Depuis de nombreuses années, je suis optimiste quant au bitcoin, et je le suis toujours, mais je n’ai pas étendu cette opinion à d’autres cryptomonnaies.

Cette décision reste judicieuse.

Depuis ma première recommandation en avril 2020, le cours de l’investissement est passé de 6 900 $ à 126 000 $, avant de redescendre aux alentours de 85 000 $.

CoinMarketCap recense des millions de cryptomonnaies, et pourtant, le bitcoin représente à lui seul 60 % de la valeur totale du marché, voire près de 70 % si l’on exclut les stablecoins adossés au dollar.

En janvier 2021, j’ai analysé l’économie d’Ethereum à la demande générale et expliqué pourquoi je n’y investirais pas. Cet article a suscité un tel émoi que le créateur d’Ethereum y a répondu, suite à la mobilisation de la communauté par le groupe Bankless (que j’ai partagée sur Twitter pour présenter un autre point de vue). Près de cinq ans plus tard, force est de constater qu’ETH n’a pas dépassé son pic de 2017 par rapport à BTC.

Au printemps 2022, dans le cadre de mes recherches, j’ai mis en garde en détail contre les problèmes de stabilité de Terra/Luna, alors que sa valeur était encore à son plus haut niveau. Après son effondrement et sa chute à zéro un mois plus tard, j’ai rédigé une analyse post-mortem intitulée « Alchimie numérique », qui réaffirmait les raisons de mon pessimisme quant à l’avenir de la quasi-totalité des cryptomonnaies, à l’exception du Bitcoin.

En décembre 2022, en pleine crise financière qui touchait l’ensemble du secteur, j’ai publié un article intitulé « Le problème de la DeFi et des cryptomonnaies » qui mettait en lumière de nombreux problèmes au sein de l’industrie crypto.

Ces problèmes allaient de formes de centralisation cachées à des pratiques douteuses de la part des fonds de capital-risque, qui s’assuraient une liquidité à la sortie et vendaient leurs actifs aux investisseurs particuliers avant même qu’une valeur durable ne soit établie.

Depuis, le prix du bitcoin a rebondi et atteint de nouveaux sommets, mais le secteur crypto dans son ensemble a enregistré des rendements décevants, la plupart des cryptomonnaies n’ont pas retrouvé leurs niveaux d’antan et les projets porteurs se font rares.

On y va encore une fois

Près de deux ans se sont écoulés depuis le dernier article, je prends donc un moment pour réaffirmer mon manque d’enthousiasme pour tout ce qui, dans ce secteur, n’est pas le bitcoin et les stablecoins.

Cela ne signifie pas que certains actifs ne seront pas échangeables pour ceux qui apprécient ce genre de choses. Cela ne signifie pas non plus qu’il n’existe pas d’autres blockchains offrant une certaine utilité.

Par exemple, dans cet article de janvier 2021 mentionné précédemment, qui critiquait Ethereum en tant qu’investissement, j’affirmais être optimiste quant à la prolifération des stablecoins (dans le contexte d’Ethereum étant l’une des deux principales plateformes sur lesquelles les stablecoins peuvent s’exécuter) :

Les stablecoins sont particulièrement importants à mon avis. Je suis optimiste quant à la quantité d’argent immobilisée dans les stablecoins.

-Janvier 2021

Depuis, la capitalisation boursière des stablecoins est passée de 32 milliards de dollars au moment de la publication à plus de 290 milliards de dollars aujourd’hui. La demande est forte et leur utilisation continue de croître rapidement. Cependant, hormis quelques rares entreprises émettrices, il est difficile d’investir directement dans ces cryptomonnaies, car leur valeur est indexée sur le dollar américain.

Ce que je veux dire, c’est que les blockchains autres que Bitcoin continueront probablement de ne pas parvenir à accumuler de valeur significative de manière durable.

Dans certains marchés haussiers dopés par une liquidité abondante, où tout grimpe, nombre d’entre elles pourraient temporairement bien se vendre. Mais si l’on se penche sur la situation dans quatre ou cinq ans, je pense que, une fois de plus, les résultats de la grande majorité d’entre elles seront décevants.

Les rails technologiques standardisés accumulent une valeur limitée

En 2017, John Pfeffer a écrit un article intitulé « Le point de vue d’un investisseur institutionnel sur les crypto-actifs » .

La thèse principale de cet article est que les blockchains utilitaires ont peu de chances d’accumuler une valeur significative à long terme, même lorsqu’elles sont utiles, contrairement au protocole monétaire dominant (comme Bitcoin) qui peut effectivement générer une valeur substantielle.

Dans la mesure où les blockchains utilitaires apportent une valeur ajoutée, ce sont principalement les utilisateurs (comme les utilisateurs de stablecoins, par exemple) qui en bénéficient, et non les détenteurs de cryptomonnaies à long terme de la blockchain sous-jacente.

Huit ans plus tard, cet article s’est révélé visionnaire.

Les protocoles utilitaires sont confrontés à une forte concurrence, et leur valeur tend donc à se rapprocher de leur coût marginal d’exploitation. À l’inverse, le réseau Bitcoin a considérablement pris de la valeur en tant qu’actif monétaire et réserve de valeur mobile. Les bitcoins sont détenus pour eux-mêmes, en raison du niveau élevé perçu de sécurité et de garanties d’approvisionnement du réseau, plutôt que comme un moyen d’atteindre un autre objectif. De ce fait, le prix du bitcoin bénéficie de l’effet de réseau croissant du réseau Bitcoin lui-même.

Exemples : ETF et bourses

La plupart des gens ne considèrent pas les ETF (fonds négociés en bourse) comme une « technologie », mais c’en est pourtant une. L’introduction des ETF a révolutionné le secteur de la gestion d’actifs, et depuis des décennies, on observe un glissement constant des placements moins liquides vers les ETF.

À la mi-2025, les ETF américains totalisaient environ 11 500 milliards de dollars d’actifs sous gestion, selon la Réserve fédérale , tandis que JP Morgan estimait ce montant à plus de 13 000 milliards de dollars. L’ampleur du transfert progressif des capitaux des fonds communs de placement et autres placements en gestion d’actifs vers les ETF est tout simplement colossale.

On pourrait supposer que les émetteurs d’ETF sont parmi les entreprises les plus importantes au monde, n’est-ce pas ?

Faux.

ETFDB.com collecte des données sur la plupart des émetteurs d’ETF, et les résultats sont surprenants.

Les quatre principaux acteurs (BlackRock, Vanguard, State Street et Invesco) gèrent à eux seuls environ 10 000 milliards de dollars d’actifs sur le marché américain des ETF, le reste étant réparti entre plus de 300 autres émetteurs. Ces quatre sociétés génèrent environ 11,9 milliards de dollars de revenus annuels estimés grâce aux ETF, ce qui correspond à des frais moyens d’environ 0,12 %. À cela s’ajoutent bien sûr les coûts liés à la gestion de ces ETF.

Si une entreprise tente de pratiquer des tarifs élevés, elle risque fort d’être pénalisée par un concurrent. Les tarifs ont tendance à baisser pour se rapprocher du coût marginal d’exploitation.

BlackRock affiche une capitalisation boursière considérable de plus de 150 milliards de dollars, mais celle-ci provient principalement de son activité de gestion active hors ETF.

De même, State Street présente une capitalisation boursière de plus de 30 milliards de dollars, mais celle-ci est essentiellement liée à son activité de banque dépositaire, la part attribuable à son activité d’ETF étant minime.

Invesco, quant à elle, affiche une capitalisation boursière d’environ 10 milliards de dollars, également fortement influencée par son importante activité hors ETF.

Vanguard appartient à ses propres fonds, mais son chiffre d’affaires la rend théoriquement comparable à celle d’Invesco.

La capitalisation boursière de l’ensemble du secteur des ETF (la valeur des sociétés qui créent et gèrent tous les ETF) est probablement inférieure à 200 milliards de dollars si l’on exclut toutes leurs activités hors ETF. Cette faible capitalisation boursière contraste avec le fait qu’elles gèrent environ 13 000 milliards de dollars d’actifs en ETF.

Les ETF ont considérablement apporté valeur et flexibilité aux utilisateurs. Cependant, ils ont généré beaucoup moins de valeur pour les gestionnaires d’actifs et leurs investisseurs que prévu.

Parallèlement, Ethereum affiche à lui seul une capitalisation boursière de plus de 350 milliards de dollars. C’est bien plus que la valeur cumulée de l’ensemble du secteur des gestionnaires d’actifs ETF, même si sa valeur immobilisée (stablecoins, DeFi, etc.) est environ cent fois inférieure à celle des ETF. De plus, Ethereum doit faire face à la concurrence d’autres blockchains à contrats intelligents et de technologies de couche 2 offrant des fonctionnalités similaires.

Alors, quand on entend dire qu’Ethereum est optimiste car il est censé servir de plateforme à toutes sortes de choses, je me demande : « Par rapport à quoi ? » Son prix actuel reflète déjà le rôle crucial qu’il jouera dans l’infrastructure technologique d’un système plus vaste que tous les ETF réunis, alors que son utilité est loin d’être aussi importante. Pour utiliser Ethereum, il n’est pas nécessaire de posséder ses propres jetons ; il suffit d’en acheter et de les utiliser pour payer les frais instantanément.

Cependant, les émetteurs d’ETF tirent principalement leurs revenus du montant des actifs qu’ils gèrent, et non des volumes de transactions. Les cryptomonnaies peuvent être conçues de manière à ce que les volumes de transactions liés à leur utilisation profitent à leurs détenteurs de différentes façons.

Intéressons-nous maintenant aux bourses. Le marché boursier américain représente actuellement plus de 60 000 milliards de dollars, et la majeure partie de cette valeur est négociée sur le NYSE et le Nasdaq. Leurs volumes d’échanges quotidiens se chiffrent en centaines de milliards de dollars . Leurs sociétés holding doivent donc figurer parmi les actifs les plus précieux au monde, n’est-ce pas ?

Là encore, la réponse est non.

La société mère du NYSE pèse environ 90 milliards de dollars, et celle du Nasdaq un peu plus de 50 milliards. Leur capitalisation boursière cumulée représente moins de la moitié de celle d’Ethereum.

Solana, à elle seule, affiche déjà une capitalisation boursière supérieure à celle de la société mère du Nasdaq, alors que son importance économique est infime. Binance Coin, quant à elle, possède une capitalisation boursière supérieure à celle de la société mère du NYSE.

Évaluer les cryptomonnaies en fonction de leur utilité programmable, y compris leur utilité potentielle dans dix ans ou plus, suggère qu’elles sont déjà chères.

Récits épuisés

-Certains ont essayé de créer des cryptomonnaies qui sacrifiaient un certain degré d’auditabilité au profit d’une plus grande confidentialité, ou un certain degré de décentralisation au profit d’une plus grande évolutivité monocouche, ou encore qui ajoutaient des surfaces d’attaque pour une complexité de script accrue, et le marché n’a pas particulièrement adopté ces approches, même s’il existe des niches où elles sont appréciées.

Les levées de fonds en cryptomonnaies (ICO) ont connu un grand succès il y a deux cycles haussiers, mais elles ne proposaient généralement aucun produit durable et servaient surtout à lever des capitaux en contournant les obligations de divulgation habituelles de la SEC, sans pour autant offrir un produit pérenne. En gros, c’étaient des penny stocks dopées aux stéroïdes.

Les plateformes d’échange décentralisées et les protocoles de levier décentralisés (dans la mesure où ils sont véritablement décentralisés, ce qui est rarement le cas) ont connu un essor important lors du cycle précédent. Cependant, la demande reste limitée car 1) la plupart des cryptomonnaies sont inutiles et 2) le trading et le levier décentralisés sont en concurrence avec les fournisseurs centralisés, ce qui restreint leur croissance. Bien que la finance décentralisée (DeFi) présente une certaine utilité, elle permet essentiellement aux utilisateurs de transformer le risque de conservation en risque technique (par exemple, les piratages de protocoles de pontage), ce qui n’est pas sans conséquences.

Les NFT et les objets de collection numériques en général ont connu un grand succès lors des cycles précédents, mais la demande globale restait limitée.

De nombreux NFT n’hébergent même pas leur contenu sur la blockchain ; ils se contentent souvent de pointer vers un serveur. Si une collection de NFT donnée peut être rare, l’arrivée constante de nouvelles collections sur le marché a fini par épuiser la demande. Bien que certaines collections anciennes puissent conserver une valeur résiduelle en tant que témoignages historiques, il ne s’agit pas pour autant d’un marché gigantesque.

Finalement, le secteur a dégénéré en une surenchère de cryptomonnaies à la recherche d’un problème. On s’est rendu compte que la plupart de ces solutions étaient en réalité des solutions sans solution, ou qu’elles n’étaient pas aussi décentralisées qu’elles le prétendaient. Les investisseurs en capital-risque ont créé un véritable engouement autour de ces projets de tokens avant de les revendre aux petits investisseurs, les laissant avec des pertes considérables.

Le secteur est alors devenu cynique et s’est tourné vers les cryptomonnaies à la recherche d’un problème : des projets qui, de toute évidence, n’ont aucune valeur intrinsèque. Elles ne servent qu’à spéculer, à l’instar des jeux de hasard internationaux. Et comme pour les NFT, leur nombre a explosé jusqu’à ce que la demande soit saturée et que les premiers investisseurs retirent leurs fonds, laissant les nouveaux venus avec des pertes importantes.

Bien que de nouvelles choses puissent apparaître, je pense que l’essentiel de ce phénomène a atteint ses limites. Il s’est maintenant dégradé en pure futilité, avec seulement quelques petites infrastructures technologiques utiles pour les cryptomonnaies et les actions tokenisées.

La nature spéculative inhérente à ce secteur a souvent masqué le faible niveau de demande et de substance réel des produits une fois la spéculation initiale sur les jetons terminée, et le faible niveau de valeur durable à long terme qui reviendra aux détenteurs de jetons des quelques produits à succès, car les revenus des blockchains tendent vers le coût marginal d’exploitation, dans un contexte de forte concurrence.

Là où se trouve l’opportunité

Je conserve une vision optimiste à long terme du réseau Bitcoin. Bien qu’il ne soit pas sans risque, ses différentes caractéristiques me permettent de maintenir une opinion structurellement positive à son sujet, notamment dans le cadre d’un portefeuille diversifié. En effet, le bitcoin est principalement acquis pour lui-même, comme capital facilement transférable, plutôt que comme simple infrastructure pour d’autres usages.

Par ailleurs, je reste optimiste quant à la croissance de la capitalisation boursière totale des stablecoins, véritables eurodollars numériques des temps modernes, et, dans une certaine mesure, quant à d’autres types d’actifs tokenisés, tels que les actions. Il s’agit essentiellement de mécanismes permettant de mettre les actifs souhaités (dollars, actions de qualité, etc.) à la disposition de ceux qui les désirent mais qui, autrement, auraient des difficultés à accéder directement à ces marchés en raison de leur lieu de résidence.

À mon avis, avec une capitalisation boursière d’environ 2 000 milliards de dollars, le Bitcoin est encore à ses débuts. De la même manière que l’on considérait les actions des grandes entreprises technologiques (comme les « GAFA ») comme surévaluées dans les années 2010, avant qu’elles ne deviennent bien plus importantes dans les années 2020, je pense que le réseau Bitcoin, malgré sa taille déjà conséquente, a encore un fort potentiel de croissance à long terme. Dans un océan d’actifs liquides valant des centaines de milliers de milliards de dollars, le Bitcoin demeure la référence en matière de transfert de capitaux et de règlement décentralisé, grâce à de puissants effets de réseau.

Ce point de vue doit bien sûr être nuancé par sa volatilité relativement élevée, son risque technique et son risque réglementaire. Ainsi, les investisseurs peuvent déterminer le niveau d’allocation approprié pour leurs portefeuilles.