La bonne approche sur les valorisations des actions

La bonne approche sur les valorisations

JEUDI, 09.03.2017
Agefi Suisse

Actions. Le niveau record des marchés américains suscite craintes et interrogations. Le célèbre professeur de Yale Robert Shiller entre dans le débat.

Bruno Bertez

Robert Shiller, le célèbre professeur de Yale, connu pour la fabrication des indices qui portent son nom en matière d’actions et d’immobilier, considère que les investisseurs de long terme devraient profiter du rally des marchés financiers pour réduire leur exposition.

Shiller est en quelque sorte l’inventeur d’une mesure d’évaluation des marchés à partir de ce que l’on appelle le CAPE. Le CAPE qui se formule en anglais Cyclically Adjusted Price Earning Ratio est un indicateur de long terme qui vise à fournir une indication qui dépasse les indicateurs instantanés. Les indicateurs instantanés tels que le Price Earning Ratio historique ou le Price Earning Ratio forward sont de piètres guides pour l’investissement. En particulier, ils ne tiennent pas compte du fait que la valeur d’un actif financier repose, non pas sur un flux instantané, mais sur une somme de flux de long terme. La valeur théorique d’une action est en effet la somme actualisée de tous les flux qui vont revenir à l’actionnaire. Et, pour l’investissement à long terme, c’est bien cette valeur qui est significative.

Le CAPE est un ratio bien plus efficace que le Price Earning instantané pour l’investisseur qui considère qu’il doit rester investi sur l’ensemble d’un cycle boursier, par exemple 12 ans. Vous savez que l’horizon de 12 ans est celui que nous retenons lorsque nous parlons d’investissement. La méthode du CAPE effectue une sorte de lissage et de moyenne, ce qui permet de tenir compte à la fois des différentes conjonctures économiques et des différentes situations boursières. C’est un indicateur déjà bien performant dans une optique de long terme, mais il est encore imparfait.

Shiller considère donc que les investisseurs de long terme devraient utiliser l’opportunité actuelle pour réduire leurs expositions aux actions. Le Forward Price Earning Ratio, qui compare le consensus des analystes sur les profits de l’an prochain et le compare aux cours actuels des actions, est maintenant, dit-il, à son plus haut niveau depuis 2004. Le CAPE lui, calculé par Shiller, fait ressortir une surévaluation encore plus grande, il est au plus haut niveau depuis 2002: «il est assez élevé pour que cela commence à nous inquiéter». «A ce niveau, il suggère que la rentabilité d’un placement en actions pour le long terme devrait être négative, même si ce n’est encore que légèrement». Ce sont les propos de Shiller, prix Nobel d’Economie, tenus sur CNBC lors de l’émission Trading Nation. Shiller a reçu le prix Nobel d’Economie avec Eugène Fama et Lars Hansen pour avoir «établi les fondations de la valeur des actions».

Shiller prend ses précautions car les déclarations publiques en ce domaine sont toujours dangereuses; il ajoute que les mouvements à court terme sont impossibles à prévoir et que les mesures qu’il utilise «ne suggèrent pas obligatoirement un désastre imminent» (not suggesting, necessary any imminent desaster).

Cependant, toujours selon lui, le niveau actuel de son ratio CAPE «suggère de réduire les portefeuilles actions pour l’investissement à long terme. Nous ne pouvons pas évaluer le facteur temps sur les marchés, mais nous savons que, lorsque les valorisations sont élevées, dans une perspective de long terme, cela ne se termine pas généralement bien».

D’autres spécialistes de la finance ont évidemment une vue différente, on s’en doute. S’il n’y avait pas d’opinions contradictoires, il n’y aurait pas de marché.

Ainsi, Jérémy Siegel, professeur à Wharton, soutient l’idée que les standards comptables ont changé au fil du temps et que les profits extériorisés par les sociétés sont maintenant plus conservateurs. Selon Siegel, les Earnings seraient donc, en quelque sorte, déprimés. Nous doutons radicalement de l’argument de Siegel pour de multiples raisons qui se résument à une seule: les managers et les conseils d’administration sont obsédés par la performance pour fabriquer des plus-values et des bonus; ils sont solidaires pour extérioriser les résultats maximum à tout prix… même au prix de gymnastique scabreuse. Déjà, si l’on faisait entrer en ligne de compte la pratique de l’inflation artificielle des profits par les buy backs, on obtiendrait une idée tout à fait différente. Un buy back a un coût, quoi qu’on en dise, ce coût c’est l’usure du capital. On use la capacité d’endettement de l’entreprise, c’est-à-dire qu’on l’affaiblit sur le long terme pour obtenir, sur le court terme, la performance maximum. Nous sommes dans un système de «take the money and run» généralisé. Tout le monde se moque du long terme et des conséquences de la fabrication artificielle des profits.

Il y a beaucoup d’autres raisons qui permettent de démolir la thèse de Siegel.

Un argument plus valable pour critiquer le CAPE de Shiller est celui des tendances à long terme du ratio CAPE. Depuis 20 ans, il a tendance à monter, ce qui incite certains économistes et commentateurs à considérer que c’est un phénomène durable, une tendance de long terme. Shiller considère que l’argument n’est pas très valable, mais il n’en est pas tout à fait sûr. «On peut imaginer que quelque chose a changé, c’est possible, mais rien ne permet de l’affirmer, c’est une hypothèse. Le CAPE a toujours donné de bons résultats historiques, c’est un indicateur fiable».

C’est une discussion intéressante, que celle de savoir si dorénavant plus rien ne sera comme avant. C’est l’argument de tous ceux qui considèrent que la modernité c’est la nouveauté. C’est l’argument qui a été utilisé pour justifier les valorisations boursières en 1929. Et bien sûr, souvenez-vous, en 2000. C’est l’argument qui a été admirablement démonté et ridiculisé par Galbraith dans ses livres. Chaque fois que l’on dit: «dorénavant ce ne sera plus comme avant», on prépare la catastrophe. De fait, en 2000, ceux qui, comme Greenspan, croyaient que l’on était dans une ère nouvelle avec un potentiel de croissance supérieur et moins de volatilité, se sont lourdement trompés. En 2000, le Nasdaq a quand même chuté de 83%.

Ce qui est vrai, c’est que, selon le niveau des taux d’intérêt, les valorisations peuvent et doivent être modifiées. C’est normal puisqu’en définitive, un investissement, c’est une comparaison entre différentes opportunités en fonction de taux de rendement et de taux d’intérêt. Mais pour oser dire que sur le long terme les actions doivent être définitivement et irrémédiablement plus chères qu’avant, il faut en même temps oser soutenir que, sur le long terme, plus jamais les taux d’intérêt ne remonteront aux niveaux qu’ils ont connus dans le passé.

Un élément est totalement négligé par tous les auteurs. C’est l’argument des marges bénéficiaires des entreprises. La période moderne se caractérise par un élargissement considérable de la part des profits dans la valeur ajoutée et, symétriquement, par une réduction de la part des salaires. Les marges bénéficiaires sont exceptionnelles en regard des normes historiques. Soit dit en passant, cela n’empêche pas le taux de profit de subir une érosion de long terme constante en vertu d’un autre phénomène qui est l’accumulation accélérée du capital productif et fictif. Le taux de profit baisse parce que le dénominateur monte plus vite que les profits. Nous sommes dans une situation de surproduction de capital improductif. Et on comprend que, pour continuer et se reproduire, le système a besoin de comprimer la part des salaires. Et c’est ce qui se produit.

Sur le long terme, il serait très hasardeux et illogique d’extrapoler la situation que nous connaissons depuis le début des années 80.

Quasi aucun auteur ne remarque le phénomène et ne fait la relation entre, d’un côté, la part très importante des profits dans la valeur ajoutée et, de l’autre, la croissance exponentielle des endettements du système. Qu’est-ce que cela veut dire? Cela veut dire que le système réussit à secréter des profits très importants en comprimant les coûts et en particulier les coûts principaux, c’est-à-dire les coûts salariaux. Or les coûts, les revenus salariaux, se sont en même temps les revenus qui constituent le pouvoir d’achat des consommateurs. Le système réduit la part des salaires pour se survivre, mais, ce faisant, il réduit les revenus disponibles, et c’est ce qui est souvent négligé, il faut bien que le pouvoir d’achat soit suffisant pour acheter ce que le système produit. C’est-à-dire qu’il faut compléter le pouvoir d’achat des salaires (comprimé) par un recours à l’endettement (exponentiel).

Si on considère qu’il y a des limites comptables, financières et économiques, à la progression des endettements, on est obligé d’en déduire qu’il y a des limites au maintien de marges bénéficiaires exceptionnelles. A un moment donné, la compression des salaires devient excessive, l’endettement insupportable, et il faut lâcher la soupape, augmenter les salaires, distribuer des revenus, et donc accepter que les coûts eux aussi enflent. Il y a sur le long terme un niveau d’équilibre entre la répartition de la valeur ajoutée en faveur des salaires et en faveur des profits. C’est parce que nous avons rompu cet équilibre depuis le début des années 80 que, d’un côté, nous avons des bénéfices hors normes, et que de l’autre, que nous avons un endettement hors normes… et des price earnings ratios hors normes. Le tout étant solvabilisé au niveau des marchés boursiers par une création de monnaie et de crédit, elle-même également hors normes. L’avenir ne peut échapper à la logique. La logique, c’est la tendance au rééquilibrage des salaires et des profits; parce que les premiers, les salaires, sont absolument nécessaires à la réalisation des seconds, les profits. C’est pour cela que l’on peut, sans risquer de se tromper, avancer l’idée qu’après une période d’élargissement des profits et de recours à l’endettement, le système va être obligé d’accepter le mouvement inverse qui consistera en un tassement relatif des profits et un accroissement lui aussi relatif des coûts/salaires. C’est pour cela aussi que l’avenir du système passe par une accélération de l’inflation. La hausse des coûts/salaires se transmettra à l’ensemble des prix. Le GDP nominal augmentera, la valeur des actifs financiers se réduira et, finalement, les proportions historiques chères à Warren Buffett entre la capitalisation boursière et le GDP redeviendront acceptables.

Nous n’utilisons pas personnellement le ratio CAPE car, précisément, ce ratio entérine les niveaux de marges bénéficiaires exceptionnelles des dernières décennies. Nous prévoyons sur le long terme une régularisation, une normalisation de tout cela. Cela est nécessaire si l’on veut retrouver une croissance équilibrée et sortir de la fragilité.

La mesure de long terme la plus fiable de la valorisation des actions, compte tenu de nos observations ci-dessus, est celle utilisée par Warren Buffett… en privé. C’est le ratio de la capitalisation boursière des actions sur l’ensemble du GDP. C’est le ratio, dit de Warren Buffett, c’est celui qui l’a conduit, en particulier, à acheter et à donner des conseils d’achat en 2008/2009. Ce ratio était retombé très bas. C’est un extraordinaire indicateur de long terme… que Warren Buffett a maintenant abandonné dans ses déclarations publiques pour des raisons politiques. Warren ne peut admettre que nous sommes en situation de bulle. Il est obligé de faire comme si les cours actuels étaient normaux et donc il a abandonné son critère, mais en public seulement. En réalité, il continue de l’utiliser.

Un progrès par rapport à ce critère grossier de Warren Buffett a été effectué par l’économiste Hussman. Hussman a amélioré le ratio de Buffett en incluant dans la valeur ajoutée domestique l’ensemble de la valeur ajoutée des firmes américaines, y compris à l’étranger. Grâce à ce critère amélioré, Hussman obtient une corrélation de long terme entre la valorisation d’un actif financier et la rentabilité qu’il procure de l’ordre de 98%. Inutile de dire que selon Hussman, dans une perspective de long terme, c’est-à-dire d’un cycle complet de hausse et de baisse, nous sommes extraordinairement surévalués. Hussman n’hésite pas à dire que le simple retour aux valorisations historiques peut impliquer un jour ou l’autre une baisse des cours de 50 voire 60%.

Publicités

Laisser un commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l'aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion / Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l'aide de votre compte Twitter. Déconnexion / Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l'aide de votre compte Facebook. Déconnexion / Changer )

Photo Google+

Vous commentez à l'aide de votre compte Google+. Déconnexion / Changer )

Connexion à %s