Elle revient, et elle n’est pas contente — la crise financière.

L’animal est de forte taille, il va faire du dégât sur son passage. Nous nous dirigeons vers des événements de format « subprime ».

Certains la guettaient depuis un moment, croyaient la voir venir, mais regardaient dans la mauvaise direction : la bulle IA. Comme en 2000 au moment de la bulle « Internet » : de folles valorisations boursières, enivrées par d’affolantes démonstrations de cash burning — le monde à l’envers : plus on jette de l’argent par les fenêtres plus on est considéré — sans perspectives de profit a minima consistantes. Ça n’était pas raisonnable, ça ne pouvait pas durer ; ça ne dura pas. La bulle finit par éclater. Mais sans grand dommage — disons : rien qui puisse se comparer à ce qui suivit la chute de Lehman Brothers. En réalité les krachs dans les marchés d’actions ont rarement de spectaculaires conséquences. Celui d’octobre 1987, qui vit pourtant les indices perdre 20 % en une journée, fut absorbé avec une aisance déconcertante.

Non, les crises qui tapent viennent toujours du même secteur : le crédit.

Les crises financières dévastatrices sont des crises de la dette — et, il n’est pas superflu de le souligner : de la dette privée (quand on nous rebat les oreilles H24 des terrifiants périls de la dette publique). Telle fut la crise des subprimes. Telle est la crise qui vient. Comme toujours issue d’une certaine manière de la précédente : la manière de l’évasion. Évasion de quoi ? De la régulation, bien sûr. La bulle des subprimes elle-même s’était formée par explosion d’une « innovation » financière destinée à contourner les « insupportables » restrictions qui pesaient sur les crédits bancaires. Et l’on connut la titrisation, avec ses crédits bancaires poolés, tranchés, structurés, et rendus négociables sur les marchés, pour pouvoir être sortis des bilans des banques… et qu’elles puissent recommencer. Toute une petite industrie, merveilleusement profitable, qui permettait, disait le prospectus, de transformer le junk en or, c’est-à-dire les crédits immobiliers les plus foireux — sub-prime — en actifs hautement rémunérateurs, supposément liquides, supposément sans risque. Las, tout ça finit mal — mal finir signifiant pour la finance : avec de la re-régulation. Tellement peu de chose en fait, mais comme toujours « insupportable », donc préparant le mouvement d’après pour s’y soustraire à nouveau. Nous y voilà.

Le monde enchanté du private credit

La titrisation n’était plus en odeur de sainteté, les taux d’intérêt étaient tenus incroyablement bas, les rendements faibles à leur suite, or la concurrence commande : les investisseurs sont exigeants, il faut leur sortir du yield. Les moyens vont changer mais la méthode générale est toujours la même : il faut aller chercher du risqué, parce que c’est le risqué qui paye, puisque précisément il est obligé de rémunérer son risque, après quoi on prétend qu’il ne l’est pas et qu’on a le meilleur des deux mondes : le rendement et la sécurité. Sous les yeux plein d’étoiles du public (investisseur…), voici alors : le private credit. Ou comment aller chercher dans les bas-fonds de l’économie des entreprises qui n’ont plus suffisamment d’accès au crédit bancaire, à qui leur taille interdit de se rendre sur les marchés obligataires, et leur proposer des apports de financement pour ainsi dire « de la main à la main », de créancier à débiteur, dans une relation purement privée et désintermédiée : ni banque ni marché (obligataire) entre eux.

Désintermédiée, pas tout à fait quand même. Car des institutions financières ayant (gros) pignon sur rue, des banques, ou des behemoths de la gestion d’actifs comme Blackrock (14 000 petits milliards de dollars sous gestion) ont évidemment eu la riche idée de monter des fonds dédiés de private credit sur la base d’une réclame qui ne peut pas laisser l’honnête homme insensible : confiez nous votre argent, vous serez très content, nous nous occupons de tout — c’est-à-dire de repérer les entreprises demandeuses de fonds, de sélectionner celle qui accepteront de payer des taux d’intérêt, donc des rendements pour les investisseurs, bien épais, pas trop subclaquantes quand même, manière qu’elles tiennent jusqu’à l’échéance (en général 3 à 7 ans). Et de fait : l’investissement en private credit crache du 10 % en moyenne, ça ne se refuse pas. Bien sûr on signe le contrat d’investissement sans trop regarder les petites lignes — qui stipulent qu’on ne pourra pas retirer ses fonds au-delà de 5 % de leur montant par trimestre. Mais qu’est-ce qui pourrait mal tourner ?

On comprend assez la raison d’être des petites lignes : par construction, les actifs sous-jacents des fonds de private credit — c’est-à-dire les prêts faits aux diverses entreprises qui constituent son portefeuille — sont parfaitement illiquides : ils ne sont pas titrisés (comme jadis les crédits immobiliers), ne sont pas négociables, et sont donc destinés à rester sur le bilan du fonds jusqu’à maturité. Dans ces conditions d’illiquidité d’un côté (le côté de l’actif du fond), on ne peut pas garantir la liquidité de l’autre (le côté des investisseurs-clients). Le liquidity mismatch se résout donc dans la clause des 5 % de retraits possibles par trimestre. Normalement bien suffisante pour permettre aux investisseurs de faire face aux fluctuations de leurs propres besoins en liquidité. Quand tout va bien. En temps ordinaire.

C’est le péché mignon de la finance : construire ses innovations foldingues sur le présupposé des « temps ordinaires ». Or, vient toujours un moment où l’« extraordinaire » commence à se refaire, et à grignoter l’« ordinaire ». Par exemple les taux de défaut des actifs sous-jacents des fonds de private credit se mettent à monter. Doucement d’abord : de 1 % début 2024 à 4 % fin 2025. Sans corrélation manifeste avec les fluctuations de la croissance. Pour l’heure on ne sait pas trop à quoi l’attribuer : l’économie américaine n’est pas spécialement en récession. Pour l’heure… Mais de sales événements ont frappé les esprits : des faillites — ainsi commencent les crises financières, avec une chute d’un inconnu dans un coin, mais qui vient rappeler que tout pourrait bien aller au talus. Pas grand-chose en l’occurrence : Tricolor Holdings, un honnête loueur de voiture, et First Brands, un aimable fabricant de pièces détachées (décidément, la voiture…). Pas exactement des titans. Juste de quoi réarmer l’ombre d’un doute. Or, il y a matière — à douter.

Si vraiment on veut se poser des questions, il suffit de regarder du côté du secteur software, du logiciel. Entre 20 % et 30 % des fonds de private credit y sont investis. Voilà bien pourtant un secteur respectable. Malheureusement promis à une ruine de grande ampleur. Car l’Intelligence artificielle arrive. Quoi qu’on en dise, on ne l’avait pas vue venir — réellement. C’est-à-dire dans l’ampleur de ses conséquences : pour l’emploi dans les secteurs automatisables. Au premier rang desquels : le software, précisément. La prise de conscience s’est faite très brutalement, en ce début 2026, et l’ampleur du bain de sang à venir devient visible à tous. En réalité, au point où nous en sommes, on n’en est même plus au stade des « questions à se poser », mais des réponses qui stridulent.

Le léger émoi qui a saisi les investisseurs en private credit depuis deux semaines est moins gouverné par les infortunes d’un fabricant de carburateurs que par l’anticipation des faillites, nombreuses, retentissantes, qui promettent un fameux coulage du coté des software. Fitch annonce qu’on a en fait fini l’année 2025 avec un taux de défaut, non plus de 4 % mais de 5,8 %. UBS estime pour sa part à 35 % l’actif des fonds de private credit en danger du fait de l’IA. Et voit venir un taux de défaut à 15 %. Du linge de qualité commence à être sali.

Alors, comme toujours au moment où l’idée que les temps ont cessé d’être ordinaires commence à faire sérieusement son chemin, chacun cherche la sortie. Les deux semaines qui viennent de s’écouler ont déjà ce fumet caractéristique des ruées en formation et du sauve-qui-peut à venir très bientôt. Quatre fonds de private credit, et pas des moindres, ont dû faire face à des demandes de retraits très en excès du plafond contractuel des 5 %. Blackstone : 8 %. Blackrock : 9 %. Morgan Stanley, 11 %. Honneur à Cliffwater : 14 %. Tous servent les 5 % (Cliffwater 7 %), et pas un fifrelin de plus. Blue Owl, lui, plus radical : 0. À l’évidence, on n’a encore rien vu. La ruée, la vraie, est à venir — le run.

Run (like hell)

Il ne faut pas s’y tromper cependant. Il ne s’agit pas d’un bank run, mais d’un fund run. Qui plus est abrité derrière le compartiment étanche des retraits limités. Mais étanche, l’est-il vraiment ? Comprendre : est-il bien certain que cette affaire s’arrêtera avec juste des investisseurs mécontents de rester enfermés à voir leurs fonds s’évaporer quand tout part en sucette ? Il est malheureusement à craindre que non. C’est qu’on pouvait compter sur les banques pour monter à bord et participer à la fête — tant que l’orchestre jouait. Comme de juste les banques ont prêté — aux fonds. Avec toujours la même idée : leviériser leurs investissements (1) afin de les aider à servir des rendements encore plus rondelets. Sans doute s’agit-il de multiplicateurs de leviérisation bien loin des 20 ou 30 qui avaient fait la fête des subprimes — on serait plutôt autour de 6. À ceci près qu’entre-temps tous les ordres de grandeur ont changé. L’encours des subprimes était de 700-800 milliards de dollars. Celui du private credit est entre 1,5 et 2 billions (1500-2000 milliards). À quoi il faut rattacher le volume des prêts bancaires, 1,8 billions de plus, aux non-depositary, c’est-à-dire aux institutions financières non bancaires — le nom présentable de ce qu’on nomme autrement le shadow banking system, appellation sans doute assez parlante en soi, système développé tout exprès pour en finir enfin avec les « insupportables régulations ». À ce stade, il ne devrait plus être nécessaire de préciser que, dans le shadow banking system, le private credit trône en majesté. Bref, l’un dans l’autre, ça commence à faire un fameux paquet d’argent concerné directement (fonds) ou indirectement (leviers bancaires) par les petites mésaventures du private credit.

Comment tout ceci peut-il tourner ? Voyons, concentrons-nous, réfléchissons bien : plutôt mal. Des événements comme les limitations de retrait font des dommages considérables dans les esprits. Le fund run va comparativement donner à un lever de rideau de grand magasin un jour de soldes des airs de rêveries du promeneur solitaire. La dernière chose qui pouvait (éventuellement) convaincre de garder son calme, à savoir la conjoncture économique générale, est désormais enfouie sous les ruines au Proche-Orient. Il faut admettre que le commander in chief est un sacré farceur. Aurait-il eu le projet de tout faire aller au pire qu’il ne s’y serait pas pris autrement. C’est que les interactions entre la crise financière gouvernée par le private credit et la situation géopolitique guerrière sont violentissimes. On pouvait difficilement trouver meilleur moment pour bombarder, et faire bombarder, tout le Proche-Orient. Le Financial Times parle de « désorganisation historique » du marché du pétrole, sans compter la dislocation des chaînes d’approvisionnement — car il n’y a pas que du pétrole qui passe par le détroit d’Ormuz, et des secteurs entiers seront bientôt à l’arrêt faute de leurs matières premières usuelles.

La géopolitique étant ipso facto de la géoéconomie, évidence élémentaire qui n’est plus à la portée des braindead de Washington, la guerre contre l’Iran est assurée d’une crise économique mondiale de première grandeur. Quelle bonne idée au moment où, précisément, le doute qui pèse sur tout le private credit (PC) a pour unique objet le taux de défaut des actifs sous-jacents, c’est-à-dire des entreprises moyennes-grandes (le PC concerne des entreprises qui font entre quelques dizaines et quelques centaines de millions de dollars d’EBITDA (2)), non-cotées — de qualité… inégale, dira-t-on. Mettre l’économie mondiale à l’arrêt, en un moment où la menace des défauts est partout, voilà qui va bien arranger les private bidons.

Après les fonds, les banques

En réalité, la grande panique a déjà commencé. Dans l’univers des fonds, on tente de donner des signes de bonne volonté et de produire des valorisations un peu plus plausibles des actifs. Mais c’est une gageure. Quand les produits sont des titres négociables, on peut encore se raccrocher aux pratiques dites du mark-to-market, c’est-à-dire de la valorisation au prix des dernières transactions enregistrées — pour autant d’ailleurs que celles-ci aient encore un sens, car la formation des prix « de marché » verse à son tour dans le parfait n’importe quoi lorsque surviennent les ventes de détresse et la ruée hors des compartiments toxiques. Que dire alors des actifs de private credit, qui ne sont ni négociables, ni par conséquent liquides, et rendent le mark-to-market parfaitement impossible ? Pour ne rien dire de ce que, shadow oblige, nul au dehors n’a la moindre idée de ce qu’il y a dans la saucisse, asymétrie d’information qui n’est pas précisément une aide à la décision tempérée.

Comme prévu, la marée noire est vouée à déborder largement les compartiments « étanches » des fonds. JP Morgan procède déjà à la dévalorisation de ses crédits dirigés vers eux — avec la poésie qu’on lui connait, son président, Jamie Dimon, observant les déboires de quelque-uns, a lapidairement ajouté que lorsqu’on voit un cafard, il y en a vraisemblablement d’autres pas loin. En effet le problème pourrait bien être assez général. Il va sans dire que, dans les conditions présentes, les banques vont sérieusement restreindre le crédit en direction des fonds. Au moment où ceux-ci en auraient le plus besoin, bien sûr — charmes procycliques de la finance. Car les fonds sont sous l’impérieuse nécessité de renouveler leurs financements habituels dans les conditions épouvantablement adverses de demandes de retrait qui mettent à mal leur position de liquidité. Le fonds Appolo fanfaronne qu’il a de quoi servir les 5 % sans aide extérieure pendant deux ans. C’est parfait. On demande quand même à voir, et pour lui et surtout pour le reste de l’industrie. Que Blue Owl n’ait pas lâché un picaillon aux investisseurs qui voulaient le quitter n’est pas un signe très encourageant. Ni que Blackstone ait dû mobiliser 400 millions de ses propres fonds pour servir les demandes de retrait. Disons les choses : au point où nous en sommes, une faillite de fond est l’événement logiquement à venir. Ou peut-être auparavant celle d’un gros investisseur institutionnel client, coincé à l’intérieur et devant urgemment récupérer ses fonds.

Que peut-il s’en suivre pour les banques ? C’est là la question névralgique. Car si, au-delà des fonds eux-mêmes, ou des institutionnels qui sont leurs client, si les banques ramassent, c’est tout le canal du crédit qui peut se trouver mis en panne. Le scénario devient possible lorsque le secteur bancaire se trouve emporté à son tour dans une crise de liquidité. Ce qui peut survenir quand se matérialise un scénario de risque systémique. Un « rassuriste » — il s’en trouve en toutes occasions — ébauche un scénario de coin de table : supposons que les banques aient à passer une dévalorisation (haircut) de 30 % de leurs crédits aux fonds, sur un encours de 1,8 billions de dollars, ça fait grosso modo 500 milliards de dollars de perte à avaler. Une belle paume tout de même, mais calculée pour le secteur bancaire entier. Or, poursuit notre homme tranquille, c’est à peu près ce qu’avait mangé le secteur à l’occasion de la crise de 2023 qui avait vu quelques faillites de banques engagées un peu inconsidérément dans les cryptos. Le secteur avait tangué, et puis avait digéré. Pas de panique donc.

Le problème des estimations trop globales, cependant, c’est qu’elles sont… trop globales. Or la question décisive n’est pas seulement celle du volume d’ensemble de la paume, mais également celle de sa distribution. Uniformément réparties, les pertes sont peut-être absorbables par le secteur. Mais quid si elles ne le sont pas et qu’elles connaissent des points de concentration supérieure en certains établissements ? Et que, par cet effet, une ou plusieurs banques à portée systémique viennent à tomber ? En 2008, Lehman Brothers à soi seul avait menacé de mettre le système bancaire mondial au tapis. Or Lehman était, relativement parlant, une petite banque, avec un total de bilan de l’ordre de 600 milliards de dollars « seulement ». Elle n’en était pas moins, dans le réseau ultra-dense des liens de crédit ou de contrepartie, un point de risque systémique. Lehman tombant, le prochain sur la liste était le premier assureur américain, AIG, et là on changeait de dimension. Parce que tout tombait derrière. Telle est la rude définition du risque systémique : lorsqu’un événement local (comme une faillite) acquiert, par propagation, une portée globale — une faillite entraînant, de proche en proche, toutes les faillites. Y a-t-il un point de risque systémique dans le réseau des connections interbancaires qu’une ou plusieurs faillites de fonds de private credit viendraient activer ? Par exemple Wells-Fargo, qui, avec 60 milliards de dollars, sort bien en tête du classement des engagements dans le private credit ? Nous serons bientôt renseignés.

Sans parler du reste

Et s’il n’y avait que ça… Mais la dette privée est riche de toutes ses possibilités — de catastrophe. C’est bien pourquoi il est si utile de ne parler que de la dette publique. Du côté des ménages par exemple, ça ne va pas fort non plus. Le taux de deliquency, c’est-à-dire l’incapacité à honorer les échéances de la dette avec 2 mois de retard, atteint 8 % pour les crédits d’achat de voiture. Rappel : encours total des crédits « auto » : 1,6 billions de dollars. Le même taux pour les cartes de crédit, à 8 % lui aussi — sur un encours total de 1,2 billions. Et la dette étudiante ? Elle va bien, merci. Encours : 1,6 billions ; delinquency (à plus de 90 jours de retard) : 14 %. Le patron de ServiceNow, une entreprise de service IA, pas exactement un nain — 200 milliards de chiffre d’affaire –, anticipe que l’IA pourrait mettre un bon tiers des jeunes diplômés au chômage, ce qui devrait bien les aider à rembourser leur dette. Dans le compartiment, cette fois, des CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities, soit Crédits titrisés de l’immobilier commercial) –1,8 billions de dollars d’encours… —, le delinquency rate atteint 12 %, son plus haut depuis la crise de 2008. Il était à moins de 2 % il y a trois ans.

Si cette légère avalanche de chiffres donne un peu le tournis, admettons que c’était étudié pour. Tant qu’à faire dans la synthèse réduite, deux choses sont à retenir : 1) les taux de pré-défaut sont en hausse, parfois très forte ; 2) les ordres de grandeur des encours sont devenus faramineux — « à moins d’un billion de dollars, t’as plus rien ».

Par charité chrétienne, on s’est abstenu de mettre l’IA dans le tableau. Ça n’est pas faute que la chose manque d’intérêt — non pas du côté de la bulle « actions », mais du côté, bien plus vertigineux, des « capex » (capital expenditure) et de la dette. Là aussi, on y fait dans le billion de dollars. C’est bien la moindre des choses, pour des investissements dont une analyse de HSBC aperçoit avec un léger pincement au cœur qu’ils pourraient bien ne produire des profits significatifs qu’à l’horizon 2030. 2030, c’est du moyen terme — c’est-à-dire l’équivalent de ce qu’était pour Keynes le long terme, où, disait-il, nous serons tous morts. Il semble donc que ça doive venir plus vite que prévu.

Bien sûr, pour peu qu’on demande poliment, il est toujours possible d’avoir le pire des deux mondes combinés. C’est que private credit et IA font ensemble un merveilleux attelage. La Banque des règlements internationaux estime déjà à 200 milliards de dollars les engagements du premier dans la seconde. Morgan Stanley, quant à elle, anticipe des capex IA à hauteur de 2,9 billions de dollars pour la période 2025-2029. Dont 800 milliards de private credit. Il est autorisé d’avoir le tournis.

La grande constriction

La prophétie financière est un exercice des plus hasardeux. Pour la transformer en prédiction robuste, il faudrait disposer à chaque instant d’une cartographie complète des engagements croisés, de ses points de concentration ou de vulnérabilité, et ceci alors même qu’elle se modifie en temps réel. À défaut, il reste la possibilité de la « focale longue », c’est-à-dire du tableau d’ensemble mais considéré dans ses saillances inquiétantes — et dans leur nombre. En l’occurrence, tous les éléments d’une somptueuse crise de liquidité sont réunis.

Normalement, on doit avoir compris depuis 2007-2008 en quoi ça consiste. C’est une sale bête très venimeuse, ses effets sont à propagation fulgurante — quand c’est parti, c’est inarrêtable. Toutes choses égales par ailleurs, comme on dit en Économiland, le tableau, entre le private credit et tout le reste, est déjà plus chargé que nécessaire pour que tout ça parte en fusée. Et voilà, par-dessus le marché (si l’on peut dire), que toutes les choses par ailleurs ne sont pas égales puisque le camarade Donald, dont on se demande s’il n’est pas un agent communiste under cover, a mis résolument cap au pire, manière que l’ultime petite chance d’y échapper soit parfaitement aplatie.

La crise de liquidité est la constriction générale du système financier. Plus personne ne veut prêter à personne, plus personne ne veut dealer avec personne, car la méfiance est partout. Celui d’en face pourrait bien être illiquide. Dans ces conditions, prêter fait prendre un risque de crédit insupportable — si je lui prête, me remboursera-t-il ? —, dealer un risque de contrepartie idem — si je lui vends à terme, me paiera-t-il ? Alors plus rien ne circule. Quand il serait vital que ça continue de circuler — « ça », l’argent. C’est que les positions de liquidité sont toujours tendues au maximum, pour ne pas immobiliser inutilement du cash, et soutenues par des refinancements de très court terme, mais permanents, par exemple sur le marché dit « repo » (repurchase agreement), où l’on se procure du cash à 24 ou 48 heures contre collatéralisation (mise en gage) de certains actifs (en général du papier de bonne qualité, comme des bons du Trésor ou des titres privés mais sûrs, dits investment grade). La continuité de ces refinancements courts est donc névralgique. Qu’elle s’interrompe et un agent peut se trouver brutalement illiquide, incapable de faire face à des obligations de paiement. Or, la suspicion générale qui s’abat sur le marché fait monter en flèche la probabilité qu’elle s’interrompe, précisément. Et le marché en est comme foudroyé. Il ne reste plus qu’un agent capable — désireux — de prêter quand plus personne ne veut prêter, un agent hors-marché évidemment puisque « le marché » est totalement stupéfié dans sa contraction imbécile : la banque centrale. Attendons de voir dans combien de temps elle devra envoyer les camions citernes. Il avait fallu qu’une pleine année s’écoule pour passer des premières secousses de Bear Stearns en 2007 à l’effondrement de Lehman en septembre 2008. Michael Burry, immortalisé par The Big Short, avait dû attendre pour que ses positions short finissent par payer. Le dialoguiste lui met dans la bouche cette réplique fameuse : « I may be early but I’m not wrong (3) ». Accessoirement, le Michael Burry d’aujourd’hui a massivement désinvesti pour retourner au cash, comme Warren Buffet… On ne prendra pas les oracles pour argent comptant, mais il y a quand même comme qui dirait un « tableau ».

Camions citernes, donc ? Il est bien certain qu’en cas de crise de liquidité géante, ils sont la première partie de la réponse à la question de savoir « qu’y faire ? ». Si vraiment on veut se projeter, il faut cependant poser, et dès maintenant, une autre question, plus fondamentale : non pas « qu’y faire ? », mais bien plutôt : qu’en faire ? Politiquement. Parce que cette fois, il s’agira de ne pas laisser passer, et, contrairement à la suite donnée aux événements de 2008, d’« en » faire quelque chose, pour de bon.