« Une économie globale qui avance sans roue de secours »

Interview: Conrad Bertez

Geraldine Sundstrom, managing director et gérant de portefeuilles chez PIMCO, explique comment s’adapter à un nouveau climat économique et financier à long terme caractérisé par la modération, tout est plus bas.

Commençons par l’actualité. La grande question, c’est le référendum Britannique . Qu’en pensez-vous?

Il faut voir le résultat. Si il y avait un  Brexit, ça n’est pas un évènement systémique  d’envergure globale. Je pense que si les Bremain ont une majorité relativement importante de 4-5%, on tournera la page et les choses reprendront leur cours comme avant. L’économie anglaise allait plutôt bien. Maintenant, on voit un ralentissement puisque les gens attendent ce résultat pour prendre leurs décisions d’investissement et d’embauche. En revanche, si le résultat est très serré, alors je pense que l’incertitude restera plus longtemps.

Parlant d’incertitude, la volatilité sur les marchés est haute. Pensez-vous que la période actuelle est risquée?

On vient de sortir notre nouvel «secular outlook»: une tendance  de fonds qui donne une trajectoire de 3 à 5 ans. Le mouvement fondamental est le New Neutral. C’est une croissance plus basse, des taux plus bas, et aussi une inflation plus basse.  Beaucoup s’inquiètent d’une récession et ont  tendance à aller vraiment dans ce que l’on appelle les “safe haven”. Ils cherchent la sécurité, ils sont prêts à acheter des obligations à taux négatifs et des lingots d’or. Ce n’est pas l’approche que l’on prend. Les taux négatifs ne sont pas une fatalité. Quand on regarde la croissance économique que l’on a eu depuis quelques années, on voit qu’elle est certes a des niveaux bas, mais elle est stable. Il n’y a pas d’excès dans le système. Les niveaux de consommation sont relativement bas. Les taux d’épargne des ménages sont relativement bons. Il n’y a pas eu de surinvestissement au niveau des entreprises. Les banques centrales sont très accommodantes. Il n’y a rien vraiment qui va nous faire dérailler et on ne voit donc pas vraiment de récession à court terme. Sauf si évidemment il y avait un choc important. hoc, notamment, qui peut provenir de la Chine.

Donc notre attitude est la suivante: On ne va pas aller dans le bunker et attendre que l’orage passe puisqu’on pense que l’orage n’est pas près de se matérialiser. On va construire des portefeuilles qui sont centrés autour d’un coeur qui nous donne du quality income. En français, du rendement de qualité. Cela a tendance à se trouver surtout dans « l’ investment grade ». On pense que là on est vraiment récompensé, même avec les niveaux de rendement d’aujourd’hui par rapport aux niveaux de défauts auquels on s’attend. On aime certaines parties du High Yield mais on reste en général loin des secteurs très cycliques comme  l’énergie ou les matières premières.

Il y a les choses assez particulières que l’on aime bien. Par exemple les « Non Agency Mortgage Backed Securities » aux États-Unis, qui sont des titres reliés au marché immobilier résidentiel. On les trouve très intéressants et relativement peu risqués. Il y a aussi les « Bank Capital Securities » des banques européennes, par exemple, qui sont des titres qui ont des rendements, pour les banques françaises, notamment, de 7 à 8% et on est largement récompensés pour le risque que l’on prend. On pense que les banques européennes, à cause de l’activité économique faible et des taux d’intérêt négatifs, ont vraiment un défi au niveau de la profitabilité, mais on pense qu’il y a une vraie réparation en cours au niveau des  bilans. On aime surtout les banques en France et aux Pays-Bas. Une chose que l’on fait, pour les gens qui sont prêts à prendre un peu plus de risque, c’est d’introduire un petit peu de devises des marchés émergents comme le Rouble et le Real brésilien.

Que pensez-vous de l’inflation américaine et des perspectives de hausses de taux pour 2016?

Un des thèmes de notre « secular outlook » est cette montée du populisme qui s exprime par le Brexit et les sondages en Europe; cela tendance à inciter le politiques à  plus de stimulus fiscal. On avait des politiques fiscales très restrictives dans ces dernières années. Elles sont maintenant plus neutres, voire stimulantes, en même temps que des politiques monétaires qui sont aussi stimulantes  qu’elles le peuvent.  Il y a donc quand même une chance sur notre horizon de 3 à 5 ans que le taux d’inflation remonte à des niveaux plus standards.  Avoir une partie de sa « duration » (de ses investissements de longue durée) dans des portefeuilles avec des titres qui protègent de l’inflation, « inflation protected securities » nous parait assez avantageux. Au niveau américain, on pense que les taux d’inflation « core » sont relativement proches de 2%. Maintenant que les matières premières ont cessé d’être en chute libre, on pense que le taux d’inflation va lentement remonter à des niveaux proches de 2%.

Concernant la Fed, notre scénario de base est maintenant d’une hausse des taux pour 2016. Une ou rien, plutôt que deux. C’est vrai que cela a été revu légèrement à la baisse par rapport à ce que l’on pensait en début d’année. Ce qu’il ne faut pas oublier c’est que les entreprises américaines ont eu une récession de leurs profits  pendant  4 trimestres consécutifs, ce qui est rare quand on n’a pas de récession dans l’économie. On a donc eu une récession des earnings en même temps qu’une économie qui se porterait relativement bien dans un contexte de « New Neutral ». Ceci était dû à trois facteurs.  Le prix des matières premières en chute, le dollar fort, et l’instabilité des pays émergents. Ces trois problèmes se sont stabilisés, donc l’espoir est que les bénéfices  des sociétés vont retrouver  une vitesse de croisière d’ici fin 2016.

Sur le sujet des marchés émergents, vous avez mentionné des soucis concernant la Chine. Que vouliez-vous dire?

La Chine est l’une des choses à l’horizon qui nous inquiète. C’est à cause de la croissance de la dette domestique qui n’est pas soutenable. La transition de l’économie chinoise est dominée par l’investissement.  Ils doivent pivoter vers une croissance beaucoup plus dominée par la consommation. Maintenant les Chinois doivent diminuer leurs  surcapacités et doivent gérer les « nonperforming loans », les mauvaises créances,  qui sont dans le secteur bancaire chinois. Et gérer cette transition n’est pas sans risque. Si cela se passe mal, il y a un risque que toute l’épargne chinoise qui cherche à se diversifier parte à l’étranger.

C’est pour cela que dans la plupart de nos portefeuilles, nous sommes short, vendeurs de renminbi chinois. On trouve que c’est un des hedges relativement importants dans ce monde qui est stable « but not secure ».

Stable, mais par sûr, que voulez vous dire? 

Je crois que l’on atteint les limites de ce que l’on peut faire en termes de politique monétaire. Le système opère à vitesse réduite.Il  a l’air stable, mais si on a un choc dans le système, on n’a pas de roue de secours. Donc il faut des hedges, des protections  dans le portefeuille. C’est le prix à payer quand, de l’autre coté, on a créé des  portefeuilles avec des rendements relativement attirants et qui ont du risque de crédit. Que l’on trouve prudents, que l’on trouve modernes, mais évidemment qui ont un risque de marché. C’est donc un peu les deux côtés de la balance.

Dans le cadre du New Neutral, vous incitez vos investisseurs à faire attention à la volatilité, mais aussi à la liquidité, pourquoi?

Oui, je pense qu’on doit apprendre à vivre avec la volatilité dans les marchés. Elle ne va pas disparaitre. Souvent, ces moments de volatilité sont justifiables, mais il peut y avoir des moments où la volatilité n’est pas justifiée par les fondamentaux. Une manière de gérer cela, c’est de garder de la poudre au sec. On va garder un peu plus de liquidités que d’habitude dans les portefeuilles pour pouvoir profiter de ces moments de volatilité et rentrer dans le marché à contrecourant. C’est quelque chose que l’on fait beaucoup de nos jours dans les portefeuilles de Pimco.

Quand la BCE a annoncé son programme d’achat de bonds,en janvier, l’inflation était plus haute qu’elle ne l’est maintenant. Cela suggère t’il une augmentation  de ce programme à court terme ?

Pour l’instant on n’attend pas encore de nouveaux stimulus de la part de la banque centrale européenne. Ils viennent à peine de commencer à acheter ces bonds, et la BCE a une tendance à attendre un peu afin de voir l’impact de ses politiques.

Mais nous pensons que cela ne suffira pas et qu’il faudra évidemment davantage de stimulus pour que l’inflation retourne vers 2%. La BCE peut faire plusieurs choses. Notamment, elle peut étendre le Quantitative Easing. L’augmenter parait compliqué, car trouver assez de titres à acheter  est devenu un challenge. Par contre, ils pourraient abolir le « capital key », le ratio de capital qu’ils ont fixé et qui les gêne. Pour le moment, la BCE, quand elle achète des bonds européens, achète une proportion qui correspond à l’actionnariat dans le capital de  la BCE. Dans les achats, il y a énormément d’achat de titres Allemands, Français, etc, des titres aux « spreads » plus bas qui n’ont pas forcément besoin de ces achats. Si ils abolissent ce ratio, ils pourront acheter beaucoup plus de titres d’Italie, d’Espagne, de pays qui sont à la périphérie et qui ont plus de problèmes, et cela devrait réduire les spreads inter-européens.

Yellen a dit récemmentque la valorisation des actions était trop chère, êtes-vous d’accord avec cela?

Il est clair que des années de politique monétaire stimulantes  ont engendré des valorisations relativement matures. nous ne dirions   pas qu’elles sont surévaluées. Nous pensons que le New Neutral veut dire que les taux des bonds resteront plus bas pour plus longtemps et donc que les valorisations des equities pourront être légèrement plus élevées que d’habitude.

Évidemment, cela ne justifie pas la montée des price-to-earnings à l’infini. Une des choses que l’on regarde avec beaucoup d’attention, c’est ce que l’on appelle le equity risk premium, les primes de risque : la mesure qui considère  la valorisation des actions  par rapport aux taux d’intérêt sans risque. Je pense que dans un environnement comme celui-ci c’est important de le faire rentrer dans l’équation. Et quand on regarde « l’equity risk premium » des actions américaines, il est très proche des niveaux moyens historiques. C’est pour cela que nous ne disons pas que les marchés sont surévalués. Mais, Le marché a-t-il atteint des niveaux de valorisation matures, on pense que oui. C’est pour ça que nous sommes prudents sur notre exposition aux actions.