La Fed recherche la neutralité, ni hawkish ni dovish

Les commentaires produits à l’issue de la dernière réunion de la Fed sont d’une pauvreté étonnante. Tout se passe comme si les commentateurs étaient incapables de s’habituer à l’idée d’une situation nouvelle: ils ont besoin de se raccrocher aux catégories anciennes, au risque de passer à côté de l’essentiel. Il leur faut classer les commentaires en dovish ou hawkish, en binaire alors qu’ils ne sont ni l’un, ni l’autre. Ils sont ailleurs, dans un autre registre, celui de la recherche par la Fed d’une boussole afin de de trouver un nouvel optimum.
Les économistes sont passés à côté de l’essentiel en 2013 et c’est ce qui explique non seulement la nullité de leurs interprétations, mais aussi les contreperformances des hedges funds. Tous ces gens sont passés à côté de l’essentiel, à savoir que la Fed a changé de pointde vue apres l’échec de ses QE à remettre le train économique sur ses rails. La prise de conscience de l’échec s’est effectuée par défaut, elle n’a pas été proclamée en tant que telle, non, elle s’est faite par le biais d’une révolution théorique.
A un moment donné, vers 2013 ou un peu plus tard, la Fed a compris qu’il n’y avait pas de vraie reprise, pas de cycle comme on en a connu dans le passé. Pas de Cycle, par exemple à la Milton Friedman, dans lequel après la recession, la croissance repart vivement, dans un mouvement symétrique de celui qui a été enregistré  dans la phase de déclin. En fait la Fed ne s’en est aperçue qu’au travers de ses essais et erreurs: il a fallu qu’elle se trompe plusieurs fois en déclarant par exemple que si la conjoncture était décevante, c’était à cause de conditions exceptionnelles, climatiques, politiques, etc. C’est uniquement lorsqu’elle s’est aperçue de son erreur, qu’elle s’est rendue compte que l’exceptionnel devenait le normal, qu’elle a changé d’interprétation: elle s’est dit, si cela ne repart pas comme dans un cycle normal, c’est qu’il n’y a plus de cycles normaux. Nous sommes dans une nouvelle phase économique qui se caractérise par la disparition des cycles dits normaux et des taux de croissance plus faibles.
C’est ainsi qu’est née la thèse de la croissance longue ralentie, la thése de la croissance faible séculaire. Et tout à fait logiquement, dans le cadre de pensée idéologique de la Fed, elle en a tiré la conclusion que si la croissance naturelle est devenue faible, modeste, alors les taux d’intérêt naturels, eux mêmes doivent devenir durablement faibles. C’est ainsi qu’elle a sans cesse abaissé ses prévisions de croissance et, en même temps, ses prévisions de taux. Tout est rabattu , de 1,5 point à 2 points en regard des tendances et des normes séculaires.
C’est là le tournant théorique qui a échappé aux observateurs et qui les conduit à poursuivre leurs analyses comme avant, alors que ce n’est plus comme avant! Ils ont étudié la politique de la Fed avec les yeux d’avant alors que nous sommes après.
A un moment donné , la Fed a cessé d’espérer réduire l’output gap en stimulant la demande. Elle a compris qu’elle essayait  de lever une contrainte qui n’existait pas, la contrainte de monnaie et crédit ne bridait plus la demande, donc on ne pouvait la stimuler plus avant en insistant sur le monétaire et le crédit. On ne peut comprendre la hausse des taux de la semaine dernière que si on accepte cette interprétation. Sinon comment comprendre que l’on normalise la politique monétaire alors que la production industrielle américaine s’est contractée pour le 15e mois consécutif en Novembre?
La Fed s’est résignée à trois choses:
1- admettre qu’elle ne pouvait pas faire plus du côté de la demande
2- reconnaître qu’elle avait atteint ses limites et qu’il fallait maintenant passer le bâton au politique, au fiscal et au budgétaire. Le tournant est intervenu lorsque presque tous les banquiers centraux ont dit: « nous ne pouvons pas tout ».
3- à faire basculer son analyse de la demande vers l‘offre ,  ce qu’elle a fait en introduisant progressivement les thèmes de la productivité, de la démographie et des baby boomers.
Pour bien comprendre ce qui a été élaboré très progressivement, il faut accepter de rentrer dans la théorie classique des taux de croissance naturels, du potentiel de croissance et des taux neutres. Les gouverneurs de la Fed sont tous des classiques et archi classiques. Ils croient que sur le long terme, la monnaie est neutre et qu’il y a une tendance à la croissance, tendance qui s’établit en elle-même indépendamment de toutes les actions de stimulation. Les stimulations ne jouent que sur le court terme; elles permettent de compenser les oscillations mais elles ne modifient pas les tendances longues.
Dès lors que la fed se ralliait à l’hypothèse d’une croissance longue  durablement ralentie, et à la thèse connexe des taux d’intérêt d’équilibre naturel bien plus bas que les taux d’intérêt historiques, on comprend ses initiatives de 2015 et 2016. Ce n’est que parce que la Fed considère que l’on s’approche des lignes de tendance longues et que l’on ne peut pas faire mieux, qu’elle commence à monter les taux et à rechercher ce qu’elle appelle le taux neutre.
La démarche est donc la suivante et elle n’est ni dovish ni hawkish. C’est une recherche du nouveau taux d’intérêt neutre naturel. De ce taux d’intérêt qui  conviendra à une économie qui a rejoint son potentiel, lequel potentiel se situe entre 2 et 2,5% seulement.
Pour résumer notre thèse en une phrase, nous soutenons qu’à ce stade,la Réserve fédérale américaine n’est ni colombe, ni faucon, simplement, elle s’adapte et elle adapte ses outils à la situation nouvelle qu’elle a décelée en 2013. Elle considère que le taux naturel de croissance de l’économie s’est durablement abaissé; elle en tire la conclusion que le taux d’intérêt neutre, lui aussi, s’est sensiblement abaissé par rapport aux taux historiques; en conséquence, elle s’efforce de rechercher cette neutralité. Neutralité de taux qui  s’entend comme ni stimulant, ni freinant.

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