Editorial La Fed réintroduit le risque sur les marchés.

Par ce texte nous voudrions faire passer trois idées:

-l’échec du vote sur le Healthcare aux Etats-Unis est plutôt un prétexte qu’autre chose, mais il rentre dans la stratégie  de délégitimation de Trump et contribue à faire en sorte que les marchés reviennent  sur terre. La prochaine étape, c’est bien sur la réforme fiscale.

-la hausse des taux de la Fed n’est plus au centre des débats, ce qui est au centre, c’est la réduction de la taille du bilan de la Reserve Fédérale. La taille du bilan est la clef du niveau de valorisation des actifs financiers et donc la question du risque et de la stabilité financière se posent à nouveau. La Fed semble vouloir réintroduire le risque sur les marchés.

-le scénario de la reflation qui dominait depuis la fin 2016 a du plomb dans l’aile, les indicateurs de reflation marquent le pas de façon convergente. Comme les  positions sur le « reflation trade » sont grosses, il peut y avoir des secousses. 

La semaine a été marquée par l’échec du  vote sur la législation en matière de santé aux Etats-Unis, le Healthcare. Le Parti  Républicain a renoncé à voter sur un nouveau projet en raison de ses divisions internes; aucune majorité n’était disponible pour l’approuver. Les conservateurs ont préféré renoncer au remplacement d’Obmacare, considérant que le projet de Ryan n’allait pas du tout dans le sens libéral/libertaire  et restait en fait très étatiste. Pour satisfaire les ultra-conservateurs, Ryan a été obligé de faire glisser le projet sur la droite, ce faisant il a perdu les voix des Républicains modérés, le projet ne pouvait plus passer. 

Cela confirme  ce que l’on pressentait, à savoir que non seulement les Etats-Unis sont profondément divisés, mais que le Parti Républicain l’est également. L’absence de consensus sur le projet de législation santé montre bien qu’il ne sera pas facile pour Trump de gouverner. Surtout sur des sujets et des matières sensibles comme les rabais fiscaux, les réductions des dépenses publiques et le plafond de la dette.

Nous avons expliqué que Trump, sa philosophie, son programme étaient plutôt du côté des RINO (Repubican in name only), des faux républicains et qu’il allait forcément se heurter  aux partisans d’une économie de marché plus pure idéologiquement.

Cette réforme est  considérée peut être un peu abusivement comme un test pour Trump. Elle permet en tout cas d’avancer l’argument qu’il n’est pas aussi bon négociateur qu’il le dit, de le mettre en difficulté et d’obérer ses capacités manoeuvrière futures. Les observateurs, souvent hostiles veulent s’en servir afin de donner le ton, ils veulent marquer un premier point si on veut.  Les ennemis de Trump, opposants n’est pas un mot assez fort, les ennemis de Trump entendent administrer la preuve que son programme n’est pas réaliste et surtout qu’il n’ a pas de majorité pour le faire passer. Trump a soutenu qu’avec lui, cela pouvait être différent , et les adversaires  veulent prouver le contraire: il ne peut faire mieux que ce qui a été fait avant.

Certains veulent considérer la cassure boursière intervenue lundi, en début de semaine dernière comme la remise en cause du  Trump Rally et la préfiguration des difficultés à venir.  Le sentiment, la magie sont des choses importantes en matière boursière, le milieu est joueur et donc assez superstitieux.  Le charme Trump sans être fracassé  a été partiellement rompu. Bien sur il y a d’autres explications au recul des marchés , mais celle du charme rompu a son importance. La Bourse était restée sur un nuage, insensible à toutes les mauvaises nouvelles, à toutes les déceptions jusqu’à présent. Elle avait totalement négligé la divergence béante entre les indicateurs économiques dits « soft » et les indicateurs « hard », voila qu’elle y prête à nouveau attention. Le sentiment permet en quelque sorte de léviter, de défier les lois de la pesanteur. Quand il change on revient sur terre.

Les indicateurs n’ont pas été tendres ces derniers  temps. Les PMI aussi bien des services que manufacturiers ont plongé, on est revenu sur les plus bas de 6 mois. Les bénéfices publiés sont décevants. Alors que la moitié des sociétés du S&P 500 ont publié leurs résultats, les révisions en  baisse pour le trimestre sont sanglantes: les analystes estiment les profits à 24,15 dollars maintenant alors qu’au mois d’octobre ils donnaient encore 29 dollars. Pour l’année 2016 on serait à moins de 95 dollars, soit 94,54$. Le pic des profits atteint en 2014 est loin, on était alors à 106.  Les multiples cours-bénéfices n’ont cessé de renchérir, les profits stagnent ou s’érodent.  Par rapport à 2012, la croissance des profits du S&P 500 n’a  été que de 6%.

Le  S&P500 a perdu 1.4% et le  Dow  1.5% . Les mid-Caps ont été punies de 2,1%. Les  Banques ont été attaquées avec une chute de  4.7% , ceci à l’image de tout le secteur bancaire mondial. Les banques et les Transports sont maintenant dans le rouge par rapport au début d’année. L’or a progressé de 14$, le  HUI gold index a monté  1.9% ce qui porte sa hausse depuis le début 2017 à près de 10%.

Une approche superficielle semble indiquer que les marchés ont boudé le risque et qu’ils se sont mis en risk-off, ceci ne parait pas cohérent avec la contraction des primes de risque constatée un peu partout.

Les taux d’intérêt se sont clairement détendus, les T-bills à trois mois sont à 75 pbs, le rendement du 2 ans perd 6 pbs à 1,26%, le 5 ans 7 pbs à 1,95% et le 10 ans 9 pbs à 2,41%. Le 30 ans flirte à nouveau avec les 3%. On revient dans le bas des fourchettes. Le recul des taux est global, avec une détente nette sur les spreads de risque. Le spread France-Allemagne se contracte de 9 pbs à 59.

 

La hausse des taux de la Fed et la réaction paradoxale des marchés à cette hausse des taux est déjà oubliée, mais la politique de la Fed continue faire débat à un autre niveau: on s’interroge moins sur les taux et on se focalise sur la taille du  bilan de la Reserve fédérale : faut-il le réduire ou non?

Les gouverneurs, après les think tanks et les gourous sont entrés dans le débat et ont multiplié  interventions sur ce sujet. Est-ce parce que les gouverneurs craignent que les hausses de taux graduelles n’aient  aucun effet pour calmer une éventuelle surchauffe, en particulier boursière?

Il parait acquis que la Fed se préoccupe de la formation dangereuse de multiples bulles, même si elle refuse de le reconnaître publiquement, elle sait que les marchés sont très surévalués et surtout qu’une grande partie de la dette est de mauvaise qualité. La Fed n’est pas aveugle, elle surveille tout, les prix des actions, les émissions de dettes, les IPO, les niveaux de prix sur le logement et bien sur celui de l’immobilier commercial. Presque 9 années de taux zéro ont inflaté le prix de tous les actifs qui offraient un rendement , la « search for yield » a tout infesté. La Fed a conscience de tout cela.

L’absence de modération des marchés lors de la dernière hausse des taux a peut-être inquiété. Toujours est-il que Kashkari, Kaplan, Bullard, Williams se sont exprimé sur ce sujet pour dire que la réduction de la taille du bilan de la Fed, c’est à dire de la liquidité centrale, devrait commencer en cette fin d’année 2017. C’est d’ailleurs ce que nous avons toujours prévu … depuis 2011, la fameuse année du-non Exit. Et c’est ce qui nous a toujours amené à considérer que 2017 serait l’année de tous les dangers. Nous y sommes, ou presque.

On retiendra ce propos de  Kashkari: “Everyone on FOMC is very interested’ in Balance Sheet Policy.” Tout le monde au FOMC est très intéressé par la politique à suivre en matière de taille du bilan. La question de la taille du bilan est directement reliée à celle des niveaux de valorisation des actifs financiers et boursiers et ce n’est pas une coïncidence si Kashkari se pose la question connexe de la stabilité financière. Les deux sont liées: d’une part l’inflation du bilan produit la surévaluation des actifs financiers et d ‘autre part symétriquement  la réduction de la taille du bilan déflate forcément et quasi mécaniquement les valorisations, elle fait baisser tous les prix en chaîne. Donc comme le fait Kashkari il faut lier les deux. Et c’est ce qu’il fait habilement en introduisant le risque financier, le « Put » de la Banque Centrale et l’attitude qu’il préconise pour  l’avenir: “ people point to the stock market’s been booming.  If equity markets drop, it’s going to be painful for investors. But there’s so little debt relative to housing, it doesn’t look like it has a risk of leading to any kind of financial crisis. So, our job is to let the markets adjust.” Traduction et elle nous parait très importante: « les gens disent que le marché des actions a été booming. Si les marchés d’actions chutent, cela va être douloureux pour les investisseurs. Mais il y a beaucoup moins de dettes sur le marché d’actions qu’il n’y en  a sur le marché du logement. Il ne semble donc pas qu’il y ait  un risque que cela ( la chute des actions) puisse conduire à une sorte de crise financière. En conséquence notre travail est de laisser le marché s’ajuster” Diable voila une révélation, c’est une novation. Kashkari dit que la Fed devrait abandonner le Put. Il explique  que l’on ne doit se préoccuper du prix des actifs que si il y a un risque pour la stabilité financière et il n’y a un risque pour la stabilité que si les actifs sont soutenus par une montagne de dettes ce qui n’est pas le cas des actions.

Tout cela est discutable, voire à courte vue, mais là n’est pas l’important, nous y reviendrons un jour, l’important c’est que Kashkari lance explicitement le débat sur la réduction de la taille du bilan de la Fed et qu’il répond par avance à ceux qui s’inquiète de la stabilité financière en leur disant:  on s’en fiche.

Au niveau de la Fed serait-on en train de réintroduire le risque sur les marchés, à petites doses? Pour être sur d’être  bien compris, sur Bloomberg TV Kashkari a été encore plus explicite: « So, if stock markets fall it’ll hurt investors. But that’s not the Fed’s job. The Fed’s job is not to protect stock market investors. » Traduction: « ainsi si les actions chutent, cela va faire mal aux investisseurs. Mais ce n’est pas le job  de la Fed. Le Job de la Fed ce n’est pas de protéger les investisseurs sur les marchés d’actions ».

Pendant ce temps, le scénario de la reflation perd un peu de crédibilité et cela ne tient pas à  seulement à Trump, mais également aux tendances qui ont pris naissance avant lui.

Le grand  espoir soulevé par  Trump, c’est celui de la croissance retrouvée avec au moins 3% annuel,  c’est celui de la reflation. Les corollaires sont: plus d’inflation, plus de hausses de salaires, des prix des matières premières plus fermes, des taux d’intérêt plus élevés et un dollar relativement plus ferme. Le tout enrobé dans une nouvelle phase boursière haussière. En fait, c’est, au niveau des commentaires et des raisons invoquées, tout cela qui a donné naissance à ce formidable rally post électoral. On l’a imputé à Trump, mais c’est plus complexe, on a extrapolé une tendance qui se dessinait avant lui et on a fait le pari que ses trumponomics allaient amplifier cette tendance. Ce qui, au fond c’est assez logique.

Ce n’est pas parce qu’une chose ou une séquence d’évènements est logique, qu’elle est vraisemblable ou même probable. Le postulat des marchés est en effet double :

-d’abord il y a une tendance à la reflation, tendance à une sortie du pataugeage, du muddle through,

-ensuite les trumponomics vont accentuer cette évolution et la reprise  va enfin s’amplifier et devenir auto entretenue.

Bref le postulat sous-jacent c’est que l’on va passer d’un régime dans lequel on craignait  la déflation à un régime ou ce qui va devenir menaçant c’est la hausse des prix.

Regardez les marchés de ces derniers mois, c’est ce qu’ils disent. Ou plus exactement, c’est ce que l’on croyait qu’ils disaient!

Nous avançons l’idée que la politique et la hausse des marchés ont détourné l’attention et qu’elles  ont  fait passer à côté de phénomènes inquiétants qui remettent en cause le scénario.

La reflation est interrompue.

Ce qui nous a mis la puce à l’oreille, c’est le comportement décevant du dollar. Non seulement il n’ a pas monté mais il a baissé et il a cassé ces derniers jours des seuils critiques. Tous les observateurs réputés pronostiquaient une hausse du dollar, même les plus grands, selon la séquence de  reflation:  hausse des prix, hausse des salaires, hausse des taux,  divergence globale et donc hausse de la devise américaine. Le dollar index a cessé de monter, l’euro n’est pas allé flirter avec la parité et surtout le Yen et le Yuan ont remonté, ils remontent depuis début mars. De la même façon, le rendement du 10 ans du Trésor a cessé de monter, il a buté sur les 2,60% et il est revenu dans sa zone basse des 2,40%.

Le second élément qui nous a alerté c’est le pétrole. Il a cassé. Au début nous avons interprété cela comme une péripétie dans un marché suracheté et lesté d’une position spéculative colossale, mais rapidement il est apparu que cela allait au delà des vaguelettes  spéculatives. Le pétrole prenait mauvaise tendance. Or comme c’est lui qui, en sens inverse, nous avait alerté en février 2016 sur le succès du consensus reflationniste de Shanghai  il est important de lui accorder une attention particulière, c’est un précurseur et en même temps une confirmation. Le pétrole donne un signal négatif, et le seuil des 50 au WTI n’est pas sans signification. C’est le pétrole qui nous avait alerté, c’est lui qui avait pointé la direction de l’économie mondiale, c’est une sorte de bellweather . Et ce bellweather sonne, tinte. Les matières premières se mettent à l’unisson , l’indice GSCI de Goldman revient au plus bas de 4 mois. Ne parlons pas du super sell-off qui s’est developpé en Chine  la semaine dernière, il est lié au resserrement monétaire  local.

Le troisième indice, et il mérite une grande attention car il a bonne valeur prédictive, ce sont ce que l’on appelle les « breakeven », c’est à dire les anticipations d’inflation contenues dans les marchés. Pour l’instant « le 5ans/5ans forward inflation rate »   ne donne pas de signal clair, mais il plafonne, nous conseillons de le surveiller.

Ce qui est sûr c’est que le jeu des bases de comparaison va bientôt  modifier la donne sur les chiffres de hausse  des prix: autour des 48 , le pétrole ne stimule plus les indices. Le flirt des indices CPI et PCE avec les fatidiques 2% risque d’être de courte durée. Ceci devrait modifier les commentaires et par là les perceptions. 

En Prime:

March 20 – Financial Times (Joe Rennison, Eric Platt and Nicole Bullock): “Investors are preparing for renewed turmoil in the high-flying US equity market as key measures of volatility across asset classes have eased in the wake of this month’s Federal Reserve meeting. Against the backdrop of slumbering implied volatility for equities, commodities, bonds and currencies, some investors have sought insurance against the risk of an unexpected stock market shock. That has propelled the CBOE’s Skew index, which reflects market tail risk, or the chance of a dramatic slump in the S&P 500, to its highest level since the UK voted to leave the EU in June.”

March 20 – Bloomberg (Sid Verma): “U.S. equity and debt markets have ridden a reflationary wave this year, thanks to optimism over the momentum of the U.S. economy. However, some key gauges for growth sit awkwardly with this narrative. Nominal yields on five-year Treasuries are negative when adjusted for the price outlook.

And on Treasury Inflation Protected Securities five years forward, a metric the Federal Reserve uses to gauge long-term inflation expectations, the rate projected for 2022 is falling.

Real rates, which have generally moved in lockstep with real gross domestic product, are some two percentage points below what’s implied by the momentum of the U.S. economy, an unsustainable divergence, according to Deutsche Bank AG. ‘We see real rates as extremely misvalued if not in a bubble,’ Deutsche Bank analysts, led by Chief Global Strategist Binky Chadha, wrote…”

En Prime:  risques dissimulés

March 20 – Bloomberg (Chris Bryant and Andrea Felsted): “Companies have been on a borrowing binge, but you wouldn’t always know the full scale of their liabilities by looking at the balance sheet. This makes it hard for investors to compare businesses that fund their activities in different ways. Happily though, that’s about to change. How come? The answer is buried in the notes to financial statements… It’s here that companies have parked about $3 trillion in operating lease obligations… For non-financial companies, those obligations equate to more than one quarter of their long-term (on-balance sheet) debt. Operating leases are actually pretty similar to debt. They represent money companies will be obliged to cough up in future to rent things like planes, ships and retail floor space.”

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