RJ BROOKS

Le 2 août 2012, soit exactement une semaine après le désormais célèbre discours de Draghi sur la nécessité d’agir coûte que coûte , l’équipe de stratégie de change de Goldman Sachs (dont je faisais partie) a publié une recommandation tactique d’achat sur l’euro face au dollar.

Je me souviens avoir traversé la salle des marchés après la diffusion de cette recommandation et avoir suscité beaucoup de regards d’incompréhension et de pitié.

C’était en pleine crise de la dette souveraine de la zone euro.

Le taux de change EUR/$ était d’environ 1,20, après avoir chuté venant de plus de 1,30 quelques mois auparavant.

Les marchés ont rejeté le discours de Draghi, le jugeant de la simple rhétorique.

C’était le summum du scepticisme envers l’euro.

L’équipe de stratégie de change de Goldman Sachs comptait alors deux Allemands (Thomas Stolper et moi-même) et un Grec (Themos Fiotakis). Vous imaginez bien les débats houleux qui ont suivi l’évolution de la crise de la dette souveraine.

Ce qui nous a convaincus de prendre une position longue sur l’euro après le discours de Draghi, c’est son caractère si peu allemand.

Les Allemands sont fermement attachés à la séparation des politiques monétaire et budgétaire. Le discours de Draghi a brouillé les cartes. Après tout, la BCE pouvait certes mettre fin à la crise en rachetant de la dette italienne et espagnole, mais cela aurait irrémédiablement compromis son indépendance.

Nous savions qu’un événement majeur s’était produit et qu’il était temps que les primes de risque souverain se compriment, ce qui impliquait une hausse du taux de change EUR/USD.

Notre opération présentait un problème majeur.

Le risque était considérable dès le lendemain, car les chiffres de l’emploi américain de juillet 2012 allaient être publiés. Cette simple publication aurait pu anéantir notre stratégie dans les premières 24 heures. Or, c’est l’inverse qui s’est produit. Les chiffres de l’emploi ont largement dépassé nos attentes et le taux de change EUR/USD a bondi à 1,24 dans les 24 heures suivant la diffusion de notre recommandation. Cette surprise a tout changé.

L’euro a repris du poil de la bête et a continué sa progression pendant près de deux ans.

Si je commence par cette histoire, c’est en raison de ce qu’elle révèle sur le dollar.

Dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale, le dollar s’appréciait en cas de bons indicateurs économiques américains. Les nombreux programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed plafonnaient les rendements nominaux, de sorte que de bons indicateurs américains faisaient baisser les rendements réels et, par conséquent, le dollar.

Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Cette corrélation s’est inversée en 2014 et, depuis, les bonnes surprises liées aux indicateurs économiques américains ont soutenu le dollar, comme cela a été le cas ces dernières semaines.

Si j’ai revu mes prévisions à la baisse il y a quelques mois, c’est parce que je pense que cette corrélation est sur le point de s’inverser. Ce n’est pas encore le cas, mais, compte tenu des critiques adressées à la Fed, cela ne saurait tarder.

Les quatre graphiques ci-dessus sont des éléments clés de mon analyse du dollar. Le graphique en haut à gauche indique les prix à terme des taux d’intérêt pour le taux directeur de la Fed à la fin de l’année. On observe une tendance à anticiper plus de deux baisses de taux cette année. Comme je l’ai récemment souligné, le pire cauchemar pour Warsh serait que Trump se retourne contre lui comme il l’a fait avec Powell.

Je pense que cela signifie que nous aurons des baisses de 100 points de base lors des réunions de juin, juillet, septembre et octobre qui précèdent les élections de mi-mandat.

À mesure que les marchés anticipent un nouvel assouplissement de la politique monétaire de la Fed, l’écart de taux entre les États-Unis et les autres pays du G10 se réduira, comme l’illustre le graphique en haut à droite.

Ce processus ne fait que commencer et est loin d’être terminé.

Le meilleur indicateur avancé de l’orientation du dollar américain est son cours par rapport aux marchés émergents (ME), représenté par la ligne noire du graphique en bas à gauche. Ce cours est en baisse depuis la dernière réduction des taux de la Fed le 10 décembre et reste proche de son récent plus bas, notamment en raison des incertitudes liées au Groenland. L’or a certes reculé par rapport à ses sommets, mais il affiche toujours une hausse de 50 % par rapport au marché de Jackson Hole du 22 août de l’année dernière.

Tout porte donc à croire que le dollar va continuer à baisser.

Outre le taux de change dollar/marchés émergents, il est crucial de surveiller la réaction du dollar aux surprises économiques.

Je m’attends à ce que cette corrélation s’inverse et retrouve son niveau du 3 août 2012 : des surprises positives concernant les données économiques américaines devraient entraîner une baisse du dollar.