Depuis quelques semaines, les fonds d’état ne sont plus ce qu’ils étaient: rares et sûrs. Après une érosion plutot passée inaperçue, ils ont décroché avec franchissement d’ un seuil symbolique; le rendement du Bund allemand est repassé positif.

Le ton avait été donné par le JGB japonais qui avait connu une véritable débandade sur des propos pourtant bien insignifiants de Kuroda. Le marché obligataire Japonais a connu sa plus sevère dislocation depuis 13 ans.

---

FInalement, c’est plus qu’un coup de vent, c’est un coup de tabac! Ci dessous la forte hausse des rendements, c’est à dire la forte baisse des fonds d’état. 

Mais les marchés sont ainsi faits que lorsqu’ils veulent baisser en fait tout est bon pour servir de prétexte. Hier c’étaient les propos insignifianst également de Draghi qui dit-on avait fait chuter les fonds d’état aujourd’hui ce sont ceux de Rosengreen. On peut trouver mille raisons circonstancielles pour trouver des causes proches, des catalyseurs à un mouvement, mais le plus important n’est jamais dans la cause proche, l’important ce sont les causes lointaines. Pour qu’un renversement de tendance brutal et puissant se produise il faut que le terrain ait été préparé, il faut que des éléments de fonds viennent le justifier.

La brutalité du retournement se comprend aisement: la complaisance était grande, le momentum étant accoché depuis si longtemps. La violence s’explique par le leverage; il y tellement de levier sur ces marchés que l’on est quasi sur qu’il y aura des excès. L’overshooting est la règle sur les marchés de momentum et de leverage.

S’agissant des causes lointaines, nous les résumons de la façon suivante: une page est en train de se tourner dans le long processus de la crise et de son traitement. On prend conscience des limites et des faibles résultats des politiques non conventionnelles qui ont été suivies et les débats souterrains s’orientent dans des directions qui ne sont plus aussi favorables aux marchés obligataires. La poursuite de l’aventure des taux négatifs n’est plus assurée depuis que Carney , très respecté, a fait savoir que les taux négatifs comportaient beaucoup…  de négatif, depuis que les banques allemandes ont tiré la sonnette d’alarme, depuis que les japonais ont manifesté une ceraine réticence à aller plus loin. On imagine que Kuroda va changer de stratégie  dans ses achats d’assets. En fait, Ce n’est pas un changement factuel, c’est un changement de climat, de sentiment: le sentiment tourne, la continuité n’est plus assurée.

La Bank of Japan a annoncé il y quelque temps son intention de revoir sa politique, de faire un bilan de son action. sa prochaine réunion est le 20 septembre. On pressent qu’elle est divisée, et que les taux négatifs ne sont pas la panacée, ils sont problématiques pour la santé du secteur bancaire et ils tuent les caisses de pension et les assurances. La BOJ dans cet ordre d’idée pourrait se lancer dans l’inconnu et tenter de rendre la courbe des taux plus pentue, c’est à dire faire monter les taux de long terme, c’est à dire chuter les cours des obligations longues.

La BCE n’a pas « délivré » cette semaine, Mario a été réservé, et tout en entretenant une certaine ambiguité il n’a pas pu donner satifsfaction aux attentes de la spéculation. Pas grand chose à se mettre sous la dent sous l’aspect « coûte que coûte ». Nous y voyons, nous l’avons déja dit, l’effet du rapport de forces entre les inflationnistes et les Allemands, ces derniers ont eu le dessus grâce aux déclarations alarmistes et concertées du secteur bancaire européen.

SI on ajoute l’assaut des partisans d’une hausse rapide des taux de la Fed,  ils ont multiplié les déclarations ces derniers jours, on comprend que le balancier soit reparti dans  l’autre sens.

En 2015, puis en début d’année 2016, chaque fois qu’il y a eu un retournement sur les marchés, les autorités sont intervenues, en rafale, pour rassurer et affirmer qu’elles s’opposeraient à tout « resserrement »des conditions financières ». Nous venons d’assister à un tel resserrement, faut il s’attendre ou espérer une salve de déclarations dans le sens habituel?

Nous vous invitons à relire notre article sur « The Next Big Short » publié le 11 Jullet, nous l’avons remonté. Le 10 ans US était autour des 1,30% , de mémoire, et on est à 1,69%. Le taux du long bond américain vient de faire un bond de 20 points de base  en deux jours , ce qui le plus gros mouvement depuis Aout 2015.  Le taux du Bund allemand en deux sessions est redevenu positif à 0,01% ce qui fait une hausse de 13 pbs.

Le court terme n’a pas grand sens  bien sur car ce ne sont que des tentatives de commentateurs qui essaient vainement de comprendre ce qui leur échappe. La vraie question pour l’investisseur est la suivante: est ce que la page est en train de se tourner, est-ce que la nouvelle phase de traitement de la crise est en train de se mettre en place.

Ce qu’il faut savoir:

• le marché obligataire est global, mondial et ce qui se passe à un endroit du monde a une influence ailleurs, par exemple les achats japonais qui fuient les JGB jouent un rôle important partout. Or les japonais flottent. Il s’interrogent.
• L’idée circule dans la Communauté financière que les autorités voudraient manoeuvrer afin de rendre la courbe des taux plus pentue.
• la baisse des taux qui a suivi le vote Brexit était une erreur, pour le moment le Brexit n’a pas d’impact négatif, on s’est trompé et on a trop anticipé
• Les débats discrets qui ont lieu en ce moment sur l’opportunité d’aller plus loin dans les politiques non conventionnelles et en faveur de déficits budgétaires accrus  ne sont pas tous favorables aux fonds d’état
• Certains milieux qui se disent bien informés avancent l’idée que l’Allemagne serait en train de virer et accepterait de se rallier à l’idée d’un stimulus fiscal significatif
• des campagnes d’information intelligentes mettent l’accent sur le risque ( ou plutôt sur la certitude)  colossal de perte en capital sur les fonds d’état acquis au prix actuel, les pertes lors des échéances de remboursement seront très importantes et on commence à comprendre que les rendements,  c’est bien , mais qu’il faut tenir compte des pertes en capital pour tout ce qui est acheté au dessus du pair
• les avertissements sur le secteur bancaire marquent la fin d ‘une période. En même temps que nous avons conseillé de « shorter » les fonds d’état nous avons émis un avis positif sur les banques car les deux sont symétriques. Si les obligations cessent d’être recherchées, si les taux montent un peu, si la courbe des taux est plus pentue, peut être que les banques vont aller un peu mieux et que les autorités vont se préoccuper de ne plus les détruire. La campagne alarmiste allemande sous cet aspect à été efficace.

A noter que les actions ont fini sur une baisse de 2,5% au S&P 500, ce qui démontre, si cela faisait encore un doute que tout absolument tout est corrélé.

Nous réaffirmons  notre conviction  de base; il n’y aucun refuge dans  le papier, tous les papiers sont corrélés, sous toutes les formes y compris géographiques. Et cela est normal puisque tout l’univers « papier » à le même sous- jacent: le complexe que consitue « la liquidité, les taux, les banques centrales ».

EN PRIME  Chute du Pétrole

Les cours du pétrole ont fortement baissé vendredi et sont pour l’essentiel revenus sur un bond observé la veille face à une chute des réserves américaines, les investisseurs jugeant être allés un peu vite en besogne.

En hausse de plus de deux dollars jeudi, le cours du baril de « light sweet crude », référence américaine du brut, s’est replié de 1,74 dollars à 45,88 dollars sur le contrat pour livraison en octobre au New York Mercantile Exchange (Nymex).

A Londres, le prix du baril de Brent de la mer du Nord pour livraison en novembre, a reculé de 1,98 dollar à 48,01 dollars sur l’Intercontinental Exchange (ICE), lui aussi au lendemain d’un bond de quelque deux dollars.