB, tandis que sa dette nette est bien moindre, à 130 %. Cette différence s’explique par les actifs financiers détenus par l’État. Il est nécessaire de vendre ces actifs et d’utiliser le produit de ces ventes pour réduire la dette. C’est le meilleur moyen de mettre fin à la pression à la dépréciation du yen.

Même un geste modeste à ce niveau aurait, à mon avis, un impact considérable. Ce n’est pas dû à des considérations d’économie politique. Tous ces actifs financiers sont gérés par des personnes influentes qui refusent de les vendre. C’est l’obstacle que le Japon doit surmonter. À mon sens, la seule façon d’y parvenir est d’accepter une dégradation de la situation avant qu’elle ne s’améliore. Cela signifie une nouvelle dépréciation du yen jusqu’à ce que l’influence de ces intérêts particuliers soit brisée.