Article Bruno Bertez 1er Aout

Ce devait être une semaine de feu d’artifice, ce fut un pétard mouillé. On attendait les fusées du Japonais Kuroda, elles ont « foiré ». Le plan de relance du gouvernement, espérait-on, allait être complété par une extension spectaculaire des programmes monétaires, il n’en a rien été, ce fut donc le « flop ». On remarquera la reprise plus ou moins spontanée du marché Turc, lequel a regagné plus de 5% cette semaine.

Les marchés d’actions ont tout juste réussi à maintenir jeu égal avec un S&P 500 stable, un DJ érodé de 0,7% et des Utilities en recul plus net de 1,2%. Les Transports, pour leur part ont reculé de 1,6%. Allure positive des technologiques.

Au japon les actions ont reculé de 0,3% ce qui porte la perte annuelle 2016 à près de 13%. Le DAX a progressé de 0,3% , tandis que les émergents étaient irréguliers dans  d’étroites limites, tantôt au dessus, tantôt en dessous.

Le risk n’était ni « on » ni « off », puisque les Biotechs ont gagné 4,4% et les semi conducteurs plus de 3%. La reprise de l’or a cependant été remarquée, elle a été forte avec un gain de 29 dollars, et surtout un bond de 6% du Gold index, le HUI.

Les taux souverains ont poursuivi leur rechute: le  rendement du 10 ans US a reculé de 12 pbs à 1,45% , le 5 ans de 10 pbs à 1,02%. On a noté le retour plus franc dans le négatif du Bund Allemand qui est négatif de 0,12% soit une baisse de 9pbs. Les spreads de risque souverain ont eu tendance à se contracter, y compris sur l’Italie.

Du coté des changes, le dollar index est en net recul sur les propos,  les guidances de la Fed et sur le GDP du second trimestre, il perd 1,8% à 95,57 ce qui le met en baisse de 3% environ sur l’année 2016. Le fait marquant qui souligne la déception et le « flop » nippon, c’est la vive hausse du Yen , lequel remonte brutalement de 3,8% !

Le pétrole continue de corriger sa reprise de début d’année.  Le sentiment haussier disparait au fil des jours et on reparle des excédents de production: les puits américains ré-accélèrent l’extraction. Morgan Stanley n’hésite pas à prédire un retour vers les 30 dollars. Les spécialistes de BNP Paribas pensent la même chose, « on est redevenu constructif trop tôt et sur des bases fragiles ». Le WTI est au plus bas de 3 mois à 41,45 soit un recul cette semaine de près de 3 dollars. L’index Goldman des commodities a perdu 3% ce qui le remet au plus bas de 3 mois.

Nous avançons l’idée que le Reflation Trade qui a été ressuscité en début 2016 par le consensus de Shanghai, ce Reflation Trade est en train de redevenir un piège. On a eu beaucoup de promesses  de largesses en Février, et en fait très peu d’actions. Parler suffit dans  le court terme, mais pas dans le long! Nous ne sommes pas négatifs pour autant car notre interprétation est que les autorités ayant peu de cartouches, elles essaient de ne pas les gaspiller. Elles les réservent pour le moment ou les choses deviendront sérieuses, ce qui ne manquera pas de se produire, si on en juge par les indicateurs avancés.

Garder de la poudre sèche, c’est certainementce qu’a voulu faire le japonais Kuroda, mais il n’y a pas que cela dans  ce qu’il annoncé et dans  ce qu’il n’a pas annoncé. Il a promis une petite hausse de l’enveloppe d’achats d’ETF de 28,5 milliards de dollars, ce qui est minime, et il  doublé les facilités de prêts de dollars aux sociétés japonaises, soi disant pour qu’elles achètent  des assets à l’étranger. Et c’est cela qui n’intéresse personne mais qui nous intéresse, car les compagnies japonaises n’ont pas besoin d’être stimulées pour acheter des actifs à l’étranger, au contraire. La raison du doublement de ces prêt est ailleurs, et il témoigne de la rareté du dollar et donc des difficultés du « funding » en dollars! Si la  banque centrale japonaise est obligée de prêter des dollars, c’est que les compagines japonaises en manquent  et elles en manquent pour « rouler », « roll-over  » leur prêts en dollars. Ceci montre que le problème du « funding » en dollars est toujours sous jacent! Il peut redevenir aigué et il le redeviendra.

Les annonces de Kuroda , à notre sens signifient non pas que Kuroda attend une opportunité pour de nouvelles mesures, mais qu’il doute de l’afficacité des anciennes, de l’afficacité des QQE et surtout de la NIRP, les taux négatifs. En tous cas les changes sont allés dans  cette direction, quasi toute la baisse du Yen provoquée par Abe a été annulée. Les titres de la presse sont révélateurs: « modest easing action », « is BOJ signaling that it is running out of ammo, » etc etc. « Prudente », « faible », « timide » alors que l’on attendait quelque chose de radical, telle  est la tonalité générale de la presse. La presse est en fait « pousse au crime »: au lieu de reconnaitre que les mesures passées sont inefficaces, dangereuses et donc inutiles, elle suggère qu’il faut aller plus loin, plus fort et abandonner toute retenue. « Toujours plus » comme nous le disons depuis 2008/2009. Pas de retour en arrière. Voici la dénégation de kuroda: « “I don’t believe we’re approaching the limits of negative interest rates or qualitative and quantitative easing. We’ve been pursuing an aggressive monetary policy for three years, and it’s a natural time for a review.”Je ne pense  pas que nous approchons les limites des politiques de taux négatifs ou des QQE, nous avons mené une politique monétaire agressive pendant 3 ans et il est naturel que nous prenions le temps de faire une pause pour réflêchir ».

L’autre  actualité forte de la semaine était la réunion de la Fed et la publication de la première estimation du GDP américain pour le deuxième trimestre.  Affligeant, navrant sont les commentaires qui s’inscrivent spontanément sur notre clavier. Au cours de sa réunion, la Réserve Fédérale a décidé de ne rien faire, elle n’a pas augmenté ses taux d’intérêt administrés, ses taux qui sont les taux directeurs non seulement pour les USA, mais également pour le reste du monde.

Nous vous rappelons les props de Yellen tenus il y a tout juste 7 mois, en décembre 2015 : l’économie américaine est sur une trajectoire de progrès soutenable.. et je suis confiante dans  l’économie américaine » ; “on a path of sustainable improvement »and  « confident in the US economy”. Yellen sugérait à mots à peine voilés que la Fed allait continuer à monter ses taux et normaliser. Non seulement elle n’a pas pu le faire, mais les marchés n’ont eu de cesse de lui envoyer des messages selon lesquels elle se trompait; l’économie n’est pas en bonne forme, la trajectoire n’est pas bonne, elle est erratique, anormale et les hausses de taux sont des erreurs. Bref il y a quelque chose qui cloche et Yellen est incapble à la fois de le voir, de le comprendfre et bien sur de le traiter. Yellen a finassé, elle a invoqué les anomalies de la conjoncture américaine au premier trimestre, les risques de dislocation du système chinois, le Brexit etc etc. La réalité est que l’économie américaine ne repose pas sur des bases saines, elle est fragile, déséquilibrée et elle ne peut supporter ni une normalisation, ni une simple perspective de normalisation. L’économie américaine repose sur la consommation qui fait des hauts et des bas selon les humeurs, sur la spéculation immobilière et puis sur rien… ni sur les exportations, ni sur les investissements et achats d’équipements et c’est pour cela que la reprise est faible et surtout qu’elle n’est pas auto entretenue.

Une croissance réelle médiocre et qui s’érode 

L’économie américaine a progressé beaucoup moins que prévu au deuxième trimestre , le rythme annualisé n’a été que de 1,2%. Pire les trimestres précédents ont été révisées en baisse sensible. On est passé d’un rythme médiocre de moyen terme de l’ordre de 2 à 2,5% à un rythme encore plus médiocre de 1 à 1,5% alors que Yellen espérait en décembre dernier une accélération qui pourrait supporter une normalisation monétaire. Pire encore, le résultat n’est obtenu que par la dérive de la consommation(+4,2%)  laquelle est alimentée par le crédit, ce qui interdit de resserrer. Quant au commerce extérieur , pour qu’il ne se détériore pas, la Fed est obligée de peser de tout son poids sur le change …

Troisième trimestre de chute des dépenses d’équipement! 

La crédibilité des autorités globales fond comme neige au soleil et n’était la complicité des médias et des banques TBTF,  il y a longtemps que les marchés auraient piqué du nez. Nous pensons que nous sommes dans  une phase de réflexion, de concertation  et une phase préparatoire; la situation ne peut rester sur les lancées actuelles.  Le Brexit, ou plutôt ses conséquences économiques et financières sont à venir, elles sont devant nous, le Japon est un lamentable échec en cours de rechute, et surtout la petite reprise que l’on voyait se dessiner en Europe est en train de faiblir, les indicateurs piquent plein sud. Les PMI se dégradent, ils sont au plus bas de 18 mois en Juillet.

Notre avis est qu’il n’y a pas de fumée sans  feu et que l’on prépare une nouvelle Aventure, en fait, une aventure qui prolonge l’ancienne, en en changeant le nom pour faire « neuf ».

On envisage, à notre avis, de fusionner directement les politiques fiscales et monétaires conformément aux thèses de Bernanke l’ancien et de Bernanke le nouveau, le renouvelé qui écrit dans la Brookings.

Ben Bernanke, vient de faire un voyage remarqué au Japon. En avril,  il a publié sur un  blog hébergé par la Brookings un plaidoyer en faveur d’un “monetary financed fiscal program”, un programme fiscal financé monétairement.  “Under certain extreme circumstances — sharply deficient aggregate demand, exhausted monetary policy, and unwillingness of the legislature to use debt-financed fiscal policies — such programs may be the best available alternative. It would be premature to rule them out”; « dans des circonstances extrêmes, quand la demande globale est déficiente, quand la politique monétaire a épuisé ses effets, et que les législatures refusent de financer des politiques fiscales par de nouvelles dettes, alors de tels programmes constituent la meilleure alternative, il serait prématuré de les écarter.

Les gouvernements acculés vont vendre  de la dette directement à leur Banque Centrale en échange de monnaie nouvellement créée, donc financée par la planche à billets et ils vont injecter cet argent (vraiment tombé du ciel) dans l’économie réelle.  Cette injection pourra se faire, au choix, soit par des rabais fiscaux, soit par des programmes de dépenses publiques, les fameux équipements collectifs ou dépenses d’infrastructure.

La nouveauté,  et elle est de taille,  sera que l’argent sera mis dans  le circuit directement, il créera des revenus directement sans  passer par les banques et donc en court-circuitant la transmission par l’effet de richesse si critiquable car inégalitaire.

Le plus efficace, car ce sera efficace, sera l’injection par les travaux d’équipement et d’infrastructure car les rabais fiscaux seront peut-être thésaurisés et épargnés dans  un monde d’incertitude dominé par la peur de l’avenir. N’oublions pas que la masse de dettes est considérable et que le bilan des agents économiques est très déséquilibré. Mais il est probable que certains pays essaieront de panacher les deux modes d’injection et de création de revenus:  rabais ficaux/dépenses sociales et travaux d’équipement.

Ce sera un colossal gaspillage avec accentuation des déséquilibrres fondamentaux des économies, mauvaise allocation des ressources à la puissance dix. Mais peu importe car, sur le fond, l’objectif réel n’est pas là;  l’objectif réel, c’est de réussir le vrai projet de Bernanke, celui de sa jeunesse, la dilution de la monnaie, l’avilissement de la monnaie  qui permet sa dévalorisation en regard des biens  de consommation, en regard des biens et services réels. Il faut inflater le GDP nominal . Bernanke revient au dogme Friedmanien: « l’inflation est toujours un phénomène monétaire » et donc par la monnaie, à condition de la déverser au bon endroit, on peut toujours finir par fabriquer de l’inflation.

Cette fois, il parait évident que l’efficacité des injections pour faire monter les prix sera considérable, les prix qui monteront le plus seront les prix des biens de consommation et non plus les prix des actifs financiers. Ceux-ci au contraire se dévaloriseront en regard des prix des biens et services, ce qui aura une fonction rééquilibrante. La bulle, les bulles d’actifs se dégonfleront par une sorte de jeu de bascule entre le prix des biens  et celui des actifs.

Si nos analyses sont correctes, il sera bientôt temps de mettre en place de nouvelles politiques d ‘investissement et … de vendre les fonds d’état , ce que nous conseillons de faire depuis quelque temps.