Le dollar et les bons du Trésor américain se découplent : un nouveau phénomène important

Un document de travail important, publié en mars 2026 par trois économistes (Wenxin Du, Ritt Keerati et Jesse Schreger), met en lumière un changement majeur dans le système monétaire international.

Son titre : « Decoupling Dollar and Treasury Privilege » (Découplage du privilège du dollar et du Trésor américain). Il s’agit du NBER Working Paper n° 35000.

Qu’est-ce que le « privilège » du dollar et des bons du Trésor ?Depuis des décennies, les États-Unis bénéficient de deux avantages majeurs :

• Le dollar américain est la monnaie la plus utilisée dans le monde pour les échanges, les emprunts et les réserves des banques centrales. Cela lui donne un « rendement de commodité » (convenience yield) : les investisseurs acceptent un rendement un peu plus faible sur les actifs en dollars parce qu’ils sont très pratiques et sûrs.
• Les bons du Trésor américain sont considérés comme l’actif le plus sûr au monde. Les investisseurs sont prêts à accepter un rendement plus bas sur ces obligations parce qu’ils les jugent extrêmement fiables (ils servent de « valeur refuge »).

Historiquement, ces deux privilèges allaient ensemble : un dollar était fort et les Treasuries étaient très recherchées. La grande surprise : ils divergent.

Les auteurs montrent que ces deux avantages se découplent depuis plusieurs années, surtout après la crise financière de 2008 :

• Le dollar conserve son privilège. Il reste très « commode » : les banques et les investisseurs continuent de payer un coût supplémentaire pour obtenir des dollars (mesuré par les écarts de parité des taux d’intérêt couverts – CIP).
• En revanche, les bons du Trésor américain ont perdu une grande partie de leur avantage, et ils ont même vu leur commodité devenir négative (surtout pour les maturités moyennes et longues, par exemple 5 à 10 ans ou plus).

Concrètement : aujourd’hui, un investisseur international peut parfois trouver plus avantageux d’acheter des obligations d’autres pays développés (Allemagne, Japon, etc.) et de les transformer en dollars via des swaps, plutôt que d’acheter directement des Treasuries américains. Les Treasuries ne sont plus aussi « spéciaux » qu’avant par rapport aux autres dettes souveraines.

Pourquoi ce découplage ?Selon les auteurs, un facteur clé est l’offre relative d’obligations d’État :

• Les États-Unis ont beaucoup émis de dette publique ces dernières années pour financer les déficits.
• D’autres pays développés ont émis relativement moins, ou leurs obligations sont devenues plus attractives.
• Résultat : il y a « trop » de Treasuries sur le marché par rapport à la demande de sécurité pure. Cela fait baisser leur prime de commodité : ils sont moins rares et donc moins « précieux »

Les chercheurs proposent aussi un modèle simple avec un intermédiaire financier mondial contraint (les grandes banques qui font le lien entre les marchés). Ces banques ont des limites de bilan (réglementation, coûts de financement). Cela explique pourquoi le privilège du dollar (monnaie) reste fort, tandis que celui des Treasuries (actif spécifique) s’affaiblit.

Quelles conséquences ?

Ce découplage est important pour plusieurs raisons :

• Il montre que le privilège exorbitant des États-Unis n’est pas uniforme : le dollar reste dominant, mais les Treasuries perdent un peu de leur statut ultra-privilégié.
• Cela peut influencer les coûts d’emprunt du gouvernement américain sur le long terme.
• Pour les investisseurs et les banques centrales, cela change la façon dont ils perçoivent la « sécurité » des actifs américains par rapport aux autres pays du G10.
• Sur le plan géo-économique, cela nuance l’idée que tout actif en dollars bénéficie automatiquement du même avantage.

Le papier de Wenxin Du, Ritt Keerati et Jesse Schreger confirme une intuition que j’avais , il met en évidence un fait nouveau et contre-intuitif : le dollar garde sa force et son attractivité, mais les bons du Trésor américain ne sont plus aussi exceptionnels qu’avant par rapport aux obligations des autres grands pays développés.

Ce découplage reflète l’évolution de l’offre de dette publique et des contraintes sur les banques internationales. C’est une évolution subtile, mais durable, du système monétaire international.