La hausse des taux longs se poursuit, ici le 30 ans US vient de franchir à la hausse sa moyenne mobile des 200, …

A toutes fins utiles nous vous offrons à nouveau notre article: Le nouveau Big Short publié pour la première fois en JUIN.

 

Article Bruno Bertez du 7 juillet 2016

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Titre : Le nouveau « Big Short », une opportunité historique, vendre les fonds d’Etat, les bonds et tout le revenu fixe

Par Bruno Bertez

Inutile d’y aller par quatre chemins, autant annoncer la couleur et aller à l’essentiel tout de suite : nous sommes persuadés qu’une opportunité spéculative colossale est en train de se construire. Nous corrigeons tout de suite. Cette opportunité ne concerne pas que la spéculation, elle concerne également la gestion des portefeuilles. Nous pensons qu’il convient de vendre les portefeuilles d’obligations de taux, de crédits et de fonds d’Etat. En contrepartie, il convient d’être légèrement positif sur les actions, totalement positifs sur le cash, et marginalement positif sur les métaux précieux.

Bien évidemment, nous ne pouvons pas fixer les échéances. En matière boursière, personne n’est maitre du calendrier. Même quand les choses sont dans l’air, même quand les conditions fondamentales sont réunies, même quand les indicateurs techniques clignotent, il n’est jamais possible de fixer la date d’un retournement.

La communauté financière mondiale est actuellement totalement intoxiquée par les taux bas, voire par les taux négatifs. La masse de fonds d’Etat qui se traitent à des taux négatifs croît de semaine en semaine. Récemment, elle vient de croître d’un trillion et dépasse maintenant le chiffre de 12 trillions. Non seulement, le mouvement gagne en extension, c’est-à-dire que la masse est de plus en plus grande, mais le mouvement gagne aussi sur la durée. Ou plus exactement sur les maturités. Cela signifie que, sur des durées de 30 ou 50 ans, ceux qui achètent dans les cours actuels n’ont absolument plus aucune protection d’aucune sorte.

Le niveau des cours des obligations et des fonds d’Etat est considéré comme absolument ridicule par tous les gens sensés et tous ceux qui ont l’expérience des excès boursiers. Le niveau de ces actifs n’a plus aucun rapport avec leur caractéristique propre, à savoir rentabilité, à savoir solvabilité, à savoir maturité, non, ils n’ont plus de rapport qu’avec le jeu de chaises musicales du Ponzi que constitue la création monétaire digitale.

Pour nous, c’est l’élément essentiel. Lorsque tout le monde a acquis la conviction que les niveaux pratiqués étaient aberrants, ce n’est plus qu’une question de temps pour que la chute se produise. En effet, dès lors que tout le monde sait que nous sommes en zone surévaluée, aucun investisseur sérieux n’osera se mettre en travers du mouvement, sitôt que la baisse aura dépassé le petit pourcentage normal de correction. Quand les cours des obligations et des fonds d’Etat baisseront, avec quelques pourcents, on trouvera une couche d’acheteurs « buy the dip ». Une fois de plus, ces acheteurs croiront avoir fait une bonne affaire. Cependant, un jour prochain, le « buy the dip » ne suffira pas. On enfoncera un niveau psychologique et, alors là, la psychologie changera. Bien sûr, il y aura des arrêts, ils seront fondés sur l’historique. Par exemple, le 10 ans US rapporte actuellement 1,3% sur une correction, son taux de rendement pourra remonter à 1 ,5% et c’est là qu’on trouvera les acheteurs de la clientèle « buy the dip ». Quand la zone des 1,5% aura été enfoncée, on regardera le passé et il y aura un arrêt, déjà beaucoup plus coûteux, dans la zone du rendement de 2,3%. Et là, une fois que l’on aura passé cette zone, ce sera l’aventure. Si le niveau de 2,3% est franchi, l’appréciation n’aura plus aucun rapport avec tous les raisonnements connus, ces raisonnements ressassés au cours de ces derniers mois. On commencera à parler de bulle. On commencera à expliquer que les assets à revenu fixe ont été reflatés par les politiques monétaires post-2008 de la même façon que l’immobilier avait été reflaté par la politique monétaire de Greenspan après la crise du Nasdaq en 2000. On prendra conscience du fait que la situation est, non pas une situation nouvelle et originale, mais qu’elle est une répétition.

Vous vous souvenez du « Big Short » ; il raconte l’histoire de la dégringolade des subprimes. Pour soutenir la conjoncture, au lendemain de la déconfiture du Nasdaq, Greenspan a soufflé une bulle immobilière, laquelle est devenue de plus en plus de mauvaise qualité. Elle est devenue subprime. Nous sommes dans la même situation, la différence est que le subprime immobilier est remplacé par le subprime gouvernemental, le subprime corporate et le subprime de casino.

L’un des arguments pour justifier les bulles boursières est toujours le fameux « cette fois, c’est différent », puis vient le réveil, la statue du Commandeur, le jour des comptes ; c’est toujours quand on cesse de croire à cette imbécilité que constitue le « cette fois c’est différent » que se produit la rupture.

Comme nous l‘avons dit, la logique et l’expérience constituent des guides infaillibles en matière boursière. La loi de la gravitation finit toujours par gagner. Mais, ni la logique, ni la connaissance de l’histoire ne permettent de déterminer quand un événement va se produire. Le savoir et l’expérience disent simplement qu’il faut être prêt.

Nous avons atteint des niveaux qui sont absolument injustifiables par la raison, injustifiables par l’analyse financière. Ils ne sont justifiables que par la peur d’un côté et l’illusion de la sécurité de l’autre. Le monde est au bord de la catastrophe, pense-t-on, et le refuge consiste à aller se jeter dans le bras des Etats et des Gouvernements et de leur offrir son argent gratuitement. Ce comportement oublie l’essentiel, à savoir que la catastrophe est précisément causée par ceux-là mêmes à qui on fait confiance pour être protégé. La finance moderne, c’est Gribouille tous azimuts : il y a un risque financier considérable et, pour s’en protéger, on cherche précisément l’abri sous le parapluie de ceux qui sont la cause du danger.

Cet avertissement aurait pu être fait en 2015 par exemple. Les conditions fondamentales étaient à peu près les mêmes que maintenant. La situation fondamentale se caractérise par l’éclatement en chaine d’une myriade de bulles : bulle du pétrole, bulle des matières premières, bulle des emprunts des émergents, bulle des devises des émergents, bulle chinoise, bulle du yuan, et maintenant bulle de l’immobilier britannique. Face à cette succession de symptômes des fissures bullaires, le remède est toujours le même. C’est la politique monétaire non-conventionnelle, les achats de titres à long terme par les Banques Centrales, les taux zéro, les taux négatifs et donc l’inflation de la valeur des dettes des gouvernements et de leurs complices, les Banques Centrales. Le seul remède pratiqué depuis la phase d’éclatement des bulles est le transfert du risque sur le couple gouvernements/Banques Centrales. Si vous transférez le risque sur le couple gouvernements/Banques Centrales, cela signifie que, dans un marché normal, vous devez être rémunéré pour acheter leurs dettes : c’est normal, ils prennent plus de risques et donc vous devez exiger plus de rémunération. Ils ont réussi à vous persuader du contraire et, au lieu d’exiger des taux plus élevés, vous acceptez au contraire une rémunération de plus en plus basse, voire négative. Le nez sur les écrans, la communauté financière n’y réfléchit pas : en continuant ses achats, elle creuse sa ruine future. Elle donne aux gouvernements et aux Banques Centrales la possibilité d’aller toujours plus loin ; c’est-à-dire trop loin.

La situation, depuis la mi-2015, se caractérise par l’épuisement de l’efficacité du remède monétaire. L’éclatement des bulles ne peut être empêché. L’une succède à l’autre. Nous n’en voulons pour preuve que le simple déroulement observé depuis mai 2015. Il ne se passe pour ainsi dire pas de trimestre sans un accident. Et le dernier en date, celui de l’immobilier britannique, est particulièrement significatif car la Grande-Bretagne est une pièce maitresse dans le dispositif bullaire mondial. A ce jour, 28 milliards de Livres sont bloqués dans les fonds immobiliers ! C’est la file d ‘attente, le rationnement.

Les remèdes monétaires, disons-nous, ont touché leurs limites car les rendements sont considérablement décroissants. En revanche, la balance des risques penche maintenant dangereusement vers la catastrophe. Ce n’est pas un hasard si, depuis de nombreux mois, on assiste à la dégringolade continue du cours des grandes banques mondiales et en particulier la dégringolade continue du cours des banques européennes. Une courte vue imputerait ce mouvement à la situation spécifique de certaines banques. Cette courte vue passerait à côté de l’essentiel, à savoir que les politiques monétaires actuelles détruisent le modèle d’exploitation, le business modèle des banques. Elles les fragilisent. Elles les décapitalisent puisque la chute des cours de bourse a atteint un tel niveau que plus aucune banque ne peut se recapitaliser par les procédures normales. Seuls les fonds publics ou ceux des Banques Centrales pourraient à ce niveau leur venir en aide. Et là, l’Italien Renzi a tout à fait raison.

Ce que nous décrivons pour les banques est évidemment symbolique. Les banques sont le symbole de tout le système financier. Elles sont en phase de destruction et elles ne peuvent plus accomplir leur métier. Au lieu de transmettre la politique monétaire des Banques Centrales, elles sont obligées de s’en protéger. Mais il n’y a pas que les banques qui souffrent. Les compagnies d’assurance sont maintenant de plus en plus fragiles. Les caisses de retraite vivent sur des artifices comptables. Les protections sociales sont laminées. On ment en disant que c’est la pyramide des âges, la réalité est que la politique monétaire non-conventionnelle assassine toutes les formes de prévoyance. Jusqu’aux retraités qui ont dû inverser leurs comportements. Avant, ils vivaient du revenu de leur épargne, maintenant ils sont obligés d’économiser et de réduire leur consommation afin de ne pas tomber dans la dépendance.

Ce que nous voulons faire comprendre, c’est que les politiques monétaires non-conventionnelles ont fait leur temps, à la fois parce qu’elles ne sont plus efficaces, et à la fois parce qu’elles ont des effets non-voulus, des effets toxiques croissants. Nous sommes dans une impasse.

Et cette impasse va se rétrécir de plus en plus. Pourquoi ? Parce que les phénomènes décrits ci-dessus vont ralentir une croissance qui est déjà très insuffisante. Une croissance médiocre qui ralentit encore, cela signifie un effet de transitivité et la mise en branle d’un cercle vicieux. A ce stade, ce cercle ne demande qu’à dévaler la pente. Le monde global est une pyramide qui repose sur la pointe et le moindre souffle maintenant peut enclencher la mise en branle du cercle vicieux.

Il y a urgence à utiliser des moyens non-monétaires, c’est-à-dire des moyens fiscaux et budgétaires. Mark Carney a terminé son discours le 30 juin sur ce constat et sur cet appel : les Banques Centrales font ce qu’elles peuvent, elles vont tenter de continuer de le faire, mais c’est bientôt la fin, à cause de la multiplication et de l’amplification des effets nocifs. Le relais doit être pris par les gouvernements et c’est à la classe politique de se mettre d’accord pour prendre les mesures de soutien et de stabilisation non seulement nécessaires, mais de plus en plus urgentes.

Mark Carney est un homme remarquable et ce qu’il dit sans langue de bois vient compléter les remarques obscures lancées de temps à autre par ses collègues. Yellen aussi a fait des suggestions dans cette direction. Draghi également. A Shanghai en février dernier, il n’a pas été possible d’obtenir un accord pour une relance fiscale concertée. Il est évident que le principal obstacle à une telle relance, c’est l’Allemagne. Schauble s’accroche à son budget et à son orthodoxie comme une « guenon à son coffre-fort » (image de l’époque du mur de l’argent). Schauble tient d’autant plus à son orthodoxie fiscale que l’Allemagne rejette la politique monétaire de l’Union Européenne. Le rejet du monétaire renforce la rigueur sur le budgétaire. Gageons que la situation de la Deutsche Bank d’abord, puis la situation des banques italiennes qui menacent l’existence même de l’euro, vont le faire plier.

Nous considérons que le plus probable est que « ce qui doit être fait sera fait ». Nous sommes au bord du précipice, le parachute monétaire ne suffit plus, il est devenu contre-productif et il accélère la chute, il faut donc actionner l’autre, le seul qui est encore susceptible de fonctionner, c’est le budgétaire.

En pareil cas, nous sommes persuadés que ce qui s’est passé dans l’histoire se répètera. En particulier, on devrait assister, d’abord à un redressement des anticipations inflationnistes et, ensuite, à un phénomène de « distribution » largement généralisé sur les valeurs à revenu fixe, les obligations, les fonds d’Etat. A la suite de cette distribution, le marché va se fragiliser, puisque le papier sera passé des mains fortes dans les mains faibles.

Il suffira d’un événement, d’un petit choc, pour que ce marché « casse », traverse les zones de soutien et s’élance vers la grande réconciliation, la réconciliation avec le bon sens et le fondamental.