Article Bruno Bertez du 20 mars

Nous avons, dans ce papier, une démarche que l’on peut qualifier de scientifique. Nous ne prenons pas parti sur la question de savoir si la situation présente du Système est bonne ou mauvaise, si elle est morale ou pas. Non nous prenons les choses comme elles sont, comme une donnée et nous essayons de comprendre. Ce qui se passe n’est pas l’objet d’un jugement , mais d’une observation. Là, ou les analystes et commentateurs ont un comportement binaire, nous choisissons une troisième voie.

Le comportement binaire consiste à dire : « c’est ainsi, je ne conteste pas, je ne combats pas pas la Fed » ou bien à dire « je lutte contre le consensus et je fais le contraire, un jour je gagnerai ».

La troisième voie consiste à poser comme hypothèse de travail que ce qui existe, eh bien … existe. C’est la réalité ! C’est ce qui s’impose à nous.Et cela a donc des causes. Et le travail consiste à comprendre cette réalité telle qu’elle est, à l’analyser, à tenter de l’expliquer historiquement afin de voir ses déterminants. Le mot important est « historiquement », car seule l’histoire donne sens au présent. Ce ne sont surtout pas les déclarations et affirmations officielles qui permettent d’interpréter le monde. La parole des élites est un produit de la situation qui se mixe avec leur intérêt personnel et professionnel. Ce ne sont pas des vérités, ce sont des propagandes et justifications, ou encore des rationalisations.

Le problème auquel nous sommes attelé est de savoir: comment se fait-il que les assets, tous les assets qui dépendent de la politique monétaire, c’est à dire le papier en général, sont à un niveau moyen de valorisation double des moyennes historiques?

Et nous répondons depuis de nombreux mois, sous une forme ou sous une autre, : c’est parce que le système a changé depuis le début des années 60, puis en 71 , puis en 81 etc.

Pourquoi le début des années 60? Parce que c’est le moment ou les USA ont changé la pratique monétaire, sous la demande de Kennedy. Ils ont changé les règles de la Fed pour financer la guerre du Viet -Nam et les dépenses sociales. L’entourage politique de Kennedy a fait pression sur la Fed et la Fed a cédé.

Ceci a été prolongé et amplifié par Lyndon Johnson dans le cadre de son programme de lutte contre la pauvreté. L’idée était de repousser les limites du crédit et de la dépense par une plus grande flexibilité de la Fed. Ce sont les premières pierres de la mutation du système.

Accessoirement il y a eu la crise de la Livre Britannique et l’intransigeance de la France qui ont obligé à décrocher de l’or. Les USA sont venus au secours des Britanniques, ils se sont fait saigner pour tenter de sauver leurs amis, d’ou les sorties d’or. Cela a débouché sur la grande inflation, contre laquelle Volcker a lutté efficacement par la politique de resserrement monétaire et l’envolée des taux.

Entre temps, en 1971 Nixon a ratifié tout cela par la fermeture de la vitrine de l’or. Il n’y a plus eu de limite à la création de dollars, de crédit et de dettes. Ceci a été très bien analysé et démontré par Soros.

A partir de là, les USA sont entrés dans un cycle de déficits extérieurs sans cesse accéléré sauf une ou deux années. Les pays qui recevaient ces dollars les ont conservé, ainsi est né le marché du dollar externe, le marché improprement qualifié de marché de l’eurodollar.

Parallèlement le Système a produit les justifications théoriques à la situation, c’est à dire toutes les théories, puis modèles qui permettaient de justifier la loi du plus fort et sa capacité à vivre au dépens de ses vassaux. Nous nous souvenons du temps ou l’on disait : le déficit américain ne pose pas de problème, il n’est que le symétrique de l’attrait pour le dollar et les actifs financiers produits par les USA ! Sans parler de la farce de la théorie des marchés efficients etc etc.Sans parler de la mystification qui consiste à remplacer l’incertitude du monde réel par la volatilité interne des marchés. Sans parler de la propagande faite autour de la fameuse équation de la Fed qui nous dit que la valeur des actifs financiers longs est une fonction du taux d’intérêt sur les Treasuries à 10 ans : bon moyen de prendre le contrôle du système mondial de valorisation sur le dos des analystes financiers.

Dans un premier temps ce marché des dollars issus du déficit est resté cantonné au recyclage des dollars externes et au financement du commerce extérieur mondial.

Dans un second temps ce marché à la faveur de dérégulations successives a muté, il est devenu la base, l’assise du financement non plus seulement du commerce extérieur, mais aussi de la création monétaire mondiale par l’accroisement du bilan des  banques commerciales et enfin il a muté comme base du financement du leverage sur les marchés d’asset. Ce dollar est devenu « financier ».

Ce ne sont pas des hypothèses, ce sont des découvertes qui s’imposent à la lecture des travaux des chercheurs et surtout de la BRI/BIS. ou d’ auteurs comme Snider.

Le marché mondial a acquis la possibilité de transférer la fonction de la création monétaire aux banques commerciale et au Shadow Banking System. Ce n’est pas une hypothèse, c’est une découverte qui découle des travaux de la Banque d’Angleterre.

Le système bancaire classique et Shadow a maintenant un pouvoir de création monétaire autonome distinct et non régulé par les Banques Centrales. Les réserves ne jouent plus le rôle essentiel, ce sont les bilans des banques et leur création de crédit qui fabriquent la monnaie, les réserves sont une conséquences à posteriori de l’activité de crédit des banques. Voir les travaux de la BOE , ceux de Steve Keen ( Debunking Economics). La BOE, Keen et les néo- néo-keynésiens soutiennent et démontrent que ce qui est premier, ce sont les créations de crédit et la croissance du bilan du système bancaire et non pas l’activité et la politique des Banques Centrales. D’ou le rôle central de l’appétit pour le risque.

Grâce à la titrisation, ce pouvoir est quasi infini tant que les Banques créent du crédit et acceptent les risques, c’est à dire tant que les banques et les marchés sont en risk-on. Là, ce sont les travaux faits par la BCE et les Think Tanks européens qui le démontrent. Le vrai dollar, le dollar interne si on peut dire, américain ne joue qu’un rôle second et il ne joue plus le rôle premier, sauf sous l’aspect, essentiel pour maintenir le risk-on, l’aspect prêteur de dernier ressort.

D’ou l’importance de ce dont on ne parle jamais, mais qui a été déterminant au cours de la GFC, les swaps que la Fed accorde lorsqu’il y a une raréfaction de dollars externes, c’est à dire un début de mise en risk-off. Ceci, en passant explique que la BNS soit devenue « serve » car ses grandes banques, lesquelles jouent un rôle majeur sur la liquidité en eurodollars, ont besoin de pouvoir compter … sur la Fed. Ainsi les USA ont réussi à mettre au pas la Suisse. En dernière analyse, audacieuse, nous soutenons que la régulation mondiale ne se fait plus par les taux ou la quantité de monnaie ou les Réserves, mais par la manipulation, la gestion et le pilotage du risk. Malgré leur imperfection, le VIX et le MOVE sont des outils essentiels.

Tout ceci est la mécanique, schématiquement décortiquée. Elle est complexe et technique. mais si on suit dans le détail, on arrive à cette conclusion que le niveau du prix des assets sur les marchés est fonction non de la quantité de dollars internes, mais de la liquidité du marché du dollar externe que l’on appelle improprement comme nous le disons, l’eurodoallar. Et comme en dernière analyse la base de la pyramide du marché et de la création de dollars externes est le déficit extérieur américain, alors on admet avec nous que c’est ce qui explique, ce qui cause le niveau des prix des assets sur les marchés mondiaux, c’est ce qui entretient le risk-on. Supprimez les causes et vous supprimerez les effets ; supprimez le déficit US et vous verrez les Bourses s’effondrer . Les fluctuations des marchés traduisent les fluctuations dans l’appétit pour le risk à un moment donné. D’ou l’importance centrale du suivi, en analyse financière des spreads. Ils sont des indicateurs avancés de l’appétit pour le risk. Quand les spreads s’élargissent, la vigilance s’impose.

Il y a une donnée, c’est le niveau, nouveau, auquel s’équilibrent les assets en général et il y a des fluctuations anecdotiques qui sont provoquées par la perception du risk, par le flux des nouvelles, tels qu’ils sont interprétés  par les gros acteurs.

Partant de là, nous faisons un saut méthodologique. Vous savez pour nous suivre, que nous considérons que le monde est un Système et que ce Système n’est pas gouverné par la volonté des pseudo-apparents-gestionnaires, mais par sa logique propre. Le système n’a qu’une logique, celle de se perpétuer, de se reproduire et de durer. Et pour cela il se moque de la subjectivité et de ce que les idiots utiles comme Bernanke pensent, il produit leurs pensées, leurs théories, leurs convictions et finalement, leurs soit-disant initiatives.

Et le système dans lequel nous sommes, c’est le système reconnu par les chercheurs comme le système Bretton Woods II.

Le BW II est la dérivée de BW I dans lequel l’équilibre mondial se fait parce que les pays qui vendent aux USA, et sont excédentaires, conservent leurs créances sur les USA et emploient leurs excédents à acheter des titres américains, à accumuler des portefeuilles.

Donc le système tient si on maintient l’attrait des titres américains.. . et nous franchissons le pas, nous disons que la logique inconsciente, cachée du système est de faire en sorte que les USA exportent des titres en paiement de leurs importations et que ces titres soient désirés et ainsi, ils sont conduits, toujours inconsciemment à vouloir les vendre de plus en plus chers. D’ou la politique qui fait monter le prix des assets, la politique de taux zéro et bien sur les QE qui ne sont que des achats de titres à long terme pour les rendre plus chers!

Il faut maintenir une demande de ces titres, il faut qu’ils coûtent le moins cher possible aux Etats-Unis. Il faut que l’échange soit le plus inégal possible au profit des Etats-Unis. Il faut donner le moins possible aux pays excédentaires en échange de leur travail et de leurs exportations, et pour cela il faut leur donner de plus en plus du vent, de la bulle. Il faut les payer en monnaie de singe. Ce sont les Chinois qui, les premiers, l’ont compris et nos réflexions ont été inspirées par les travaux des chercheurs proches conseillers du gouvernement Chinois.

Tant que les USA maintiendront leur politique de croissance à tout prix, tant qu’ils voudront payer ensemble le beurre et les canons, tant qu’ils seront en déficit extérieur, tant qu’ils alimenteront le marché du dollar externe et tant que les Chinois et Japonais et producteurs de pétrole garderont les dollars produits par le déficit, tant que les Banques seront en risk-on pour produire du crédit , alors le niveau des assets sera maintenu élevé. Les normes historiques seront inutiles, « misleading » .

Ceci est résumé par la thèse caricaturale mais très juste de Greenspan qui dit que les taux bas, le niveau « bullaire » des assets est de la faute des pays qui ont un excès d’épargne. L’excès d’épargne étant entendu au niveau d’un pays ou d’un bloc comme l’excédent du commerce extérieur.

La chèrté des assets américains se propage, en vertu de la théorie générale de l’équilibre des portefeuilles, à tous les assets mondiaux, par l’arbitrage.

Tout le reste n’est que baratin et péripétie.