Banques centrales en échec

Andreas Höfert*

Il y a de nombreuses années, je débattais avec un client la question de la causalité entre niveau de taux d’intérêt et inflation. Le client soutenait qu’une banque centrale qui augmentait ses taux directeurs générait en fin de compte de l’inflation. Sa preuve: l’exemple de la Suisse.

A cette époque, notre Banque nationale (BNS) était dans un mode restrictif. Elle augmentait donc son objectif LIBOR à trois mois, ce qui poussait les taux hypothécaires et donc les loyers à la hausse. Comme ces derniers font partie de l’indice suisse des prix à la consommation (IPC), fatalement l’inflation s’accélérait: CQFD.

J’avais eu beaucoup de mal à convaincre ce client du contraire. Certes, son exemple était concluant. Par le biais hypothèques-loyers-IPC, il y a effectivement un feed-back positif entre une hausse des taux d’intérêt et l’inflation. Cependant, il ne s’agit que d’un facteur spécial. Dans l’ensemble, la causalité est négative: une hausse des taux d’intérêt atténue l’inflation.

Pour rester dans l’exemple suisse, une inflation trop importante fait réagir la BNS. En augmentant son objectif LIBOR, elle cherchera à ralentir une économie en surchauffe. Cela passe principalement par une activité d’investissement moins importante des entreprises et une croissance de la consommation des ménages qui freine. En fin de compte la croissance dans son ensemble décélérera et, en conséquence, l’inflation baissera.

Si l’on s’en tient à cette chaine explicative, des taux d’intérêt bas devraient alors au contraire inciter les entreprises à investir plus et les consommateurs à consommer plus. Ce qui provoquera une surchauffe de l’économie, et donc de l’inflation…

Et pourtant, cela fait près de sept ans que les principales économies occidentales ont leurs taux d’intérêt à zéro, voire, dans le cas de la Suisse, en dessous de zéro. L’inflation, de plus en plus explicitement désirée par les banques centrales, n’est pourtant toujours pas là. Au contraire, le risque de déflation semble de plus en plus présent. Que se passe-t-il donc?

Je suis convaincu que certaines relations économiques ne sont plus aussi simples dès que l’on tend vers des extrêmes. Un peu comme en physique: dès que l’on est à proximité du zéro absolu au niveau de la température, certaines matières développent de la supraconductivité.

Ainsi, les décisions des entreprises sont certes influencées par le niveau des taux d’intérêt. Plus ce niveau sera bas, plus elles auront tendance à investir. Cependant, pour investir, il faut également que les perspectives du retour sur investissement soient bonnes. Or, un taux d’intérêt trop bas, voire négatif, peut être interprété comme un signal de mauvaises perspectives. Dès lors, certaines entreprises préféreront différer leurs investissements.

Dans ce contexte, la dernière décision de la Fed de ne pas relever ses taux sous prétexte d’une économie mondiale chancelante n’a selon moi en aucun cas contribué à un environnement serein d’investissements aux Etats-Unis.

L’impact sur la consommation des ménages de taux d’intérêt autour de zéro est encore moins certain que celui sur les investissements des entreprises. Il est vrai que si l’on prend le taux d’intérêt comme prix du présent par rapport au futur, plus il sera bas, plus les ménages auront tendance à consommer aujourd’hui plutôt que d’épargner. C’est ce que les économistes appellent l’effet de substitution.

A cela s’ajoute un effet de fortune. Plus les taux d’intérêt sont bas, plus le prix des actifs (actions, obligations, immobilier) est élevé. Et plus les ménages enrichis auront tendance à consommer. C’est la relation économique la plus prisée par la Fed pour justifier sa politique de taux bas – tout en étant celle qui est la plus controversée parmi les économistes.

Enfin, il existe un effet contraire appelé effet de revenu. Celui-ci implique que plus les taux d’intérêt sont bas, moins les ménages consommeront et plus ils épargneront. A première vue, cela semble aller contre l’intuition.

Cependant, il suffit de prendre le cas d’un ménage qui a besoin d’une certaine somme dans le futur. Plus les taux d’intérêt seront bas, plus le ménage devra épargner aujourd’hui pour s’assurer de cette somme demain. Je pense que cet effet de revenu est d’autant plus prononcé que les taux d’intérêts sont bas, au point même d’effacer les deux autres effets.

Pour ceux qui en douteraient, ces réflexions montrent combien il est devenu difficile, dans les conditions actuelles, de faire des politiques monétaires efficaces. Il est au contraire à craindre que certaines d’entre elles, partant toutes d’une bonne intention, s’avèrent, en fin de compte, être contre-productives.

*Chef économiste, UBS Wealth Management