RJ BROOKS

La décennie précédant la COVID-19 a vu l’inflation rester inférieure à l’objectif dans la plupart des pays du G10, créant l’illusion que les taux d’intérêt resteraient toujours bas et rendant ainsi soutenable l’augmentation constante de la dette publique.

De cette situation est née la Théorie Monétaire Moderne ( TMM ), dont les partisans – au lendemain de la pandémie – ont plaidé pour des mesures de relance budgétaire encore plus importantes que celles déjà mises en œuvre.

Cette illusion s’est heurtée de plein fouet à la flambée inflationniste post-COVID, contraignant les banques centrales du G10 à relever leurs taux de manière agressive, ce qui a fait grimper les rendements des obligations d’État à long terme quasiment partout.

Le Japon, avec son énorme dette publique, a été le premier à rencontrer de sérieuses difficultés : le yen a chuté brutalement début 2022, car son niveau d’endettement public très élevé empêchait la Banque du Japon de suivre le rythme des hausses de taux des autres pays du G10.

Ont suivi l’Italie et l’Espagne, qui n’ont évité l’effondrement de leur dette qu’à l’été 2022 grâce à la BCE , qui a racheté leurs obligations d’État et introduit un nouvel instrument (le TPI) pour plafonner les rendements lorsqu’elle les jugeait excessifs.

Enfin, le marché des gilts britanniques a explosé à l’automne 2022.

En bref, les chocs d’offre – dont la flambée inflationniste post-COVID était, à mon avis, un exemple frappant – peuvent être très dangereux pour les pays fortement endettés, car les taux d’intérêt augmentent.

Nous sommes actuellement confrontés à un nouveau choc de ce type.

Les huit graphiques ci-dessus présentent tous le même format. La ligne noire représente le taux directeur de la banque centrale. La ligne bleue indique le niveau que les contrats à terme sur les taux d’intérêt prévoient pour ce taux directeur d’ici la fin de l’année. La ligne orange représente le rendement des obligations d’État à 10 ans, tandis que la ligne rouge représente celui des obligations d’État à 30 ans.

Deux points méritent d’être soulignés.

Premièrement, les marchés ont réagi très fortement pour anticiper toute baisse de taux aux États-Unis (graphique en haut à gauche) et anticipent des hausses quasiment partout ailleurs. La rapidité de cette réaction témoigne de l’ampleur du choc pétrolier.

Deuxièmement, alors que les anticipations d’assouplissement de la politique monétaire des banques centrales exerçaient une pression à la baisse sur les rendements à long terme presque partout, à l’exception du Japon (graphique en haut à droite), cette tendance va désormais s’inverser. Les anticipations d’un resserrement de la politique monétaire des banques centrales vont exercer une pression à la hausse sur les rendements à long terme, ce qui nous ramène à la situation de 2022, année où de nombreux pays ont connu des explosions de leur dette.

Le nombre d’inconnues est considérable.

Trump pourrait très bien déclarer aujourd’hui « mission accomplie » et la flambée des prix du pétrole s’estomperait progressivement. Il est également possible que la plupart des banques centrales choisissent d’ignorer ce choc, car il ressemble davantage à un choc d’offre qu’à des perturbations des chaînes d’approvisionnement liées à la COVID-19. Autrement dit, les contrats à terme sur les taux d’intérêt sont peut-être trop pessimistes. Quoi qu’il en soit, la situation actuelle nous rappelle qu’une politique budgétaire imprudente nous rend vulnérables face à des chocs inattendus.