Marchés. On cessera bientôt d’acheter les « dips » et au bout de quelques pourcents s’ouvrira le gouffre. Avec ajouts.

Aux portes du désordre absolu

LUNDI, 27.02.2017
Agefi Suisse

Marchés. On cessera bientôt d’acheter les « dips » et au bout de quelques pourcents s’ouvrira le gouffre.

Bruno Bertez

«Il n’est pas réaliste de s’attendre à ce que les conditions ordonnées que connaissent actuellement les marchés  vont toujours durer. Nous ne savons pas d’où la prochaine crise va venir, mais nous devons tout faire pour nous y préparer. Les valorisations des actifs financiers par les marchés n’incorporent pas l’ensemble  des risques  potentiels. Les participants aux marchés financiers doivent prendre en compte dans leurs analyses des risques, les conséquences complètes qu’impliquerait un renversement des conditions favorables actuelles, y compris la possibilité que la liquidité viendrait à se réduire».

Non, ce n’est pas le Draghi actuel qui parle, ce n’est pas le Draghi de la BCE, c’est le Mario Draghi d’il y a 10 ans, le Président de la Banque d’Italie. Février 2017 est le mois anniversaire de son fameux discours de Turin (le 2 février). Il y a 10 ans, Mario Draghi criait au loup, d’ailleurs il a été surnommé comme tel: «l’homme qui criait au loup», à cette époque.

Ni les hedge funds, ni les traders n’ont, à cette époque, prêté la moindre attention aux propos de Draghi. L’argent coulait à flots grâce aux largesses de la Bank of Japan et de la Banque nationale suisse. Leurs taux de prêts étaient si bas qu’elles alimentaient un carry trade mondial évalué à l’époque à  330 milliards. L’argent tournait, virevoltait dans le monde entier, pillait les marchés financiers à la recherche de gains faciles.

Mizuno, de la Bank of Japan, avertissait: «les taux près de zéro pourcent pourraient causer des distorsions dans le prix des actifs financiers globaux en accélérant les mouvements de sortie de capitaux du Japon».

Le 24 janvier, l’un des responsables de la liquidité globale excessive, le patron de la BNS, disait de son côté: «Mon opinion sur le franc suisse est que c’est l’une des conséquences de l’exubérance des marchés financiers».

Le 29 janvier, Liebscher, de la BCE, avait admis: «les niveaux de liquidités continuent d’être énormément accommodants, cela tient aux quantités énormes de dettes produites à la faveur des taux bas; la masse monétaire M3 explose au rythme de 9,8% l’an».

Plus un marché est haut et plus le montant de liquidités qui est nécessaire pour le maintenir au même niveau et empêcher que le boom ne devienne une dépression est élevé.

Nous insistons, le paramètre important, c’est la liquidité, la masse de liquidités qui tournent dans le système, et c’est Draghi qui a raison. Pas Geithner. Geithner vient de publier un papier dans Foreign Affairs dans lequel il croit démontrer que la probabilité d’une nouvelle crise est faible: il passe à côté du problème et même à côté de toute la problématique: il parle de base de dépôts, de pertes, de fonds propres! Il passe à côté de la seule chose qui importe dans un système en leverage et en fractional banking: la liquidité!

Les subprimes de 2008 n’ont été que le voile qui a masqué le problème: la liquidité sur le marché mondial du refinancement a brutalement disparu. Le monde financier actuel n’a rien à voir avec le monde ancien financé par les dépôts, il est financé ailleurs, par la création monétaire globale, ou plutôt par la promesse que la création monétaire globale sera toujours suffisante. Par la promesse que la chaîne ne s’arrêtera pas. Nous disons promesse, nous aurions pu dire «illusion».

A l’époque, beaucoup croyaient à ce que l’on appelle un «soft landing», un atterrissage en douceur, y compris Bernanke. Cependant, le 15 février, alors que le Dow Jones continuait son ascension vertigineuse, Bernanke commençait à se réveiller: «l’ampleur de la correction du marché du logement est difficile à prévoir et pourrait s’avérer plus forte que ce que nous anticipons». Le 16 février, on apprenait que les mises en chantier de logements de janvier avaient plongé de 14,3%. Les ventes de logement, de leur côté, plongeaient de 16,6%. Les cours des prêts subprime s’effondraient. Le 27 février, le Dow Jones plongeait, le PPT, le Plunge Protection Team devait intervenir pour stopper la débâcle. Bernanke osait déclarer le 28: «il n’y a pas d’indication que les problèmes dans les prêts subprimes se propagent aux autres prêts hypothécaires.» Le Dow remontait de 150 points, Bernanke envoyait les petits porteurs à l’abattoir pendant que les Gros et le Smart Money se dégageaient. La suite, on la connaît.

Quelques remarques:

– cette fois, ce sont tous les actifs, y compris les prêts à haut rendement et les fonds d’Etat qui sont surévalués, gonflés par l’exubérance et «l’opium», la pyramide qui doit être supportée est beaucoup plus lourde.

– la masse de  liquidités dans le monde est colossale en regard de celles qui circulaient en 2007, le carry est 6/7 fois ce qu’il était à l’époque

– la Chine est l’un des plus gros pourvoyeurs de liquidités mondiales, en même temps, c’est le subprime global. Le système chinois a créé 1,05 trillions de dollars de crédit nouveau au cours des 3 derniers mois! La Chine crée encore plus de crédit (+8%) que l’an dernier, lors de la crise de 2016; les capitaux chinois se déversent sur le monde, ils fuient, donc ils inondent. Indifféremment de la valeur des choses.

– la liquidité, c’est du mercure, cela coule et disparaît aussi vite que cela vient, c’est incontrôlable, la liquidité est fille de ce que l’on appelle «le risk», l’appétit pour le «risk». L’appétit pour le «risk», cela se mesure, nous en reparlerons et cela n’a rien à voir avec le faux indicateur qu’est le VIX, la volatilité.

– les interventions des banques centrales (verbales, taux et quantités de monnaie) n’ont pas pu s’opposer à la suite de la crise et à son aggravation, à la GFC, Grande Crise Financière, a succédé la GEC, la Grande Crise Economique

– la baisse des taux non plus, elle n’a fait que renforcer la panique, retenez-le bien, la baisse des taux est un signe des problèmes et non pas leur solution. Quand la préférence pour le cash, pour la monnaie, monte en puissance, la baisse des taux ne sert à rien

– les marchés sont à nouveau en phase d’euphorie, les incertitudes sont maximum et la Fed, comme les Banques Centrales le faisaient en début 2007, la Fed  essaie de resserrer sa politique monétaire

-les investisseurs qui croient à la valeur des choses, à la « value » estiment que tout est surévalué de plus 50%; il ne faudra pas compter sur leurs ordres d’achat.

Le coût caché des politiques monétaires:

La Fed a poursuivi depuis la crise une politique d’expansion monétaire en baissant les taux d’intérêt à zéro et en gonflant son bilan de 500 milliards à 4 trillions.  Toutes les grandes Banques Centrales l’ont imité. La Banque centrale chinoise fait la même chose, sous un autre nom et avec d’autres techniques.  Ces politiques avaient pour objectif de créer de l’inflation et de soutenir l’emploi. Elles ont échoué dans la réalité, les tendances anciennes n’ont pu être reconstituées. Mais ces politiques ont un coût. On n’en parle pas, et ce ne sont pas les banquiers qui aborderont la question; le coût, c’est l’hypertrophie du secteur financier; le coût, c’est l’inflation, la hausse des prix dans le secteur financier. De façon continue, quasi sans correc-tion, les prix dans le secteur financier montent irrésistiblement depuis mars 2009. Tout le monde a voulu participer à la fête, même les  moins préparés. L’inflation qui aurait dû gagner le secteur des biens et des services réels est restée confinée dans le secteur financier, et c’est cela le coût caché de la politique des Banques Centrales. Considérez cela comme un stock retenu par un barrage.

Nous entrons dans une tentative de renversement des politiques monétaires, en raison des risques d’inflation des prix des biens, des services, et des salaires. En raison de la situation délicate du secteur financier et bancaire global privé de rentabilité. La Réserve fédérale tente de renverser sa politique et, si elle continue, les autres Banques Centrales vont être obligées de suivre. Déjà, à la BCE, on en parle, à la BoJ, on trace des limites. La Chine est en retard, cela est vrai. La grande politique d’inflation du prix des assets ne touche peut-être pas à sa fin, mais elle devient envisagée et envisageable.

Le système monétaire se grippe, non seulement il est contesté, ce qui n’est pas grave, mais surtout, il se détériore à l’intérieur; le grand recyclage, Bretton Wood II s’étiole, les billes circulent moins bien entre les joueurs, il y a des pertes , des fuites,  le « dollar funding » global est à la peine. Le thème de Trump « America first  » est sous cet aspect, organiquement destructeur.

La mécanique qui faisait que chaque fois que les marchés baissaient, les acheteurs  se précipitaient pour profiter de l’aubaine, cette mécanique va se briser. La dissymétrie va réapparaitre, bientôt on va cesser d’acheter les «dips» et, au bout de quelques pourcents de recul, ce sera l’inverse: le trou, la disparition de la liquidité.  Pour retenir l’argent, les hedge funds commencent à baisser les commissions, ils instaurent des possibilités de barrières, les gouvernements se donnent la possibilité réglementaire de bloquer  les retraits dans de nombreux véhicules collectifs. Hélas c’est le moment ou les véhicules les plus vulnérables systémiquement comme les ETF, se développent le plus.

Un signe qui ne trompe pas, que la fin approche, c’est la nouvelle mode des fonds passifs, de l’anti sélectivité. C’est une phase finale. Celle du désordre maximum prochain. L’investissement actif, sélectif met de l’ordre dans l’univers financier et économique. L’ordre, c’est quand tout est à sa place, bien rangé en fonction de cri-tères efficients. Le désordre, c’est quand il n’y a pas d’ordre, tout vaut la même chose, indifférencié, le bon, le moins bon, le mauvais etc.  Contrairement au sens commun, nous approchons d’une zone de désordre maximum, tout est indistinct,  l’intelligence a renoncé à introduire son ordre, d’où la gestion passive, anti sélective; il y a une énergie négative considérable emmagasinée dans ce désordre, une énergie pour un mouvement potentiel colossal.

Ajout:

Je soutiens que l’investissement passif  est un symptome de formation d’un processus  de  « topping », de formation d’un sommet. L’investissement passif crée une opportunité contrarian  considérable qui va se révéler lorsque la tendance boursière va se retourner: l’inéfficacité des marchés produite l’absence de discernement de  l’investissement passif va offrir des zones entières de correction. L’investisseur passif sera soumis au seul sous jacent qui va se manifester lors du retournement: la liquidité, la demande de monnaie maturité zero, la demande de base money. L’investisseur sélectif n’aura qu’à se baisser pour les ramasser alors que présentement il n’y a quasi aucune opportunité, sauf dans le « short », mais c’est un exercice difficile.

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In his latest research, finance professor Hendrik Bessembinder discovered that 58% of stocks don’t even outperform a Treasury bill. This study was based on 26,000 stocks from 1926 to 2015. Just 4% of stocks accounted for all of the $31.8 trillion in gains during this period. That means 96% of stocks were complete garbage. Even worse, shares of unprofitable companies outperform their profitable counterparts.

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En Prime:  le court terme est un mystère, le long terme est une certitude! 

La sur-évaluation ou son inverse la sous-évaluation ne sont pas des forces boursières, les forces boursières, ce sont les émotions, telles que l’envie, l’appétit pour le jeu, la peur, etc. La liquidité, les liquidités  ce sont des conditions permissives, la préference pour la liquidité est un mystère mal connu. Il est impossible de prévoir quand un mouvement va commencer ou arrêter.

En revanche, ce que l’on sait de façon historique totalement fiable, c’est que lorsque l’on investi  dans des actifs dont le prix est surévalué, alors la rentabilité est faible avec des risques de baisse intermédaires élevés. La rentabilité d’un investissement de long terme comme une retraite ou un patrimoine familial dépend à plus de 90%  du prix auquel l’investissement est effectué.

Selon le meilleur critère d’évaluation, critère voisin de celui dit de Warren Buffett, on est maintenant plus cher qu’aux sommets de 2000 et 2007. Le critère du multiple cours bénéfices instantané ainsi que celui du multiple cours bénéfices lissés et moyennés (Shiller)  incluent la spoliation future laquelle sera produite par la normalisation  des taux d’intérêt et le retour à la normale des marges bénéficiaires des entreprises. Le système actuel, déséquilibré, se caractérise par une part des salaires historiquement faible dans le partage de la valeur ajoutée, ce déséquilibre crée un impératif d’endettement qui ne peut être extrapolé comme pouvant être satisfait à l’infini. 

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