Une nouvelle vague de reflation… ou bien la perte de confiance

Beaucoup de gens, même parmi les plus sophistiqués, refusent l’idée que nous sommes en crise. Ils refusent de considérer que nous y sommes entrés en 2008, que la crise s’est approfondie en 2012, et qu’en 2015, alors que l’on pensait pouvoir sortir des mesures exceptionnelles, nous sommes en fait en train de rechuter.

En 2015, la crise prend une nouvelle apparence, c’est celle du reflux du Grand Reflation Trade qui a commencé en 2010. Ce reflux touche tout ce qui en avait été bénéficiaire : les matières premières, l’énergie,  les devises des producteurs de commodities, les économies des pays émergents, la Chine, le Brésil, le Canada. Les Etats-Unis ne sont pas épargnés avec les difficultés du secteur Exploration/Production et le ralentissement de l’activité industrielle.

L’idée de la continuité du développement de la crise est essentielle à sa compréhension. Si on récuse cette idée de la continuité,  alors on est conduit à trouver des explications partielles, toutes plus ou moins hasardeuses, sans réel pouvoir explicatif. Nous affirmons depuis très, très longtemps, que nous sommes en crise et que l’histoire économique récente n’est que l’histoire du développement et des mutations de cette crise. La crise traverse l’histoire, elle prend des formes diverses, elle frappe un ensemble économique, puis un autre. Au-delà de son apparente diversité, elle est UNE, sous des masques divers.

Pour ceux qui en douteraient, il suffit pourtant de rappeler qu’il y a quelques semaines, on a frôlé la crise boursière incontrôlée en Chine ; que cette crise boursière a contaminé toutes les places internationales, et que, pour couronner le tout, elle a obligé les autorités de la Réserve Fédérale américaine à annuler la hausse des taux d’intérêt symbolique qui était prévue pour le 17 septembre. Que l’on y réfléchisse bien, le report de cette hausse tant attendue est un événement considérable. Après sept ans, on s’aventurait vers une tentative de régularisation et, in extrémis, il a fallu, presque dans la honte, la repousser. Nous disons, presque dans la honte, mais ce n’est pas par hasard, car, il y a quelques semaines, l’un des gouverneurs les plus importants, celui de la Fed de New York, avait déclaré « la hausse des taux devrait avoir un impact favorable sur les marchés car elle sera le signe que les choses vont bien ». Bien peu de gens conservent ces citations en mémoire, mais elles sont révélatrices, car, si on ne peut monter les taux, a contrario, c’est que les choses vont mal. Le Chief Economist de la Banque d’Angleterre allait dans notre sens ces derniers jours lorsqu’il déclarait : « les Banques Centrales leaders du monde se trouvent à nouveau confrontées au risque que leurs efforts massifs pour raviver la croissance soient réduits à néant… certaines personnalités officielles  militent en faveur d’idées nouvelles et audacieuses pour contrer la menace de croissance lente au cours des années à venir ».

Nous soutenons donc que ce que nous observons depuis sept ans, c’est le déroulement, le développement et les mutations d’une seule et même crise, que, pour simplifier, nous appelons la crise de l’excès de crédit. Ce qui nous autorise à ce diagnostic est très simple, c’est le remède. Le remède révèle le mal qu’il est censé traiter. Le remède, c’est le crédit gratuit avec les taux zéro, la création de liquidités surabondantes pour masquer l’insolvabilité et les bulles d’actifs qui ont pour fonction de tenter de donner une apparence de solvabilité au secteur financier. Dans ce cadre, l’action des autorités est partout la même. Ce sont les mêmes remèdes qui sont utilisés. Partout, ils produisent les mêmes effets, à savoir la formation de myriades de bulles qui, toutes plus fragiles les unes que les autres, finissent par exploser. La Banque du Japon réfléchit à nouveau sur les moyens de rendre plus efficace son stimulus monétaire, elle a peur qu’il ne devienne bientôt  insoutenable ; à la BCE, on a dit que peut-être le programme d’achats de titres à long terme devrait être repensé si l’inflation persistait à rester basse.  Il n’y a pas de doutes, si les responsables s’interrogent sur ce qu’ils pourraient bien inventer de nouveau, c’est que la situation est grave. La même situation s’est produite en 2012, souvenez-vous, elle s’est dénouée par le va-tout, le « coûte que coûte » de Draghi. En fait, nous sommes au bout du rouleau, de ce rouleau initié en 2012 avec les mesures monétaires désespérées d’alors. Après des années de taux zéro, des Trillions et des Trillions de monnaie du troisième type et des interventions, manipulations, pilotages, guidages, rien n’y fait, les résultats ne sont pas au rendez-vous.

Ceci nous ramène aux événements de ces dernières semaines caractérisés par l’explosion de la bulle boursière chinoise. En 2008/2009, la Chine a évité le sort du monde occidental par une stimulation monétaire d’ampleur exceptionnelle. Elle a procédé à l’injection d’un gigantesque stimulus. Celui-ci a produit une bulle du crédit, lequel crédit a d’abord trouvé son emploi dans l’économie réelle, puis dans l’immobilier et le logement, et finalement, dans le marché boursier. A noter qu’en quelques mois, le crédit boursier, inconnu auparavant en Chine, a atteint le niveau du crédit boursier le plus élevé connu aux Etats-Unis. Les achats de titres sur marges ont représenté jusque 2% du produit national !

Cette séquence chinoise équivaut en raccourci, en accéléré et en exagéré, à ce qui s’est produit et se produit encore dans les pays plus développés. On n’échappe pas à la logique de la création excessive de crédit, l’histoire finit toujours de la même manière.

Ce qui étonne un peu, c’est que le système chinois étant spécifique, on pourrait s’attendre à ce que les choses là-bas se passent autrement. Il n’en est rien. Non seulement le déroulement de la crise suit le même canevas, mais les remèdes qui sont employés pour y faire face, sont exactement les mêmes que ceux qui ont été mis en place qu’ailleurs.

D’abord, on commence par nier la réalité de la situation. Puis, on baisse des taux d’intérêt. Enfin  on libère des liquidités.  Au passage,  on essaie de faire pression sur les agents financiers pour qu’ils « contribuent » à la stabilisation. C’est le canevas anglo-saxon. Après avoir hésité, la Chine s’y est ralliée et, selon toute vraisemblance, elle suivra  les étapes qui sont habituelles en pareil cas, opérations monétaires équivalentes à des Quantitative Easing ou encore achats de titres à long terme, baisse du change, mise en place d’un plan fiscal de soutien de l’activité.

Si l’on veut schématiser ce que nous appelons le canevas anglo-saxon de traitement de la crise, on peut formuler de la manière suivante : face à l’excès de crédit, face au besoin de créer toujours plus de crédit pour soutenir l’édifice, il faut trouver des secteurs qui sont capables d’absorber du crédit nouveau, capables de créer de la dette nouvelle, et ces secteurs, on les trouve dans la séquence suivante : d’abord l’économie productive, ensuite les assets avec l’immobilier et la bourse, puis le Souverain.

La dernière bulle que l’on peut former pour prolonger le cycle du crédit est toujours la même, c’est la bulle de la dette souveraine. Quand plus personne ne peut, ou ne veut s’endetter, quand tout le monde veut « deleverager », il n’y a plus qu’un agent économique pour pouvoir produire le précieux crédit, l’Etat. Et plus un système est endetté, plus le ratio de dette en regard du GDP est élevé, plus le maintien de la progression du crédit est difficile, alors qu’au même moment, tout ralentissement devient fatal. Trouver un secteur ou un agent économique qui s’endette, qui produit le carburant de plus en plus indispensable qu’est le crédit, est de plus en plus difficile. Le rendement du crédit nouveau est de plus en plus faible. C’est la logique dans laquelle nous nous trouvons.

Ce qu’il faut bien voir, c’est le revers, l’autre côté de la médaille du crédit ; pour  produire le précieux carburant qui maintient le mouvement et la trajectoire, il faut que ce crédit se déverse, qu’il trouve un emploi, un réceptacle. Bref, il faut qu’en se gonflant, il enfle des valeurs ; à la limite peu importe lesquelles.

Nous n’en doutons pas un seul instant, la Chine suivra, chaotiquement, bien sûr, avec des essais et des erreurs,  la voie que nous décrivons ci-dessus. Quelles seront les conséquences pour les marchés d’actifs, pour les commodities, pour l’énergie, pour l’appétit pour le risque en général ? Compte tenu du poids de la Chine dans le Système mondial, va-t-on assister une nouvelle bouffée de reflation spéculative sur les bourses, sur les matières premières?

La Chine va-t-elle agir seule ou bien de façon concertée avec les grands pays leaders mondiaux ?

Ou bien,  hypothèse sinistre, va-t-on prendre conscience des limites des remèdes administrés jusqu’alors, de leur échec à traiter le mal et ainsi perdre confiance dans ceux qui les administrent ?