Un peu de fruits dans le bol de punch

Un peu de fruits dans le bol de punch

MARDI, 04.04.2017
Agefi Suisse

Marchés. Les hausses de taux de la Fed et les promesses de resserrements futurs n’ont aucun effet. La modération ne se donne à voir nulle part.

Bruno Bertez

La Fed a «monté» les taux le 15 mars. Elle envisage au moins deux nouvelles hausses dans  le courant de l’année 2017. Les gouverneurs ont multiplié les interventions légèrement «hawkish», faucons, pour souligner que peut-être il y aurait possibilité de trois hausses de taux. Hausser les taux, c’est renchérir le coût du crédit, en particulier pour les banques, c’est resserrer les conditions financières en particulier pour les marchés. Hausser les taux c’est envoyer un signal de modération aux agents économiques. La décision de la Fed a-t-elle produit les conséquences escomptées, a-t-elle calmé les animal spirits, modéré l’exubérante? La réponse est à l’évidence: non.

L’indice S&P 500 a poursuivi sa progression, il ajoute 0,8% à ses gains antérieurs.  Le Dow a progressé de 0,3%, les Transports de 2,1%. Les Small Caps du Russell ont fait un bond de 2,3%.  Et tout est  à l’unisson.  Les taux courts sont restés stables tandis que les taux du 5 ans baissaient de 2 pbs à 1,92%; comme ceux du 10 ans qui revenaient à 2,39%. L’hypothécaire à 30 ans a chuté de 9 pbs à 4,14%; en fait on est quasi stable depuis le début de l’année puisque la hausse n’a été que de 43 pbs, sur 1 an. L’exubérance et l’esprit de jeu restent si élevés que le  High Yield, les émissions  d’emprunts à haut risque ne faiblissent pas:  la Papouasie Nouvelle Guinée, la Mongolie, pays quasi insolvables structurellement, réussissent à émettre! On a émis plus de 15 milliards de dettes High Yield cette année. Les émergents ont réussi à placer 48% plus de dettes ce trimestre que l’an dernier. La fièvre spéculative n’est pas retombée, elle a pulvérisé les records avec 705 milliards de dollars d’opérations de fusions acquisitions dans le monde.  On paie maintenant 14 fois les EBITDA en moyenne contre 10 à 12 fois dans le passé. La dette sur marge pulvérise tous les records, avec près de 600 milliards, tout le monde s’en fiche.  La tendance n’a nullement été modifiée par la tentative de hausse des taux de la Fed et ses projets d’en imposer d’autres. Mieux, on se moque totalement des projets de Trump qui prétend vouloir déclarer la guerre commerciale et mettre en  difficulté les pays exportateurs. Le marché global des taux semble indifférent. Aux USA, La masse monétaire M2 a progressé à un nouveau record de 2,5 milliards à 13,405 trillions. La masse monétaire étroite galope au rythme de plus de 6,5%.

Le sentiment des investisseurs rapporté par CNBC se retrouve à un plus haut de 16 ans si on en croit le sondage Wells Fargo/Gallup.  On est à 126 sur cet index, la dernière fois que l’on est allé aussi haut, c’était en… 2000, en novembre, l’indice était à 130. Selon le Conference Board (américain), le public n’a jamais été aussi chaud sur le marché des actions, plus de 47% des personnes interrogées pensent que les actions vont monter au cours des 12 prochains mois. Là également, c’est le chiffre le plus élevé depuis 2000.

Sur les matières premières, même constat; l’indice GSCI de Goldman a fait un bond de 2,7%, le pétrole a remonté de plus de 2  dollars à 50,60, l’essence de plus de 6%,  le gaz naturel de 4%, le cuivre de 1%.

La modération ne se donne à voir  nulle part. Ni aux USA, ni en Europe où le DAX inscrit de nouveaux records prometteurs d’autres superbes performances. Quant aux émergents, tout se passe comme si… il ne s’était rien passé. Ceci a été confirmé par le comportement du dollar: lundi dernier, il est tombé à un plus bas depuis novembre, passant sous les 100 au dollar index.

La conjonction d’un dollar faible, d’un boom du crédit, et de l’esprit de jeu produit un optimisme à toute épreuve et en particulier à l’épreuve des baby steps de la Fed. Les marchés étaient supposés devoir se calmer, se normaliser, la Banque centrale mondiale était, croyait-on, en train de se retirer du jeu, la mer devait commencer à se retirer, on allait bientôt voir qui se baignait nu, les marchés allaient devenir sélectifs, plus circonspects, les ETF un peu moins inflatés,… et puis rien. Rien ne se passe comme prévu. Quand la mécanique est lancée, les marchés produisent, fabriquent leur propre liquidité, c’est un phénomène bien connu.

La réalité est claire depuis le début du premier trimestre, il y a trop d’argent et c’est lui qui mène la danse, qui diffuse la musique.  La fameuse musique continue de jouer, les danseurs  ne cherchent pas à trouver la fameuse chaise musicale de Prince, devenue célèbre lors de la crise de 2008. L’orchestre joue les prolongations.

Les opérateurs et les investisseurs ont subi un colossal contre-pied en début de 2017, ils ont été «brûlés» sur les changes, les taux et les marchés d’actions! Ils étaient «longs» sur le dollar, «courts» sur le yen, «courts» sur l’euro, vendeurs sur les  émergents, etc. Sur toutes les stratégies, ils sont perdants, coincés.  Rien  ne s’est passé comme prévu, le monétaire a continué de dominer la danse, le fiscal n’a rien produit, il est même devenu douteux.

Les joueurs étaient tous du même côté du bateau, les danseurs, tous du même côté de la piste et c’est ce qui explique le mouvement de foule auquel nous assistons, mouvement qui contrecarre et contredit l’action de la Fed. Le premier trimestre de 2017 restera dans l’histoire comme celui d’un gigantesque contre-pied; le Trump Trade, comme l’on disait, les positions prises pour bénéficier des plans de Trump, sont tous perdants. Le symbole en est le peso mexicain, il devait s’effondrer: il est en hausse de 11% contre dollar sur le trimestre. Le yen autre symbole, devait chuter: il bondit de 5% sur le trimestre. Les taux des Treasuries devaient progresser sensiblement: ils sont en baisse de 6 pbs depuis le début de l’année. Les banques qui devaient être les grandes bénéficiaires de tout cela sont inchangées. Le scénario devait être dominé par l’agenda de Trump: la réforme du système de santé, les rabais sur les impôts, le programme de dépenses d’infrastructure, la dérégulation etc , et les investisseurs étaient positionnés en conséquence. Rien de tout cela n’a été mis en oeuvre, rien n’a changé, les pronostics ont été déjoués, le gouvernement est en difficulté, il patauge. Mais peu importe, la musique joue les prolongations, même si le chef, le maître du bal souhaiterait que l’on commence à ranger les instruments. Nous sommes, mais chut il ne faut pas le dire, dans  une phase finale de liquidités excessives et de bouquet spéculatif qui bouscule les plans des régulateurs. Les chants désespérés ne sont ils pas les chants les plus beaux?

Bien peu se rendent à l’évidence: le plan de la Fed a échoué. Elle voulait resserrer sa politique monétaire graduellement, elle voulait faire du Greenspan,  des baby steps et cela ne marche pas; elle se heurte aux marchés depuis l’été 2016. A -t-elle réussi à resserrer le crédit et à monter les coûts des banques? A -t-elle réussi à réduire la taille de son bilan en douceur? Non. A-t-elle ralentit le rythme de croissance  de l’offre de monnaie? Non. finalement a -t-elle au moins monté les taux effectifs, Non. Nous avons écrit au lendemain de la pseudo hausse des taux que la Fed en fait avait desserré les conditions financières et nous avions raison. Le réel lui a échappé. Sa persuasion n’a pas suffit, voila la réalité. La persuasion ne marche que lorsque les marchés sont déjà prêts à l’accepter. La soi-disant efficacité de la Fed procède d’un mythe, d’une croyance, nous sommes dans les prophéties qui se réalisent si et seulement si elles sont crues.

La  réalité objective est à l’opposé de la croyance. La Fed n’a pas réussi à monter le  coût auquel les banques se financent et donc elles ne vont pas transmettre ces hausses de coûts aux clients et aux marchés puisqu’elles sont imaginaires. La réalité est que la Fed est piégée, techniquement. Elle n’a pas monté les coûts des banques… elle les a baissé. Techniquement, elle a augmenté ce que l’on appelle l’IOER, c’est à dire l’intérêt qu’elle verse aux banques sur leurs réserves excédentaires, l’intérêt qu’elle  paie sur les plus de 2,6 trillions de réserves oisives! L’IOER peut être compris autrement que ce que comprend la Fed, l’IOER peut être compris comme une subvention faite aux banques pour les trillions qu’elles ont stockés. Et hausser l’IOER équivaut concrètement à augmenter  la subvention, c’est-à-dire, dans un certain sens, à réduire le coût d’accès des banques aux fonds. Si vous haussez une subvention, vous réduisez les coûts, en bonne logique, en  vraie logique, pas en Fed speak ou en logique tordue! Monter l’IOER n’est pas un vrai resserrement, car l’IOER n’augmente pas le coût des banques, il le réduit. La hausse de la subvention ne rend pas les prêts des banques plus difficiles, non elle les rend plus faciles. Et cela est vrai depuis le début du soi-disant cycle de hausse. L’opération est subreptice, mais d’abord les banques TBTF l’ont comprises  et ensuite, les effets eux sont sensibles, on les voit, on les sent. On mesure la duplicité des régulateurs. D’un côté ils annoncent une chose et de l’autre ils font le contraire, d’un côté ils favorisent les initiés sophistiqués et de l’autre ils envoient le public et ses institutions à l’abattoir. Nous avons toujours analysé l’action de la Fed comme une pratique d’illusionnistes. Elle consiste à détourner l’attention pour faire son «truc».

L’opération est habile, et elle prouve à quel point la gestion des affaires monétaires est non seulement psychologique, mais politique. La Fed veut faire croire à sa légitimité, elle veut faire croire qu’elle est efficace, que ce qu’elle fait est utile.  Et cela correspond à un souhait des élites: montrer qu’elles savent. Donc la Fed est obligée de montrer que sa mission est réussie, que non seulement l’économie repart, mais qu’en plus elle peut revenir en arrière, elle peut normaliser. Vous savez que c’est ce qu’on lui reproche, elle ne peut normaliser sans dégâts. Et bien   ici elle démontre quelle peut le faire, elle annonce des hausses de taux et il n’y a pas de dégâts, il ne se passe rien! L’ennui est qu’il n’y a pas de vraie hausse des taux, mais un  desserrement des conditions financières;  une baisse réelle et concrète et que la Fed ne fait que manipuler les perceptions.

Le coût des politiques monétaires non conventionnelles n’a  jamais été «à l’aller», mais «au retour», c’est-à-dire que le coût n’est pas dans la phase montante de ces politiques, mais dans la phase descendante.Et le coût est totalement devant et non pas derrière nous. «L’une des  interventions les plus dramatiques au plan monétaire, ces dernières années a été le bond sans précédent de la taille des bilans des banques centrales. Cette forme de money printing (de création monétaire) n’a pas eu les effets inflationnistes prédits par les pessimistes mais cela n’empêche pas les banquiers centraux d’être très mal à l’aise avec ces bilans  bourrés jusqu’à la gorge.» Gavyn Davies dans le FT met le doigt sur le problème, le vrai: ce qui fait problème, c’est moins la question des taux que celle de la taille des bilans des Banques Centrales. Comme on dit vulgairement, c’est là que cela se passe.

Dans la semaine qui a suivi la «hausse» des taux de la Fed, pas moins de 5 gouverneurs ont exprimé le souhait que l’on commence la réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale. On les comprend, ils voient que le pseudo-resserrement n’a produit aucun effet, ils voient les animal spirits s’agiter et ils constatent que  les écarts  entre la sphère financière et la sphère réelle continuent de se dilater. Le facteur risque  augmente. La stabilité financière est menacée.

L’intervention la plus significative cette semaine a été celle de William Dudley de la Fed de New York, c’est le plus puissant et il traduit parfaitement l’état d’esprit de l’institution. Dudley est quasi la personne la plus influente au sein de la Fed, c’est le plus sûr allié de Yellen: «La Réserve Fédérale pourrait commencer à réduire la taille de son bilan actuel qui est de 4,5 trillions, dès cette année, et donc plus tôt que ce que prévoient les économistes».

Cela sonne à la fois comme l’aveu des erreurs passées, la reconnaissance de l’impuissance présente et bien sûr un avertissement aux initiés:  préparez vous. Si ce n’est pas «hawkish», cela y ressemble. Dudley est un adepte de l’image du bol de punch pour caractériser la stimulation  monétaire des marchés,  il précise: «Je ne veux pas retirer le bol de punch , mais je veux augmenter la proportion de jus de fruits.»

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