Editorial : Régulation monétaire, la ligne Maginot du macro prudentiel.

Article Bertez Régulation monétaire, la ligne Maginot du macro prudentiel !

Le début introductif est une reprise  de notre  réaction à la hausse des taux, mais le développement très important  qui suit n’a pas été publié.

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Beaucoup d ‘observateurs ont des difficultés à apprécier ce qui se fait depuis le début de la crise. Ils refusent de reconnaître l’habilité de ceux qui assurent la conduite des affaires. Leur position est un peu la même que celle de celui qui a spéculé en Bourse et qui, bien que constatant qu’il a choisi le mauvais sens, refuse de se couper un bras. Il est aveuglé par son ego. Il lui est très difficile de se déjuger.

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Pourtant, on peut apprécier apprécier l’ habilité tactique qui a permis d’éviter la Grande Crise Economique et la Dépression : c’est une réalité incontestable. Cela n’empêche pas de critiquer les choix des Banques Centrales comme socialement iniques d’une part et comme fondamentalement erronés , dans une perspective de long terme, d’autre part. Les deux démarches ne sont pas incompatibles, même si elles sont délicates à exposer.

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Ce qui vient de se passer sur les marchés, témoigne du fait que la décision ponctuelle, instantanée de hausse des taux a été bien gérée. Cela ne signifie rien quant à l’avenir, mais on se discrédite si, dans le présent, on n’est pas capable de reconnaître et d’expliquer pourquoi « cela » marche.

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Tout reste à faire, mais ce qui a été fait est un succès à ce jour.
Tout reste à faire parce que Yellen a fait une succession de paris qui soin loin d’être gagnés:

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-pari technique sur la possibilité de tenir une hausse des taux sans avoir à réduire trop la liquidité domestique et globale
-pari sur l’évolution ferme, positive du marché du travail, mais sans rupture dans l’évolution salariale, pari sur la courbe de Philips
-pari sur l’absence d’accidents sur le crédit dans les secteurs fragiles hors « commodities comme l’auto ou l’ingénierie financière
-pari sur la capacité de la Chine à atterrir en douceur et stabiliser le Yuan
-pari sur la possibilité de contenir la hausse du dollar dans des limites acceptables
-pari sur la non-hausse des taux longs grâce au maintien de la taille du bilan à 4,5 trillions
-pari sur le fait que les scénarios de moyen terme, à deux ou trois ans, seront conformes à l’histoire

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Pour juger de la réussite ou non de Yellen , il faudra rentrer dans ses raisonnements, et jauger le réel en fonction de ses paris. A notre avis il va falloir surveiller de très près le marché du travail, le fameux « slack ». Mais on a le temps, une politique monétaire se juge … deux ou trois ans après sa mise en place.

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Cette politique s’inscrit dans un mouvement de long terme comme la hausse irrésistible des endettements, la socialisation, le dirigisme, la mauvaise allocation du capital, les inégalités etc c’est cet aspect qu’il convient d’analyser car ce qui vient de se passer est une confirmation, on sait maintenant que c’est vrai, le monde financier n’est plus le monde que l’on a connu . Remettons nous donc dans cette perspective longue.

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Voila, c’est fait. Yellen s’est enfin décidée à monter les taux des Fed Funds. Elle avait voulu le faire en Septembre, elle n’ a pas osé, elle l’a fait en Décembre. Elle a fait ce que l’on appelle un « baby step », un petit pas de bébé. C’est la hausse des taux la plus laxiste, la plus « dovish » que l’on pouvait imaginer après 9 années d’inaction.

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La dernière hausse remonte à 2004 ; mais en fait, il faut remonter à 1994 pour voir une vraie hausse de taux, traditionnelle comme on avait coutume d’en voir dans le passé. En fait depuis 1994, il n’y a plus de resserrement de la politique monétaire au sens normal du terme, on fait semblant. On fait semblant car on ne peut plus resserrer. Les conditions financières ne le permettent plus, le régime financier dans lequel nous vivons ne le tolérerait pas, il est trop fragile. Et si vous en doutez, songez à la débauche de précautions qu’il a fallu prendre pour oser tenter d’envisager de télégraphier avec plus de deux ans d’avance une minuscule hausse d’un quart de point des Fed Funds qui est tout sauf un resserrement ! On prend bien soin de dire que l’on conservera la taille du bilan de la Fed, que l’on ne vendra pas le portefeuille et que l’on remploiera ce qui viendra à échéance. Donc Le « baby step » est en fait un pas en avant et en même temps un pas en arrière. C’est un resserrement dans le maintien de la surabondance.

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Bien entendu, nous parlons de ce qui se passe aux Etats-Unis et dans les pays developpés, en général, car les capitaux qui avaient quitté le Centre lors des QE, reviennent maintenant, ils fuient la périphérie. La nouveauté de la situation nous le rappelons est le découplage, les divergences. Ce qui augmente les difficultés du réglage américain : pour soutenir la situation de la périphérie, empêcher sa faillite, le système occidental, et surtout américain est obligé d’entretenir un volant encore plus grand de liquidités, ce qui accentue ses déséquilibres internes et ses problèmes futurs.

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Depuis la dernière tentative de gérer la chose monétaire correctement, de façon encore un tant soit peu orthodoxe, en 1994, les crises se sont succédé , et en fait nous ne sommes jamais sortis d’une phase montante ou descendante de crise. Les plus significatives ont été celle des dot-coms en 2000, puis quelques années plus tard celle du logement et de son financement en 2007.

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Après 7 années de taux nuls et une inflation du bilan de la Banque Centrale à 4,5 trillions les autorités tremblent à l’idée prendre une mesure symbolique de « normalisation » qui n’en est, en fait, pas une, puisque ce qui a été décidé est non pas de normaliser, mais de tenter de faire un tout petit peu moins d’exceptionnel ! En pratique on joue la comédie de la tentative de normalisation pour tromper et faire croire que l’on peut encore le faire, voila le fond de ce qui se passe ; on veut se persuader soi même et surtout, l’Ogre, les Marchés  que l’on peut encore le faire. Et on le fait avec des subterfuges qui donnent à rire, par exemple en assurant que « c’est fini, de toutes façons il n’y aura plus jamais de retour à la normale, c’est l’évolution historique, les taux dits « naturels » sont durablement quasi nuls ou négatifs  ! Ah les braves gens, comme ils n’osent pas revenir aux temps anciens de l’orthodoxie, avec des taux des fed funds de 3,5 à 4% ils inventent une fatalité historique : les temps auraient changé, les taux d’équilibre seraient devenus nuls ou négatifs, l’épargne n’aurait plus besoin de rémunération, il n’y aurait plus de dédommagement pour la consommation différée, bref on raserait gratis. On marche sur la tête ce qui fait que l ‘on n’a plus besoin de chaussures, on n’a plus de raison de se priver pour investir et donc plus besoin d ‘être rémunéré, CQFD.

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On n’ose pas donner les vraies raisons des taux nuls, ou négatifs, raisons qui sont pourtant d’évidence : on n ‘a plus besoin de l’épargne, donc on peut s’en passer et la spolier dans un régime ou le crédit crée un surplus structurel d’excès de moyen de financement , un excès de fausse épargne !

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On créé le grand mythe de l’excès d épargne, de l’insuffisance de la demande globale pour en arriver là : on n’a plus besoin de l’épargne dans un régime de crédit sans limite, sans bornes. Le pouvoir des épargnants, du capital épargné, gagné, la bonne gestion, la décence de la rémunération de l’épargne, le respect de ce qu’elle représente, on peut s’en passer, puisque l’on a à sa disposition la « printing press » qui permet la création de crédit sans limite. Et ce que nous avons appelé la « théorie de la gestion par les bulles » . On a ainsi pu faire la Révolution, retirer le pouvoir du Mur de l’argent, le pouvoir des classes moyennes, la dictature des porteurs de bons, et des « bond vigilantes » et le donner, ce pouvoir, à ceux qui ont les cordons de la nouvelle Bourse, les cordons du crédit : les banquiers et leurs associés.

Les contorsions des tenants de la thèse idéologique du taux naturel font peine à voir, tant ils sont obligés de se contredire. Ainsi l’un des plus célèbres d’entre eux, Lawrence Summers, (article du 6 décembre 2015, FT) argue de taux d’intérêt naturels nuls ou négatifs « en raison de l’abondance relative de l’épargne en regard de l’investissement » , il oublie ce que dit son Maitre Keynes : « dans une économie fondée sur le crédit, (credit based) l’investissement n’est jamais limité par l’épargne et vice versa »! C’est d’ailleurs la doctrine officielle de la Bank of England depuis …1694 ! On aime Keynes quand il va dans le sens que l’on juge utile, mais on l’oublie quand il dit le contraire de ce que l’on veut faire passer.

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Il n’y a pas plus de taux naturel que de beurre en branche, c’est une vue de l’esprit idéologique qui masque une réalité, qui est celle de rapports de pouvoirs et surtout de rapports de spoliation : on veut pouvoir justifier de la spoliation de classes sociales et économiques entières et justifier leur dépossession au profit des banquiers  ; la rente de l’intérêt ce n’est plus pour vous ! Avant c’était le peuple qui touchait la rente de l’intérêt quand il épargnait , maintenant ce sont les usuriers et eux seuls. Vous, c’est les agios et les frais, l’intérêt créditeur c’est pour les banquiers. Aux uns : les produits de l’argent, aux autres, à vous, les charges, les coûts ! Si le taux naturel était nul alors comment expliquer que les banques chargent aux entreprises et aux particuliers des taux très très différents des taux naturels ? Les taux pratiqués dans l’ économie réelle, qui sont les seuls taux effectifs qui contribuent à l’équilibre général, , les seuls qui ont un sens et un effet sur les équilibres économiques, n’ont rien à voir avec les taux administrés, qui eux sont des taux théoriques. Les taux de l’économie réelle, ils n’ont rien à voir avec les taux de la Banque Centrale. Ils sont bien supérieurs ! Arbitrairement supérieurs, en fonction du rapport de forces avec les Banquiers et en fonction de votre naiveté. Nous soutenons que c’est justement parce que les vrais taux effectifs sont en pratique très élevés, mais que l’épargne n’ en profite pas, que la déflation persiste. La confiscation de la rente de l’intérêt par les banquiers fait disparaître du revenu dans le système, du revenu qui est « neutralisé » par l’usure qui a besoin de se refaire une santé et qui ne veut pas « remiser » au pot des fonds propres. Les taux élevés le sont au seul profit de ce que l’on appelle l’usure et les usuriers, c’est à dire le système bancaire.

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Revenons à notre comédie de hausse des taux. Traditionnellement les hausses de taux sont un signal et leur vertu de signal est aussi importante que leur impact réel. Le signal c’est « attention, nous allons vous faire mal , finie l’euphorie irresponsable, on revient sur terre. » . La hausse des taux de 1994 taux était encore du style « la mer se retire, elle va exposer ceux qui se baignent nus », ou bien du style de Prince qui disait « quand la musique stoppe vous devez chercher un siège ». Mais cela , comme chez l’opticien de la publicité, c’était avant, maintenant «  la hausse des taux » est sans douleur , Yellen dit ne vous effrayez pas, continuez, vous avez tout votre temps ! Bref on est dans le café sans caféine, dans le Canada Dry . On veut le semblant des choses, mais pas leur réalité. Pourquoi ? Ben voyons, parce que l’on ne le peut pas ! On a peur d e renverser la table du banquet , de faire fuir les convives, de faire chuter l ‘édifice : le marché des bonds, le marché du crédit, le marché des dérivés etc etc, toute la famille tuyau de poële , la famille gigogne qui s’emboite et se trouve prisonnière de l’inter-connnexion, et de la contagion.

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La reflation qui a permis d ‘échapper à la Grande Crise Financière puis à la Grande Dépression a inflaté la Bulle mondiale des marchés financiers dans des proportions historiques auprès de laquelle la Bulle du Mississippi fait figure de minuscule goutte d ‘eau. Rien qu’aux USA, la masse totale de titres financiers représentait 430% du GDP soit 75 trillions à fin 2014 ; 75 trillions dont la valeur peut basculer du jour au lendemain, comme la légendaire carriole de pommes, l' »apple cart », sur une hausse des taux ou sur un caprice des marchés. Les seuls titres représentatifs de créances ont inflaté à 221% du GDP. On comprend, bien sur que les banques conservent un volant de cash, extincteur ultime de leurs obligations, colossales auprès de la Réserve Féderale, c’est leur survie qui est en jeu. Sur la moindre chute de la valeur de cette masse financière, sur la moindre mise en risk-off, les marchés vont se précipiter, tous vers la sortie, et demander quoi ? Du cash, du bon vrai argent libérateur. Vous comprenez bien sur à la fois les « baby steps », à la fois les précautions, à la fois les promesses et surtout la raison ultime du maintien de la taille du bilan de la Fed et l’utilité systémique de ces dépôts oisifs des banques auprès de l’institut d’émission.

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Nous avons écrit en son temps et à plusieurs reprises, que nous étions dans un système neuf, les évidences s’accumulent, elles se donnent à voir jour après jour, crise après crise et encore la semaine dernière, nous sommes dans une Great Experiment qui a consisté , comme celle de John Law, à monétiser les actifs d’une part , et à transférer la fonction du crédit du système des banques classiques, vers les marchés et donc vers la spéculation, vers la foule, vers les animal spirits. Le crédit basé sur les marchés, le « market based credit », représente maintenant plus de 21 trillions, soit plus de 170% du GDP américain. Le crédit bancaire classique ne représente plus que 6, 3 trillions soit 51% du GDP. Ces 21 trillions sont une menace perpétuelle, une épée de Damoclès suspendue au dessus des marchés, bien sur, mais encore plus suspendue au dessus de la tête des banques centrales et de leurs responsables ! Tout se passe comme si un réservoir plein à ras bords de mercure était posé sur une base étroite, au dessus de la Sphère Réelle et menaçait chaque jour de l’engloutir , de la submerger. La comparaison de l’argent, la quasi monnaie, le money-like, avec le mercure si insaisissable et fuyant est parfaitement adaptée. On pourrait également faire le même développement avec cet autre mercure, la confiance. L’instabilité est enracinée dans le système, elle est telle que vous pouvez avoir en Aout 2015 , un système au bord de la dislocation et deux mois plus tard un système qui bondit d’euphorie et créé des trillions et des trillions de « valeur ». Vous pouvez avoir des gourous Keynésiens comme Summers, le 15 Décembre, qui s’élèvent contre la hausse des taux de Yellen et explique que c’est une erreur, « il n’y a pas de confiance excessive dans les marchés financiers et ce que l’on risque c’est au contraire la chute de la confiance » et le même jour d’autres Kéynésiens de haut niveau comme Kohn qui disent exactement le contraire. Si quelqu’un doute encore du bien fondé de cette analyse en terme d’instabilité, qu’il se reporte aux comportement réel des marchés en cette fin de semaine dernière, on passe du « rally » à la « liquidation » sauve qui peut en l’espace  d’une nuit !

Etes vous étonnés si on est obligé de surveiller les marchés (et d’entretenir l’ébullition) comme le lait sur le feu ? Etes vous étonnés si il faut toujours maintenir la température du bain-marie  pour le tenir risk-on ? Vous imaginez ce qu’il adviendrait de la pyramide si on s’installait dans le risk-off ? Bien sur que non, on ne peut plus laisser faire, il faut sans cesse entretenir, naviguer entre les écueils, piloter … Les écueils, ce sont les marchés. Ce sont les marchés qui commandent. Il faut les cajoler.

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Le crédit basé sur les marchés est par nature, intrinsèquement instable. Il ne supporte ni les aléas de la conjoncture réelle ni les caprices des joueurs. D’ou le PUT , il fait partie intégrante du Système. En plus, le crédit basé sur les marchés est victime de cette caractéristique première de la modernité qui est l’incertitude, l’instabilité des valeurs, la chute des absolus et des référents. La dictature des perceptions. Le crédit market based permet de repousser sans cesse les limites de la quantité de crédit et de sa qualité. Pas une seule fois dans l’intervention de Yellen n’a été évoquée la question du stock ou des ratios de crédit dans l’économie ! Le crédit market based est de plus en plus fragile ; voilà la caractéristique du nouveau système, celui de la Great Experiment et il a été donné d’en constater les effets et conséquences la semaine dernière par l’impossibilité ou on se trouve de monter les taux normalement. Comme nous le disons souvent, le remède, le palliatif révèlent le mal. Le crédit market based est par nature instable, fragile, c’est toujours une pyramide, qui met du fixe sur du variable, du fluctuant et du mouvant. Mais en plus c’est une pyramide qui repose sur la pointe dès lors que l’on se rapproche des taux zéro. Car lorsqu’on se rapproche des taux zéro plus rien n’est extrapolable, on est dans la rupture du continu, du dérivable. Et ce ne sont pas les astuces pitoyables des taux négatifs et des achats de titres à long terme (QE) qui vont changer la réalité. L’instabilité est là, et elles sera, quand elle se manifestera, comme d ‘habitude, là ou on ne l’attend pas, et à un moment que l’on ne prévoit pas. Et elle sera en rupture, en tout ou rien, en discontinu, malgré les constructions , macro-prudentielles qui ne sont rien d ‘autre que de nouvelles lignes Maginot.

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Tout cela ne serait pas grave si les conséquences se cantonnaient aux seuls aspects techniques, réservés aux professionnels. Hélas, ce n’est pas le cas. Et ce sera de moins en moins le cas. La fragilité produit des tas de conséquences monétaires. Ainsi par exemple la fonction de la monnaie en tant que réserve de valeur disparaît, elle sera d’ailleurs anéantie un jour prochain . La fragilité produit des tas de conséquences politiques et sociales : la monnaie ne devient plus qu’un moyen d’échange, ce qui est une disparition de liberté et une atteinte à la propriété. Nous nous enfonçons dans un monde de dirigisme, de contrôle. De surveillance. De traçage. Ce qui est en train de provoquer le grand schisme monétaire mondial car la Chine et la Russie ne veulent pas tomber dans les mains des Etats Unis, devenir des vassaux, et perdre leur souveraineté, elles…s’organisent.

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Contrairement à ce que l’on aurait pu imaginer, nous sommes obligés de tourner le dos à l’économie de marché, les marchés libres, « free »  n’existent plus, ils sont pilotés, téléguidés. Nous sommes obligés de changer les lois, la fiscalité, pour introduire partout, du continu, le système ne supporte plus le discontinu, les ruptures, les frontières, il force à s’aligner pour pouvoir « tenir ». Ce qui se passe dans des pays comme la Suisse est révélateur, il faut s’ouvrir, s’aligner, dénaturer la monnaie et la pratique bancaire, violer la société civile …

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Le Système devient tellement fragile, il est tellement menacé que tout devient menace. Même le libre discours. Tout le monde devient terroriste potentiel.

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