La thèse de ce billet est que le marché des changes va connaître une phase de crise. La monnaie a déjà commencé de changer de nature, ce n’est que le début du processus.

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Le temps est revenu des débats économiques. Des gourous réputés, aux Etats-Unis, apparaissent sur les écrans afin d’exprimer leur inquiétude. Même sur CNBC! Ce fut le cas récemment de l’un des plus prestigieux d’entre eux, Julian Robertson. Il y a peu, c’était le tour de Ray Dalio. Stan Druckenmiller qui est certainement le gourou dont le palmarès est le plus prestigieux se consacre à des tournées de mise en garde contre le retour du risque systémique.   John Hussman vient de publier une véritable synthèse de très grande qualité sur la situation présente et les remèdes que l’on pourrait y apporter. Ce ne sont que quelques exemples parmi ceux que nous suivons.

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Ce n’est pas un hasard si l’activité intellectuelle se réveille. Elle a été anesthésiée par la longue période de hausse boursière et il ne faisait pas bon monter en  première ligne pour oser élever des doutes sur la réussite de la politique des Banquiers Centraux: c’était la balle en plein front garantie.
Les choses sont en train de changer car on sait que tout cela touche à sa fin. Yellen a beau être terrorisée à l’idée de devoir prendre une décision, elle tergiverse, mais le plus probable est que l’on va faire quelque chose. Le plus tard possible, d’accord, mais il va falloir le faire. Les collatéraux de qualité manquent, ce qui crée des risques sur les « repos », et fait douter de la qualité de la réflexion de la Fed; les salaires frémissent; le crédit  « pourri » est en train de s’engouffrer dans les livres comptables; les opinions sont devenues dangereusement unilatérales; le crédit boursier est en train de monter jusqu’au ciel. Des gens comme Fisher, pas Stanley, l’autre, publient des avertissements étayés qui sont bien articulés et convaincants sur la nécessité d’arrêter les expériences. Bref, on se rapproche de la fin. Quand on se rapproche de la fin, c’est le moment de tirer des bilans, de se retourner en arrière et d’apprécier le résultat des actions qui ont été menées.

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A l’évidence, le bilan n’est pas brillant. On a endigué la GFC, la Grande Crise Financière, on n’a pas réussi à remettre le Système sur les rails. On stoppe l’expérience, non pas parce que l’on a réussi, mais parce que la balance des résultats possibles comparés aux inconvénients et aux risques penche du mauvais côté. Les gains à espérer sont marginaux, alors que les risques sont de plus en plus grands. Et puis il faut reconstituer des marges de manœuvre, des amortisseurs.
Aux Etats-Unis, de très grandes maisons liquident doucement le risque américain, souvent avec en face d’eux des acheteurs européens, pour réemployer… en Europe. Nous avons vu des cas concrets, très significatifs de la part de gros investisseurs en particulier dans le Private Equity. Ils se disent que l’Europe a encore un bout de chemin à faire et puis, dans une perspective de moyen terme, ils intègrent la possibilité de gains très importants sur le change. Même si nous avons rencontré des gens qui, dans un premier temps, donnent l’Euro à 0,85  contre le dollar, ils disent que ce ne peut être que temporaire. Et qu’ils gagneront, dans trois ans, à la fois sur la baisse des taux, sur le gonflement de la valeur des assets et sur la monnaie.

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Notre synthèse personnelle est la suivante.
Bernanke a diagnostiqué une situation d’insuffisance de la demande globale, il n’a jamais dévié de cette conclusion personnelle. Yellen a repris ce flambeau. L’autre façon d’exprimer ce diagnostic, c’est de dire que la crise, dans sa partie économique, a pour origine un « Savings Glut », un excès d’épargne mondiale. Il est évident pour tout économiste que le symétrique d’un « Savings Glut », c’est l’existence de déficits chez les uns et d’excédents chez les autres, mais on préfère passer cette équivalence sous silence car elle est dérangeante. En fait, c’est la même thèse que celle que nous avons développée dans un article intitulé: « Au commencement étaient  le déficit ». Mais notre formulation, bien sûr, n’est pas politiquement correcte.
Acceptons donc cette formulation d’insuffisance de demande globale. Et rentrons dans le cadre analytique de Bernanke/Yellen.

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Pour pallier cette insuffisance, les Banquiers ont proposé de compenser une demande trop faible provoquée par le manque de pouvoir d’achat des revenus salariaux du monde industrialisé par l’expansion du crédit. Le gap, le manque de revenus gagnés, ont-ils dit, peut être comblé en augmentant la création de crédit. D’où les mesures prises, lesquelles consistent à doper, à stimuler le crédit et la formation de dettes. On l’a fait par l’octroi de garanties gouvernementales aux débiteurs et institutions faibles, par la mise à disposition de liquidités gratuites, par la stimulation de l’appétit pour le risque, par la promesse que cela continuerait et que l’on ne prendrait personne par surprise. Nous l’avons expliqué souvent, stimuler l’appétit pour le risque, c’est un langage codé pour stimuler la création de crédit. Il suffit de lire les travaux des services d’études des Banques Centrales et des organismes comme la BRI.
On l’a fait discrètement aussi par le changement à la mi-mars 2009  des règles comptables des Banques, elles ont été dispensées et encouragées à ne plus évaluer leurs actifs en valeur de marché, mais en valeur de convenance.
Notons que ces décisions ont été prises, alors qu’en 2008, le Système donnait déjà des signes de surendettement, annonciateurs de fin du cycle du crédit initié par Greenspan. Il a été jugé préférable et possible de repousser les limites de la dette mondiale et singulièrement de celle des Anglo-Saxons.
Le crédit a été rendu plus facile, plus sûr, au prix d’une socialisation, d’un dirigisme centralisé, ce que les conservateurs américains ont très bien vu. Pour continuer, on a fait évoluer le Système vers le socialisme. On a pris, à tous les niveaux et dans tous les pays, progressivement, le contrôle du marché du crédit, voilà le vrai prix qui a été payé pour mettre en œuvre la politique de Bernanke inspirée par son diagnostic.
Il faut noter que le mouvement n’a pas été uniforme et synchronisé, des blocs comme le bloc chinois, puis japonais et enfin l’européen s’y sont ralliés progressivement et plus tardivement. Ces blocs sont encore en plein dans cette phase.

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Au plan théorique, les limites à la création de crédit peuvent être repoussées, on l’a vu ci-dessus, grâce à la socialisation et à l’évolution vers le socialisme/dirigisme, mais elles ne peuvent l’être que temporairement: pourquoi? Parce que les institutions centrales comme les gouvernements et les Banques Centrales sont des institutions comme les autres, elles ne peuvent, à long terme, échapper à la loi de base qui est que: tout crédit doit être remboursé et honoré en terme de principal et d’intérêt… par des cash-flows, c’est à dire des revenus. Et si on peut créer du crédit  gagé sur des assets, sur des actifs, sur de l’immobilier, il faut, quand on a cessé tous les artifices comme la baisse des taux, envisager quand même la fin du cycle. Le Système qui fait référence dans l’Histoire dans ce domaine, c’est le Système, le Grand Système, celui de John Law. On a créé la dette sur les actifs de Law, mais il s’est effondré sur l’insuffisance de cash-flows, l’insuffisance de revenus sous-jacents au Système.
Les limites à la création de crédit existent, elles sont incontournables, mathématiques. La masse de crédit ne peut monter jusqu’au ciel. Ou alors, il faudrait imaginer une accélération forte de la croissance réelle des économies, laquelle produirait plus de cash-flows et de revenus. Or la thèse dominante, très juste, est que nous nous acheminons vers une longue période de croissance faible: Voir le débat entre Bernanke, Summers et Stanley Fischer sur ce sujet.

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Les limites à la création de crédit existent, mais elles peuvent encore se déplacer. Elles peuvent être déplacées dans ce en quoi tout crédit est exprimé, à savoir une monnaie. C’est un processus de remontée, de régression, la crise remonte tout le long de la chaine, du plus périphérique vers ce qui est le plus central.
Dans ces conditions, les limites à la création de crédit se déplacent, elles sont réprimées, mais elles se manifestent ailleurs, sur les marchés qui ne sont pas encore sous contrôle, pas encore sous domination dirigée, socialiste, et ces marchés, ce sont les marchés des changes. Ils sont trop gros pour être dirigés de façon concertée, les intérêts des participants sont trop antagoniques, il n’y a pas de concertation possible. C’est le marché de la lutte stratégique, de la compétition stratégique globale. Les marchés des  changes sont le lieu d’expression des contradictions du Système, ce sont les nouveaux lieux de manifestation de la crise initiale, celle de l’insuffisance de la demande, puis de la crise du crédit, puis de la volonté de diriger le crédit, de le nationaliser/socialiser.
Le crédit a permis de repousser et de reporter la crise initiale d’insuffisance de la demande, au prix d’une prise de contrôle du marché correspondant, mais la crise dans ses fondements incontournables n’a pas disparu, elle s’est transférée, elle est en cours de transfert sur le dernier marché libre ou presque libre, celui des changes. Et comme nous sommes en changes concurrentiels, c’est à dire flottants, les ajustements qui ne peuvent être faits ailleurs, se font à ce niveau.

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La volatilité des monnaies, l’agitation des changes, ont commencé en 2012 avec l’expérience japonaise. Le phénomène gagne doucement. Presque inaperçu.  Le refus récent des Etats-Unis à voir le dollar s’apprécier, tout cela s’inscrit, de façon complexe et dialectique, dans ce cadre nouveau, ce lieu nouveau de la crise. Les phénomène les plus importants sous l’aspect de ce déplacement des limites du crédit vers les changes nous semble en cours, ce sont d’abord la chute de la valeur de l’euro et ensuite l’inversion de la tendance de la parité Yuan contre dollar. Le Yuan est maintenant baissier. La logique de cette inversion , la perspective de mesures monétaires non conventionnelles en Chine nous incitent à penser qu’un décrochage du Peg du yuan n’est pas exclu et qu’il est même probable. Avec les effets déstabilisants que l’on imagine.

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Il n’y a pas que la valeur entre elles des monnaies qui va être affectée, ou qui est en train d’être affectée, il y a les valeurs intérieures, domestiques, également.
De plus, de même que le report de la crise d’insuffisance de la demande économique sur l’univers du crédit a produit une mutation structurelle de l’organisation du crédit et même de sa conception, le report de la crise du crédit va produire une mutation des monnaies, et induire un changement de leur nature même. C’est ce qui est en cours avec les monnaies biodégradables , avec les monnaies qui cessent d’être réserves de valeur et bien sûr avec les taux négatifs.
En résumé et pour conclure synthétiquement, en repoussant les limites de la demande de biens et de services, en tentant de repousser les limites de la demande économique réelle, en repoussant les limites de la création de crédit, on a accompli un découplage, ce découplage qui gagne maintenant les monnaies s’analyse comme une gigantesque tentative de découpler le monde de l’économie réelle de ce qui était censé le représenter, les signes monétaires et financiers.

Ajout au 20 Avril

La confirmation du ralentissement de la croissance économique en Chine au premier trimestre 2015 à un taux de variation de 7% en rythme annuel a terminé de convaincre les autorités chinoises et le marché qu »il était nécessaire d’engager davantage de mesures de soutien.

Les rumeurs sont toujours fortes en faveur d’une action large de la part du gouvernement chinois, mais jusqu’à présent, c’est la Banque Populaire de Chine (BPoC) qui confirme sa politique monétaire de plus en plus accommodante.

La Banque Centrale de Chine a annoncé le weekend dernier un nouvel abaissement du taux des réserves obligataoires pour les banques commerciales chinoises. Le taux des réserves obligatoires a été diminué de 100 points de base, rappelons qu’une baisse de 50 points de base avait eu lieu au mois de février dernier.

Cette mesure monétaire devrait permettre d’augmenter la capacité des banques commerciales chinoises à accorder de nouveaux crédits à l’économie chinoise, alors que les chiffres de l’immobilier résidentiel chinois ont déçu au titre du mois de mars.