Daniel Kalt*

* Chef économiste Suisse,

Chief Investment Office d’UBS

Huit ans après le déclenchement de la crise financière mondiale, les banques sont encore en train d’en découdre avec ses répercussions. En Europe, le président de la BCE, Mario Draghi, tente de prévenir, à coups d’achats obligataires de 80 milliards d’euros par mois, une hypothétique déflation. Au Japon, en plus de ses achats d’obligations et d’autres titres, la Banque centrale vient de pousser les taux d’intérêts en territoire négatif.

Or, contrairement aux attentes, le yen ne s’est pas déprécié – au contraire. Une réaction qui fait croire à beaucoup d’observateurs que les banques centrales se retrouveront bientôt à cours de munitions. Les critiques estiment que leurs dernières mesures, notamment les intérêts négatifs, causent plus de dommages qu’elles ne sont utiles. L’argent injecté n’aboutit pas dans l’économie réelle. On n’a qu’à penser aux conséquences dramatiques des intérêts négatifs pour les caisses de pension…

Aux Etats-Unis en revanche, les mesures de politique monétaire non conventionnelles ont été couronnées de succès – parce qu’elles sont intervenues assez tôt et à grande échelle. De 2009 à 2013, la Fed a mis en œuvre trois grandes vagues d’assouplissement quantitatif, qui ont redonné vie aux marchés du crédit asséchés, poussé les investisseurs vers des placements plus risqués, suite à la baisse drastique des intérêts, et stimulé la consommation et la construction grâce aux effets de patrimoine.

En conséquence, l’économie américaine s’est relativement bien rétablie, arrivant au point où l’on envisage d’arrêter progressivement ces mesures monétaires hétérodoxes. Prudemment, par petits coups, la Fed a entrepris de relever les taux d’intérêt. Et si elle renonce à refinancer les emprunts obligataires qui arrivent continuellement à échéance dans son bilan, elle réduirait peu à peu les immenses liquidités qu’elle injecte depuis 2009 dans le système.

Malgré ces plans de normalisation progressive de la politique monétaire, beaucoup d’analystes soulignent que cela fera bientôt sept ans que la reprise est en marche aux Etats-Unis, et qu’il y a de plus en plus de risques que la conjoncture américaine finisse par retomber en récession.

Il n’est donc pas vraiment étonnant qu’on se remette à évoquer l’«argent hélicoptère» pour faire face à une prochaine récession. Même le président de la BCE s’est vu demander avec insistance, ces derniers temps, si son institution envisageait cette mesure.

Le concept d’«argent (déversé par) hélicoptère» évoque l’image d’un gouverneur de Banque centrale jetant par brassées entières, depuis son aéronef, des billets d’argent qui sont ramassés par les consommateurs puis, idéalement, dépensés de suite.

Certes, si les banques centrales en arrivaient à cette extrémité dans la relance monétaire, elles le feraient un peu plus subtilement. Par exemple, le fisc pourrait accorder des réductions d’impôt et la Banque centrale pourrait, en achetant des obligations d’Etat, financer les déficits qui en résulteraient.

Ainsi, les mesures d’incitation indirectes à la consommation et au crédit – abaissement des intérêts, achats de titres – seraient remplacées par des aides directes, puisque qu’une bonne partie de l’argent «cadeau» serait dépensée. Sa mise en œuvre peut varier selon que l’on souhaite, par exemple, encourager les entreprises à investir ou financer directement des grands projets d’infrastructure.

La distribution directe d’argent est une tactique plutôt désespérée pour encourager la consommation, d’autant plus qu’elle pourrait attiser la peur d’une inflation incontrôlable. Car les ménages pourraient raisonner ainsi: «Au vu de cette manne monétaire, les marchands vont tôt au tard augmenter leurs prix: si je ne dépense pas mon argent aujourd’hui, mon pouvoir d’achat va fondre.»

En effet, selon le prix Nobel d’économie Milton Friedman, «l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire». Il est donc évident que l’argent hélicoptère comporte un danger d’incendie. L’énorme expansion de la masse monétaire à laquelle les banques centrales ont procédé jusqu’ici a surtout causé une inflation des prix des valeurs boursières. Pour les biens de consommation, le renchérissement est resté très modéré.

Les conditions semblent donc réunies pour qu’une nouvelle injection massive de monnaie soit l’étincelle et l’accélérateur qui déclenchera l’incendie inflationniste. C’est pourquoi les grands argentiers ne devraient pas recourir à l’argent hélicoptère avant que l’économie mondiale ne retombe en dépression.

Outre le danger inflationniste, il existe toutes sortes d’objections contre cette mesure. En principe, l’Etat distribuerait ainsi l’argent comme il le ferait au moyen d’un revenu universel. Mais la principale différence est que le financement de ce revenu inconditionnel ne se ferait pas à travers des hausses d’impôts massives, mais en faisant tourner la planche à billets.

La Banque centrale se trouverait ainsi inféodée à la sphère politique, créant une dangereuse dépendance. Car, pour que l’argent hélicoptère soit vraiment efficace, un déversement unique ponctuel ne suffira pas. Pour relancer durablement la consommation et pour stimuler les chances d’inflation, il faudra probablement des injections monétaires répétées, trimestre après trimestre.

D’une part, cela affaiblit la responsabilité individuelle des citoyens. Si, avec le temps, une partie non négligeable du revenu des ménages – et donc de la consommation – dépend directement de subventions publiques, c’en sera fini de l’indépendance de la politique monétaire.

La crédibilité de l’institut d’émission, censé préserver à tout prix la stabilité des prix, serait ruinée. Si les ménages et, au-delà, l’ensemble de l’économie, se mettent à compter sur les injections régulières de la Banque centrale, il sera très difficile de les sevrer à un moment donné.

Ainsi, l’argent hélicoptère ne créerait qu’une nouvelle et forte dépendance économico-politique, situation dans laquelle les grandes banques centrales, en soutenant directement les marchés financiers par leurs achats, ont déjà mis le pied.

Enfin, il y a les difficultés légales. Dans la zone euro notamment, qui constitue une union monétaire sans union budgétaire sous-jacente, il est très peu probable que des injections d’argent hélicoptère soient réalisables d’un point de vue juridique. Effectivement, il est en principe interdit à la BCE de soutenir les budgets étatiques, ce qui rend ces mesures pratiquement impossible à mettre en œuvre.

Ainsi donc, même si, sur le plan théorique, l’argent hélicoptère est une idée concevable, voire séduisante, il comporte des risques politico-monétaires considérables, couplés d’obstacles juridiques.

Au lieu de distordre encore plus la politique monétaire, les décideurs politiques feraient mieux de réduire les barrières réglementaires, fiscales et structurelles afin d’encourager la concurrence, l’innovation et la productivité.

* Chef économiste Suisse,

Chief Investment Office d’UBS