Warsh veut un bilan Fed beaucoup plus petit, mais les analystes jugent cela quasi impossible sans réformes longues et risquées, le laissant face à un trilemme : hausse des taux longs, statu quo ou report du problème.

Les textes ci dessous sont issus d’analyses financières et d’un article d’opinion de Daniel J. Arbess (publié le 5 février 2026), ils portent sur la nomination de Kevin Warsh à la tête de la Fed par l’administration Trump, et sur les défis de sa politique future, centrée sur la réduction du bilan de la banque centrale.

RESUME DE CES TEXTES

1. Contexte de la Nomination et Positions de Warsh

• Warsh, ancien gouverneur de la Fed (2006-2011), est un critique virulent du bilan massif de la Fed, gonflé par les QE post-2008 et COVID-19 (pic à 9 000 milliards de dollars en 2022, actuel ~6 700 milliards).
• Il reproche à la Fed de fausser les marchés financiers, de favoriser Wall Street au détriment des citoyens, et de créer une dépendance à la liquidité centrale. Il a démissionné en 2011 en opposition au QE, qu’il voit comme une mauvaise allocation de capitaux et une incitation à l’endettement public irresponsable.
• Objectif : Réduire le bilan pour redistribuer les liquidités à l’économie réelle et permettre des taux directeurs plus bas, tout en évitant la « domination monétaire ».

2. Obstacles à la Réduction du Bilan

• Dépendance au Système Actuel : La politique monétaire repose sur des réserves abondantes détenues par les banques pour stabiliser les taux courts (fonds fédéraux). Réduire le bilan risquerait une volatilité des marchés monétaires, comme observé fin 2023 lors du QT (resserrement quantitatif) entamé en 2022.
• Limites Techniques : Sans réformes, la Fed ne peut pas descendre en dessous d’un seuil minimal de réserves sans perdre le contrôle des taux. Les outils actuels (comme les opérations de repo et les prêts automatisés) maintiennent la stabilité, mais exigent un bilan important.
• Doutes des Analystes :
  • BMO Capital Markets : Pas de solution simple ; besoin de réformes réglementaires pour baisser les exigences de réserves des banques, un processus long (trimestres, pas mois).
  • Cecchetti et Schoenholtz (Brandeis/NYU) : Un bilan élevé perturbe les marchés, mais le réduire expose à plus de volatilité – « un remède pire que le mal ».
  • Morgan Stanley : Réformes pourraient réduire la demande de liquidités, mais augmentent les risques pour la stabilité financière.
  • JP Morgan : Meilleur accès aux prêts Fed pourrait aider, mais relancer le QT est improbable.
  • Evercore ISI : Warsh ne reviendra pas au régime pré-2008 (liquidités rares, interventions fréquentes) ; un nouveau QT signalerait une réticence à utiliser le bilan, haussant les coûts d’emprunt obligataires.

3. Changements Nécessaires pour Réduire le Bilan

• Réglementaires : Modifier les règles sur l’appétit des banques pour les réserves (ex. : baisser les exigences de liquidité) et ajuster la gestion des taux monétaires.
• Autres Idées : Coordination accrue Trésor-Fed pour plus de flexibilité ; meilleur accès aux prêts à la demande pour inciter les banques à détenir moins de réserves.
• Réalités Financières : Les réformes prendraient du temps et pourraient ne pas suffire ; un bilan minimal reste nécessaire pour la stabilité.

4. Le Trilemme de Warsh (selon Arbess)

• Option 1 : Réduire le bilan en laissant maturités (~4 200 milliards de Treasuries) refinancées par les marchés privés → Hausse des rendements longs (ex. : >4,3% pour 10 ans), coûts d’emprunt plus élevés pour entreprises/ménages/gouvernement (déjà 1 000 milliards d’intérêts annuels sur dette nationale), risque de récession et déstabilisation immobilière (taux hypothécaires ~7%).
• Option 2 : Maintenir le bilan → Perpétue la « domination monétaire » critiquée par Warsh, contredisant ses principes theoriques.
• Option 3 : Se refinancer sur le court terme → Gagne du temps, mais crée une pénurie de crédit long terme, aggrave les déficits budgétaires (service de la dette > défense + santé).
• Contexte : 500 milliards de Treasuries 7-10 ans arrivent à échéance en 2027 ; maturités COVID longues dans quelques années. Warsh pourrait baisser les taux si l’IA désinflationne, mais le calendrier de refinancement (similaire aux 9 000 milliards de 2025) est critique.

5. Implications Plus Larges

• Les marchés fixent la prime de terme (coûts longs), pas la Fed, sauf via achats directs (QE). Réduire le bilan transfère le risque de duration au privé, potentiellement haussant les taux malgré des baisses de taux directeurs.
• Critique Fiscale : Endettement public favorisé par QE ; besoin de rigueur budgétaire (référence à Paul Ryan).

Ces textes soulignent une tension fondamentale entre les idéaux de Warsh (un bilan « léger » pour une économie plus saine) et les réalités opérationnelles de la Fed post-crises.

Warsh apparaît comme un réformateur idéologique, mais les analyses convergent sur le scepticisme : une réduction significative semble « impossible » sans réformes profondes, qui risquent d’introduire plus d’instabilité qu’elles n’en résolvent.

Le trilemme d’Arbess est particulièrement éclairant – il illustre comment Warsh pourrait être piégé entre ses convictions, les objectifs de Trump (baisses de taux pour relancer l’économie), et les contraintes fiscales (dette US explosive).

Si Warsh réussissait, cela pourrait normaliser les marchés, réduire la dépendance au QE, et encourager une allocation plus efficace des capitaux. L’IA et technologies mentionnées pourraient aider en désinflationnant, offrant une fenêtre pour baisser les taux sans inflation.

Risques Majeurs : Cette approche pourrait causer une volatilité comme en 2019 (crise repo) ou pire, une récession via hausse des rendements longs.

Les textes sous-estiment peut-être l’impact géopolitique : avec une dette US à des niveaux records, une Fed « réduite » pourrait affaiblir le dollar comme réserve mondiale, surtout si d’autres banques centrales (ECB, BoJ) maintiennent des bilans massifs.

En réalité sans réforme budgétaire du Congrès , la Fed reste coincée dans un rôle de « soutien » indésirable.

Warsh souhaite peut-être un bilan plus léger de la Fed, mais c’est difficile à réaliser.

Michael Derby

14 fevrier

Kevin Warsh, nommé à la tête de la Réserve fédérale, souhaite peut-être un bilan plus léger pour la banque centrale, mais il est peu probable qu’il l’obtienne sans une réforme majeure du système financier, et même alors, cela pourrait ne pas être possible.

En effet, le système que la Fed utilise actuellement pour atteindre ses objectifs de politique monétaire repose sur l’importance des réserves monétaires détenues par le système bancaire.

Le niveau de liquidité du système financier et les outils dont dispose la banque centrale pour le gérer limitent en définitive la réduction des avoirs de la Fed et assurent la stabilité des marchés monétaires.

Quels changements réglementaires pourraient permettre de réduire les avoirs de la Fed ?

Pourquoi les analystes doutent-ils d’une contraction significative du bilan ?

Pourquoi la politique actuelle de la Fed exige-t-elle des réserves importantes ?

Quels sont les obstacles qui limitent les efforts de réduction du bilan de la Fed ?

Pour briser cette dynamique de marché, il faudrait une combinaison de changements dans la manière dont la Fed gère les taux du marché monétaire et de modifications réglementaires régissant l’appétit des banques pour les réserves, de l’avis de la plupart des observateurs de la Fed.

« Il n’existe pas de solution simple pour réduire l’influence de la Fed sur les marchés financiers », affirment les analystes de BMO Capital Markets. « En réalité, une réduction significative des avoirs du SOMC (System Open Market Account) pourrait s’avérer impossible sans réformes réglementaires visant à diminuer les exigences de réserves des banques – un processus qui prendra des trimestres, et non des mois. »

« Nous comprenons que lorsqu’un bilan important est détenu par une banque centrale, cela facilite un financement public hautement indésirable », car cela perturbe également les marchés financiers, ont écrit les économistes Stephen Cecchetti de l’Université Brandeis et Kermit Schoenholtz de l’Université de New York dans un article de blog publié le 8 février.

Cela dit, avec les règles et les outils de contrôle des taux actuels, « réduire considérablement le bilan exposerait les marchés à court terme à un risque de volatilité important – un remède potentiellement pire que le mal ».

WARSH, UN SCEPTIQUE DE LONGUE DATE EN MATIÈRE DE BILAN

Warsh a été choisi par l’administration Trump fin juillet pour succéder à Jerome Powell, actuel président de la Réserve fédérale, à l’issue de son mandat en mai. Ce candidat pressenti, qui a été gouverneur de la Fed de 2006 à 2011, est un critique virulent de la banque centrale. Il lui reproche notamment d’utiliser ses avoirs en obligations et en liquidités comme instrument de politique monétaire.

Depuis la crise financière d’il y a près de vingt ans, puis de nouveau lors de la pandémie de COVID-19 en 2020, la Réserve fédérale a eu recours à des achats massifs d’obligations du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires afin de calmer les marchés et de stimuler l’économie lorsque son taux directeur ne peut plus être abaissé. Ces achats ont fait exploser les avoirs de la Fed, atteignant des niveaux autrefois inimaginables – le total ayant culminé à 9 000 milliards de dollars au printemps 2022. Lors des deux principales périodes de réduction de son bilan, la Fed n’a jamais retrouvé son niveau d’avant ces achats.

Pour gérer ce système, la Fed dispose d’instruments de taux largement automatisés, formalisés en 2019, qui permettent à la fois d’absorber et de prêter des liquidités, avec des mécanismes spécifiques pour fournir rapidement des liquidités en cas de besoin. L’ensemble de ces instruments contribue à maintenir le taux directeur de la Fed au niveau souhaité par les autorités.

Les critiques les plus récentes de Warsh sur la façon dont la Fed gère son bilan remontent à l’été dernier, au moment où la banque centrale réduisait ses avoirs grâce à un effort connu sous le nom de resserrement quantitatif, ou QT, qu’elle avait commencé en 2022.

Ce processus visait à éliminer l’excédent de liquidités du système financier. La Réserve fédérale a indiqué que le resserrement quantitatif prendrait fin lorsque le niveau de liquidités serait suffisamment bas pour lui permettre de maintenir un contrôle ferme du taux des fonds fédéraux. Ce point a été atteint à la fin de l’année dernière, lorsque divers taux du marché monétaire ont commencé à augmenter et que des institutions financières ont été, dans certains cas, contraintes d’emprunter directement auprès de la Réserve fédérale pour gérer leurs besoins de liquidités.

La fin du resserrement quantitatif a apaisé les marchés monétaires, de plus en plus volatils. La Fed a ainsi pu réduire ses avoirs globaux, qui avaient atteint un pic en 2022, à leur niveau actuel de 6 700 milliards de dollars. Elle reconstitue actuellement ses avoirs en prévision du printemps, à titre de mesure technique visant à gérer les taux du marché monétaire.

CHANGEMENT DE RÉGIME LÉGAL ?

Warsh estime que les importants avoirs de la Fed faussent les marchés financiers et favorisent les intérêts de Wall Street au détriment de ceux des citoyens ordinaires. Il plaide pour une nouvelle réduction du bilan de la Fed afin de redistribuer ces liquidités à l’ensemble de l’économie, et considère que cela pourrait permettre à la Fed de fixer son taux directeur à un niveau inférieur.

Le problème avec les perspectives de Warsh est que, tant que les banques auront besoin de niveaux de réserves élevés, la réduction du niveau global des avoirs de la Fed par le retrait de liquidités du système financier peut entraîner une perte de contrôle du taux des fonds fédéraux, et par conséquent de la capacité de la banque centrale à atteindre ses objectifs en matière d’inflation et d’emploi.

Les analystes de Morgan Stanley ont déclaré le 6 février que les changements réglementaires pourraient diminuer le besoin de liquidités, mais à un prix : « Des réserves de liquidités plus faibles pourraient accroître les risques pour la stabilité financière », ont-ils affirmé.

Les économistes de JP Morgan, Jay Barry et Michael Feroli, ont indiqué mercredi à leurs clients qu’un meilleur accès aux prêts à la demande accordés par la Fed aux institutions financières via ses opérations de pension pourrait également inciter les banques à réduire leurs réserves de liquidités. Mais même dans ce cas, « nous doutons que la Fed puisse relancer le resserrement quantitatif ».

Certains analystes ont indiqué qu’une coordination plus étroite entre le Trésor et la Fed pourrait également donner à cette dernière une certaine marge de manœuvre pour des participations plus modestes.

De nombreux observateurs de la Fed estiment que, quelles que soient les déclarations publiques de Warsh, les réalités financières finiront par freiner toute impulsion majeure en faveur du changement.

« Nous pensons qu’il ne plaidera pas pour un retour » à la manière dont la Fed menait sa politique monétaire avant la crise financière, lorsque la liquidité du marché était rare et que la banque centrale gérait les taux d’intérêt par des interventions très régulières, dans un contexte de volatilité des taux d’intérêt, ont déclaré les analystes d’Evercore ISI dans un rapport publié mardi.

Un retour au QT est également exclu, ont-ils déclaré, car cela signalerait aux marchés une réticence à utiliser le bilan comme outil à l’avenir, ce qui entraînerait une hausse immédiate des coûts d’emprunt sur le marché obligataire.

EN PRIME

Daniel J. Arbess

5 février 2026

Depuis la nomination de Kevin Warsh par le président Trump à la tête de la Réserve fédérale, le débat porte principalement sur sa volonté de se rallier à la politique de baisse des taux préconisée par l’administration. Ce serait relativement simple. La question cruciale est de savoir comment il parviendra à réduire les taux directeurs tout en diminuant les avoirs considérables de la Fed en bons du Trésor, et comment il réalisera ces deux objectifs sans provoquer de turbulences sur les marchés, menaçant ainsi la « stabilité financière » que la Fed s’est elle-même fixée.

Les entreprises et les ménages se soucient moins du taux directeur de la Fed pour les prêts au jour le jour. Ce qui les intéresse, c’est la prime de terme qu’ils doivent payer en plus de ce taux pour emprunter sur une plus longue durée.

Ce sont les marchés obligataires qui fixent ce prix, et non la Fed – à moins qu’elle ne souhaite maintenir artificiellement les rendements à un niveau bas en achetant elle-même ces obligations. C’est la solution de facilité qui a été utilisée ces 17 dernières années, faisant exploser le bilan de la Fed, qui est passé de 800 milliards de dollars à près de 9 000 milliards entre la crise financière de 2008 et la pandémie de COVID-19. Il s’élève encore à 6 600 milliards de dollars aujourd’hui, malgré le resserrement monétaire induit par l’inflation.

Suivant la pensée de Kevin Warsh depuis des années, je crois qu’il défend avec conviction la réduction des avoirs de la Fed et la prise en compte du risque de duration par les marchés privés. Il a démissionné du Conseil des gouverneurs de la Fed en 2011 précisément parce qu’il s’opposait à la poursuite de l’assouplissement quantitatif (QE) – la politique consistant pour la Fed à acheter des bons du Trésor à long terme et des titres adossés à des créances hypothécaires afin de faire baisser les rendements. Il a alors soutenu, et l’a répété depuis, que le QE créait une dangereuse dépendance : des marchés financiers accros à la liquidité des banques centrales, des législateurs autorisés à accroître la dette publiquement en toute impunité, et une mauvaise allocation des capitaux semant les germes d’une instabilité future. « Ma principale préoccupation concernant la poursuite du QE », a déclaré Warsh en 2018, « concerne la mauvaise allocation des capitaux dans l’économie et la mauvaise répartition des responsabilités au sein de notre gouvernement. »

Le Trésor a eu raison de refinancer autant que possible et sur la plus longue durée avant d’être contraint par l’inflation transitoire de relever ses taux directeurs en 2022. La maturité moyenne pondérée de la dette du Trésor négociable a chuté à seulement 49 mois pendant la crise de 2008, le Trésor s’étant efforcé de lever des liquidités par le biais de bons du Trésor à court terme. En 2025, les maturités moyennes étaient remontées à 71 mois.

Le problème de Warsh réside dans la gestion des 4 200 milliards de dollars de titres du Trésor actuellement détenus au bilan de la Fed et qui arriveront à échéance. S’il autorise le refinancement de ces titres sur les marchés privés, il peut s’attendre à ce que le prix de compensation soit nettement supérieur aux rendements obtenus par la Fed sur ses placements au bilan dans un contexte de taux d’intérêt plus bas. Cela pèsera sur les entreprises et les ménages, et représentera un fardeau budgétaire encore plus lourd pour le gouvernement fédéral, qui verse déjà 1 000 milliards de dollars d’intérêts sur la dette nationale, soit plus que les dépenses de défense et tous les programmes de santé réunis.

Le calendrier de refinancement de cette année sera au moins aussi dynamique que l’an dernier, où près de 9 000 milliards de dollars de titres à court terme, pour la plupart, sont arrivés à échéance et ont été reconduits rapidement. M. Warsh disposera d’une marge de manœuvre bien plus importante cette année, car la plupart des échéances proches concernent des titres à court terme qui peuvent être reconduits. S’il a raison concernant les gains d’efficacité désinflationnistes liés à l’IA et aux autres technologies, il pourrait même être possible de baisser les taux directeurs, générant ainsi des économies d’intérêts.

Le premier test pour Warsh sera la manière dont la Fed gérera les quelque 500 milliards de dollars d’obligations du Trésor à échéance de sept à dix ans arrivant à échéance l’année prochaine. Si la Fed suit les principes de Warsh et laisse arriver à échéance ses titres à long terme sans réinvestissement, les marchés privés devront absorber cette duration. Il ne faut pas s’étonner si, dans le contexte budgétaire actuel, les marchés exigent un taux supérieur à 4,3 % pour détenir des obligations souveraines américaines à dix ans.

Le trilemme

Kevin Warsh est confronté à un dilemme cornélien.

Il peut réduire le bilan de la Fed et accepter des rendements à long terme plus élevés, ce qui va à l’encontre de l’objectif affiché de l’administration, à savoir la réduction des coûts d’emprunt, et risque de déstabiliser un marché immobilier déjà paralysé par des taux hypothécaires à 7 %.

Il peut maintenir les avoirs de la Fed à des rendements plus faibles, perpétuant ainsi la « domination monétaire » qu’il critique depuis longtemps.

Ou bien, il peut opter pour la solution de facilité : refinancer les titres arrivant à échéance sur des échéances plus courtes, transformant de facto le portefeuille de la Fed en un passif à taux variable tout en différant la prise en charge du risque de terme par le secteur privé.

Quelle est la moins mauvaise option ?

La première risque une réévaluation des actifs risqués par le marché privé, pouvant entraîner une récession.

La seconde abandonne le cadre théorique qui a apparemment motivé l’intérêt de Warsh pour cette position.

La troisième pourrait permettre de gagner du temps, mais au prix d’une pénurie de crédit à long terme sur le marché, et alors que le problème budgétaire fondamental continue de s’aggraver à mesure que les déficits s’accumulent et que le service de la dette absorbe une part toujours plus importante des dépenses fédérales.

La Fed disposera de quelques années pour agir avant l’échéance des obligations à longue durée émises pendant la crise de la COVID-19.

Où est Paul Ryan quand on a besoin de lui ? Il était le dernier dirigeant républicain à faire preuve de rigueur budgétaire, lui qui déclarait en 2012 que « l’une des responsabilités fondamentales du gouvernement est d’éviter à notre pays une crise de la dette tant qu’il est encore temps ». Ce temps est désormais compté. Warsh, mieux que quiconque, comprend l’enjeu.

La « chemise sale la plus propre » de Bill Gross au sein du système monétaire mondial devient de plus en plus difficile à assumer. La question déterminante de son mandat sera de savoir si Kevin Warsh parviendra à gérer une sortie élégante des interventions exceptionnelles de la Fed, ou si les marchés imposeront leur propre solution.

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