Editorial, les marchés sont trop chers, c’est l’autorité suprème qui le dit

Les comptes rendus de la Fed publiés la semaine dernière comportaient une phrase qui n’est pas passé inaperçue: « quelques participants considèrent que le prix des actions est tout à fait élevé en regard des mesures habituellement pratiquées ».

La Fed utilise » quite high ». Par « quite high » il faut entendre que les gouverneurs trouvent que le marché est cher, plus cher qu’il ne l’était en l’an 2000 lors de la mania, la bulle des Telcos et de l’Internet.

Cherté qui a été sanctionnée par une chute de 83% du Nasdaq et de plus de 50% des actions sur le pic de cette époque.

La Fed utilisait un critère simple , celui de la capitalisation boursière rapportée au Produit National, le GDP. C’est un critère simple, mais c’est le plus efficace pour juger de la surévaluation ou de la sous évaluation de la Bourse dans une optique de long terme. C’est en 2014 que la valorisation de la Bourse a dépassé celle de 2000; la Fed a cessé de publier les séries, mais qu’il suffise de savoir que depuis, les choses ne se sont pas arrangées, puisque le Produit National n’a monté que de 7% tandis que la Bourse a progressé de plus de 15%.

Il y a longtemps que la Fed n’avait pas abordé la question des valorisations boursières et on la comprend: sa politique depuis 2008 visait  à gonfler les cours de bourse pour créer un sentiment de richesse, un effet de richesse qui stimulerait la dépense. Et par ailleurs la Fed pour stimuler  le crédit entretient un goût du risque qui favorise les actions. Enfin par les taux ultra bas, mécaniquement, la Fed cherche à soutenir la valeur des actifs financiers qui servent de gages, de collatéraux et ainsi elle soutient la solvabilité et donc la création de dettes.

Pour toutes ces raisons la Fed ne va aller crier sur les toits que les actions sont trop chères, ce serait aller contre ses objectifs.

D’ailleurs afin de rationaliser l’inflation du prix des actions, elle a popularisé des théories de la valorisations (le Fed Model) qui reposent sur des citères qui lui conviennent et lui donnent le pouvoir: la Fed  suggère que la valeur des actions se réduit à un rendement augmenté d’ une prime de risque. En clair la Fed soutient qu’elle a les moyens de piloter les cours de Bouse en manipulant le rendement des Treasuries à 10 ans et la volatilité du cours des actions.

Au fil du temps, l’idée s’est imposée que la valeur des actions et le niveau de la Bourse avait donc un  lien, était corrélée aux taux d’intérêt et  à la taille du bilan de la Fed.

Nous même nous soutenons que la Fed a pris le contrôle des marchés financiers de la façon suivante:

-elle a unifié tout les champs des actifs financiers, elle en a fait un seul et même univers, fongible, standard

-elle a imposé la doctrine de la valorisation par les deux critères du rendement et du risque

-elle a intégré la monnaie dans ce champ comme actif financier à maturité immédiate, rendement zéro et risque zéro.

-elle a imposé l’équivalence selon laquelle tous les actifs financiers sont aussi bons que de la monnaie, sont monnaie-like.

A partir du moment ou ces principes sont adoptés, et ils le sont, la Fed a le contrôle des marchés dans la plupart  cas et  des situations  sauf lorsque les « animal spirits », les passions et l’irrationalité se réveillent.

La Fed travaille, comme les Très Grands  Intervenants, les TBTF sur la base d’une théorie économique que l’on appelle la « théorie des anticipations rationnelles » et, utilisant cette théorie et les grands intervenants également, on comprend que la Reserve Fédérale et ses gouverneurs aient à coeur d’être transparents, de dire ce qu’il faut pour guider les marchés, pour qu’ils ne soient pas surpris. La communication fait partie intégrante de la politique. Il faut donc y prêter la plus grande attention. En tenir compte, la décortiquer, couper les cheveux en quatre.

La Fed pour des raisons qui ne sont pas claires pour tout le monde, considère qu’il est temps de normaliser sa politique monétaire et de « mettre un peu plus de jus de fruits  dans le bol de punch » comme l’a dit récemment Dudley de la Fed de New York.

Normaliser, ou diluer le Punch, cela s’articule autour de différents axes:

-communiquer sur la fin des largesses et suggérer un calendrier

-monter les taux de l’IOER, taux qui a remplacé les Fed Funds

-annoncer les critères qui vont gouverner le rythme de la normalisation

-commencer à réduire la taille du bilan en laissant ou faisant baisser le volume des actifs.

Le processus a commencé il y a quelques mois, mais jusqu’à présent, il était hésitant, la Fed a balbutié. Ici elle semble donner des indications et vouloir dire que sa volonté est plus ferme, elle est déterminée.

Elle veut monter les taux à un rythme mesuré, elle se fixe comme objectif les 3% sur l’équivalent des Fed Funds, elle veut retirer  de la liquidité. En langage imagé, l’orchestre ne va pas arrêter de jouer brutalement, purement et simplement, mais il va jouer de plus en plus bas, de moins en moins audible. Et malheur à ceux qui n’auront pas retenu leur chaise.

Ceci ne sera pas sans conséquence à la fois sur les taux de long terme et sur le facteur risque. La Fed sait que les conséquences des changements dans la politique monétaire produisent des effets dans  l’économie réelle 1 an plus tard, mais elle sait que les marchés réagissent plus vite. La Fed sait qu’il y a partir de maintenant un risque de liquidité et qu’il va peser sur les marchés. Et c’est la raison pour laquelle elle communique:  elle entend qu’aucun établissement important, TBTF, systémique ne fasse la bêtise de négliger ses avertissements.

La Fed se moque de ce qui peut arriver au public tant que cela n’atteint pas des proportions systémiques; l’un d’entre les gouverneurs l’a dit il y a quelques jours: une baisse des prix des actifs financiers n’est pas grave, elle n’est pas  comparable à une baisse des prix du logement car les actifs financiers ne sont pas, en majeure partie achetés à crédit, alors que le logement , c’est du crédit pur et simple.

Dans sa dernière communication, la Réserve Fédérale est allé plus loin, ce qui confirme notre interprétation: « il a été remarqué que les prix des autres actifs à risque comme les actions des pays émergents, les obligations à haut rendement des entreprises, et l’immobilier commercial  avaient également monté sensiblement ces derniers mois ». Si ce n’est pas mettre les points  sur les « i » cela y ressemble: la Fed dit: attention, la fin de la récréation va bientot être sifflée. Sans prononcer le mot, elle dit ce que disent les Cassandre, attention il y a des prix qui sont bullaires.

Aux USA, quelques observateurs font remarquer que la Fed ne fait pas que parler, elle agit. Ainsi son fonds de pension vient de descendre  son allocation aux  actions au plus bas du présent cycle; le fonds de pension de la Fed fuit le risque … comme il l’avait fait fort opportunément dans le passé. Nous vous rappelons qu’en 2009 en revanche, juste avant la grande reprise du mois de mars, le fonds de pension de la Fed s’ était massivement surpondéré en actions.

Nous conclurions cette analyse en  forme de mise en garde par ces propos d’un géant,  Stanley Druckenmiller: « ce ne sont pas bénéfices des entreprises qui font bouger les marchés, c’est la Réserve Fédérale.. concentrez vous sur ce que fait la Fed, sur ce que font les banques centrales, …intéressez vous aux variations de la liquidité..la plupart des gens sur les marchés regardent les bénéfices et les mesures conventionnelles, ils ont tort, c’est la liquidité qui fait bouger les bourses. »

 

 

Quelques graphiques pour les geeks.

 

 CNBC

 

 

 

 

 

 

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