Investissement « Cette fois, c’est différent »

Titre : « Cette fois, c’est différent »
« Cette fois, c’est différent », ces cinq mots, ou bien quatre, sont célèbres au sein de la communauté de la finance ; ils ont été prononcés pour la première fois par Sir John Templeton qui les considérait en son temps comme les mots les plus dangereux à utiliser lorsqu’on était investisseur.

« Cette fois, c’est différent » est une litanie qui se répète chaque fois que les marchés deviennent exubérants.
« Cette fois, c’est différent » sert à écarter les remarques de bon sens de ceux qui considèrent que les marchés sont en train de commettre des bêtises. Ils ont été utilisés bien évidemment de nombreuses fois et en particulier dans les années 20. On les a entendus à nouveau à la fin des années 90 et, bien entendu, au moment de la folie des telcos, qui a permis au Nasdaq d’atteindre des sommets, puis de chuter de 83%.
Il faut bien comprendre à quoi sert cette fameuse expression « cette fois, c’est différent ». Elle sert à endormir la prudence. Elle sert à justifier des évaluations historiquement hors normes. Elle sert à présenter de faux calculs qui entraînent des valorisations excessives sur les marchés.
Le « Cette fois c’est différent », c’est en quelque sorte l’antidote de l’appellation « c’est une bulle » que répètent inlassablement les Cassandre. Les uns disent : « dorénavant ce ne sera plus jamais comme avant »; les autres répondent : « mais non, au contraire, c’est comme dans toutes les périodes folie, c’est une bulle ».
La première des choses à observer est qu’à l’heure actuelle, nous avons atteint des niveaux de valorisation qui équivalent globalement aux records que l’on a connus dans le passé. Ceci est vrai aussi bien en termes de multiples cours bénéfices, qu’en termes de capitalisation boursière rapportée au GDP. Ce dernier critère est, nous vous l’avons déjà expliqué, le critère dit de Warren Buffett.
On peut faire observer que les niveaux actuels sont à peu près équivalents à ceux que l’on a connus dans le passé lors des périodes d’aberration, comme celle de l’an 2000 ; cependant, si au lieu de prendre l’ensemble du marché, on considère l’action médiane du S&P, ces niveaux sont maintenant largement dépassés, nous sommes en terrain inconnu.
Examinons cette question du « dorénavant, c’est différent » et essayons de voir en quoi les choses sont nouvelles.
La première remarque qui vient à l’esprit est celle des taux d’intérêt. Les taux d’intérêt sont ultra-bas partout dans le monde et certains en tirent argument pour affirmer que, si les taux d’intérêt sont à des niveaux ultra-bas, les actifs financiers, eux, symétriquement, doivent être à des niveaux ultra-hauts. En quelque sorte, les taux longs étant bas, mettons à 2,3%, tout ce qui rapporte un peu plus que 2,3% est, dans une optique à 10 ans, à acheter.

Bien entendu, c’est une imbécilité car les taux ne vont pas rester au niveau de 2,3% tout au long de ces dix prochaines années, et par conséquent, quand ils vont remonter, le prix des actifs financiers va s’adapter aux taux de marchés, c’est à dire que le prix des actifs va baisser. Dire que sur la base d’un taux de 10 ans de 2,3%, les actions sont sous-évaluées équivaut, soit à considérer que les taux ne vont jamais monter au-delà de 2,3%, soit à accepter une perte intercalaire importante.

On démontre mathématiquement sur la base du modèle de valorisation fondé sur les cash-flows à venir qu’en fait la valorisation des actions est indépendante des taux d’intérêt. La rentabilité d’un investissement est une donnée interne de cet investissement, les taux pratiqués en externe n’interviennent pas dans le calcul. Ils n’interviennent que pour comparer des investissements entre eux.

La fameuse équation de la Fed qui trace une relation
mathématique entre, d’un côté, le niveau des actions et de l’autre, le niveau des taux des Treasuries à 10 ans est une imbécilité qui ne se vérifie par les corrélations que pendant une courte période sur le passé… la période où la Fed a élaboré elle-même ce modèle, qu’elle n’utilise d’ailleurs pas.
Les taux d’intérêt longs, s’agissant de la décision d’investir en actions, ne doivent être utilisés qu’à titre de comparaison qui se formule de la façon suivante : au niveau actuel du S&P, les actions sont valorisées pour rapporter tout compris moins de 1%, est-ce que j’ai intérêt à ce niveau-là à acheter des actions qui vont me rapporter sur 10 ans moins de 1%, ou bien est-ce que j’ai intérêt à acheter des Treasuries à 10 ans qui rapportent 2,3% ?
La seconde remarque qui vient à l’esprit est celle des marges bénéficiaires des entreprises. Vous savez que les marges bénéficiaires des entreprises sont exceptionnellement élevées aux Etats-Unis. Elles n’ont cessé de grimper et la part des profits dans le GDP est à un niveau record.

Certains disent que ces marges bénéficiaires exceptionnellement élevées justifient des valorisations plus fortes que dans le passé.
Nous ferons deux observations. La première est que l’on n’achète pas une action pour un, deux ou trois ans, mais qu’on l’achète pour le long terme, 10 à 12 ans, surtout si on est un investisseur institutionnel ou patrimonial. Qui peut garantir qu’au cours des 10 ou 12 prochaines années les marges bénéficiaires des entreprises vont rester aussi élevées et la part des salaires aussi faible. Seuls les imprudents le feront. Et c’est notre second point. A savoir que si la part des bénéfices des entreprises dans le GDP est très élevée, c’est parce que les revenus attribués aux salariés sont très bas. Nous sommes dans un système très particulier où les entreprises gagnent beaucoup d’argent, où les salariés ne reçoivent qu’une faible part en compensation de leur travail et où, pour assurer leur niveau de vie, ils doivent systématiquement recourir à l’endettement. La très forte hausse des marges des entreprises, la très grosse part des profits dans le GDP ont une double contrepartie systémique. La première contrepartie est constituée par les déficits du gouvernement, et la seconde contrepartie est constituée par la hausse continue des déficits et des dettes des ménages.

La croissance des déficits des gouvernements et la hausse du recours au crédit des ménages ne sont que des phénomènes temporaires à l’échelle de l’histoire. On ne peut faire croitre le stock de dette indéfiniment. Un jour, vient le temps du surendettement, comme on a connu en 2007, et un phénomène correcteur s’enclenche.

Le phénomène correcteur peut être de divers ordres. Il peut être constitué par la destruction du stock de dettes ou il peut être constitué par le rattrapage du revenu des salariés, ce qui entraîne la hausse des prix des biens et des services, l’accélération de l’inflation, et probablement l’hyperinflation.
Tout ceci pour vous dire que parier, soit sur le maintien de taux d’intérêt ultra-bas, soit sur le maintien de marges bénéficiaires des entreprises ultra-hautes, n’est pas raisonnable car ces phénomènes, à l’échelle de l’histoire, ne peuvent être que temporaires ; inéluctablement, ils appellent des corrections.

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3 réflexions sur “Investissement « Cette fois, c’est différent »

  1. Votre billet est très clair. Maintenant, quels événements pourraient amener une hausse des salaires ou des taux d’intérêt?

    Les banques centrales et les gouvernements savent parfaitement qu’ils sont assis sur une montagne de dettes et qu’une perte de contrôle des taux entraînerait des avalanches en série.
    Même chose du côté des grandes entreprises, les actionnaires ne vont pas « spontanément » modifier le partage de la valeur entre salaires et dividendes/rachat d’actions. Et ce n’est pas la croissance molle qui va non plus nettoyer les dettes (puisqu’elle n’en est que la conséquence).

    Je ne vois pas qui aurait intérêt à l’arrêt du jeu actuel parmi nos « élites ». Comme vous l’avez déjà écrit, il était facile de rentrer dans l’ère du crédit facile et des arrosages de liquidité des banques centrales mais personne ne sait en sortir et personne ne prendra ce risque. Il n’y a qu’un événement de type « cygne noir » et donc non anticipé par nos élites qui pourrait conduire à ce que vous décrivez. Cela arrivera fatalement à un moment ou un autre mais en attendant, le jeu continuera.

    Vous aviez évoqué il y a quelques années, le scénario d’un jubilé pour effacer les dettes et repartir sur de bonnes bases. Cela pourrait nous épargner le scénario d’un nettoyage sauvage par l’hyperinflation mais le préalable d’une coopération internationale pour mettre en œuvre ce jubilé n’est manifestement pas réuni.

    Au final, votre conseil pour traverser cette période? La police d’assurances, toujours la police d’assurances?

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    1. Idem que Jessé, je suis preneur d’avis ou de conseils sur comment se préparer à la période qui vient, car cela fait peur quand on voit le déluge de mauvaises nouvelles économiques mondiales (licenciements partout dans les commerces, baisse des pensions de retraites, subprimes automobiles et prêts étudiants aux USA, reculs généralisés des ventes un peu partout dans le monde…) ça va mal se finir… et quand on voit ce qu’il se passe au Vénézuela ou en Egypte pour les derniers articles lus (inflation / hyper-inflation, en gros plus rien à bouffer pour beaucoup) … ça fait vraiment peur. Mais comment se préparer au mieux ?

      La grande réconciliation entre l’argent virtuel et le monde réel ne peut s’effectuer, d’après ce que je comprends, que de 3 façons différentes:
      – L’annulation généralisée des dettes (big reset) -mais quid de nos nos petites dettes individuelles ?
      – L’inflation / hyperinflation … (ça peut prendre du temps à venir, cf. Japon même si nous les avons rejoints)
      – La guerre … ce que je n’espère évidemment pas …

      Donc pour se préparer, quelques idées mais qu’en pensez-vous ?
      – la maison de campagne avec le puits
      – l’investissement de nos quelques épargnes dans l’or & l’argent
      – Rembourser tous nos crédits à vitesse grand V d’ici l’application des politiques de rigueur (version Allemagne vs Grèce)
      – Tout vendre (actions & immobilier) et rester liquide en attendant le big crack de Wall Street (et alors à nous les actions décotées et la méga-culbute en 10 ans)
      – faire des tonnes de crédits (immobilier, consommation) en anticipant un big reset généralisé
      – se préparer à la fin des temps (prières, prières, prières …).

      En tout cas, encore une fois, merci pour vos articles: quelque part cela est rassurant de savoir / pouvoir anticiper.

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