Document Grantham jette l’éponge, pour lui cette fois, c’est différent

Nous avons écrit il y a peu sur cette question qui hante les marchés financiers: est ce que cette fois c’est différent?

Est-ce que nous sommes sur un plateau permanent élevé; est-ce qu’il faut abandonner tout espoir   de normalisation, toute prévision de réconciliation. Est-ce qu’il faut admettre que l’on doit se contenter de rendements prévisibles très faibles pour l’avenir? Est ce que nous sommes en un mot dans une ère nouvelle?

Les value investor sont mal à l’aise et quelquefois leur conviction flanche. C’est donc le cas de Grantham , l’un des meilleurs et l’un des plus célèbres. Il admet que cette fois peut être, c’est différent et que les valorisations sont peut-être bien durablement plus élevées que par le passé.

Grantham croit entre autre également que les marges bénéficiaires peuvent durablement rester très élevées et que par conséquent la demande finale peut continuer à l’infini à être alimentée par le crédit. il n’y a pas de limite au crédit c’est la conséquence de sa nouvelle pensée.

Le jet de l’éponge de Grantham ne tient pas debout en termes logiques, avec ces arguments il aurait pu céder bien avant, donc ce qui le fait céder c’est la psychologie: il en a assez d’être à contre courant.

Comme le disait un de mes premiers maîtres en Bourse, » à force pisser contre le vent, on se mouille les chaussures » et Grantham en fait l’expérience. Il  en marre d’avoir les pieds mouillés.  Il faut des nerfs solides pour tenir bon.

Notre position n’a jamais été en difficulté car dès le début nous avons admis le fait que les politiques monétaires non conventionnelles qui sont la cause des valorisations élevées étaient là pour durer. Nous sommes même allés plus loin, nous avons écrit et nous écrivons régulièrement qu’il n’y a pas de retour en arrière possible. Dès 2009 nous avons affirmé que l’on avait « brulé les vaisseaux ».

Donc pour nous il faut s’habituer au système, au fait que l’on échange de la monnaie surabondante qui ne rapporte rien contre des actifs qui rapportent un peu, mais de moins en moins.

Tant que l’on sera dans ce sysème les valorisations  élevées seront causées et donc justifées. Tant que l’on sera dans ce que nous désignons sous le nom de la Grande Expérience, The Great Experiment, il faudra raisonner autrement, comme si dorénavant ce n’était plus comme avant.

Ce ne sont pas les actifs qui valent cher, mais c’est la monnaie qui est « trashée », créee en quantité trop élevée et cette monnaie perd de son pouvoir d’achat exprimé en terme d’actifs financiers et quasi financiers. Donc elle se dévalorise en regard du seul emploi disponible: les actifs financiers. Tant que la demande de monnaie sera forte on pourra en créer beaucoup et tant que l’on pourra en créer beaucoup, les actifs financiers seront chers. Tout cela ne durera que tant qu’on pourra créer de la monnaie et que les gens seront assez stupides pour l’accepter.

Tant que cela durera les actions avons nous écrit , ne seront pas surévaluées, elles ne seront pas en bulle. La surévaluation si elle se manifeste ne pourra se révéler que lorsque la politique monétaire non conventionnelle -création de monnaie- sera à sa fin. C’est ce contre  quoi on échange les  actifs financiers qui se dévalorise, ce ne sont pas les actifs qui se valorisent. Et  tout le monde oublie que ce que l’on échange  quand on achète des actifs, c’est de la monnaie, la monnaie est tellement normale, inscrite dans nos systèmes que l’on oublie qu’elle existe. Pour tout dire nous soutenons que les actifs financiers ont changé de nature, ce ne sont plus des actifs, ce sont instruments quasi-monétaires, money-like. Bref ce sont de moins en moins des valeurs réelles et de plus en plus des morceaux de papier suspendus dans les airs.

Nous sommes donc au coeur de  la question qui taraude les « investisseurs value », ceux qui s’en tiennent aux critères classiques, confirmés de l’analyse financière. Ils ont raté le marché haussier qui a débuté en mars 2009 sur le changement de méthode comptable des banques en faillite, ils ont raté 8 ans de hausse. Comme cela dure et qu’ils perdent des clients ils perdent aussi espoir.

Grantham :This Time Seems Very, Very Different

quarterly letter to investors,

Buying stocks that are cheap and out of favor to capture extra return when they eventually recover—a cornerstone of value investing—has worked for decades, but may no longer be a sound strategy due to shifts in how markets operate, according to Jeremy Grantham, founder of asset manager GMO.

Students of Benjamin Graham, author of The Intelligent Investor, widely considered the bible of value investing, rely on a phenomenon called mean reversion. Simply put, many stocks that become undervalued should eventually recover, while stocks that become overpriced should eventually return to earth.

Finding truly undervalued companies with the potential to recover requires skill and patience, but the reasonable predictability of valuation trends helped many value investors remain confident in their picks.

In a quarterly letter to investors, laying out his views on the market through the period ending in May, Grantham said that metrics such as price-to-earnings, price-to-book and profit margins, which tended to revert to the mean, are no longer following previous rules. In other words, it’s less clear what’s really cheap or what’s truly expensive.

Price-to-earnings, or PE, ratios are still moving in a zigzag manner, but after 1997 and the consequent tech bubble, the average ratio became permanently higher, Grantham says. So, current PE may be extremely elevated by the standards of the 1970s, but it is only slightly elevated by the standards of the past few decades.

A trend of profitability or profit margins, which Grantham called “the most mean reverting metric” in the past, has also underwent a structural shift, as seen in the charts below:

Just like PE ratios, profit margins have shifted upward. “With higher margins, of course the market is going to sell at higher prices,” Grantham wrote.

There are a number of reasons why profitability increased and is likely to remain at these somewhat elevated levels, according to Grantham.

Increased globalization, which increased the value of U.S. brands, paved way for tremendous growth in size, allowing firms to accumulate power and influence over politics and policy along the way.

The result is that corporate profitability is achieved without corresponding growth, which helps explain the reluctance by large corporations in the last several years to boost capital expenditures.

Grantham’s third valuation metric—interest rates—has also undergone a significant transformation. Interest rates, measured by the yield on the 10-year Treasury noteTMUBMUSD10Y, +0.96% fell to 1.36% last July, its lowest level ever. On Friday, the yield fell by 4 basis points to 2.17%, declining below its 200-day moving average, and its lowest since November.

The interest rate, often referred to as discount rate, is used to calculate future cash flows: the higher the discount rate, the lower the present value of the future cash flows.

Grantham takes a broad view of why interest rates are low: aging demographics, an extended period of below-trend GDP growth, declining productivity, rising income inequality, climate change, the rise of megacorporations that are turning into monopolies, climate change issues, prices of fossil fuels, and the way central banks conduct monetary policy.

If average valuations as well as average profitability are higher and interest rates or discount rates used to calculate future cash flows are lower, then stock prices should continue to rise, concludes Grantham.

“Net-net, unless there are some substantial unexpected negatives, U.S. corporate margins will be up this year, making for the likelihood, in my opinion, of an up year in the market at least until late in the year. This does seem to make the odds of a major decline in the near future quite low (famous last words?). Next year, though, is a different proposition,” wrote Grantham.

It is possible that profitability, interest rates and valuations will move back to pre-1997 trends, Grantham writes, but it will take longer than any value manager, including himself, would like to wait.

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2 réflexions sur “Document Grantham jette l’éponge, pour lui cette fois, c’est différent

  1. Je ne sais pas quand se produira la réconciliation entre le réel et la sphère financière mais elle finira bien par s’opérer. Penser que cette disjonction sera pérenne, c’est comme adhérer au mythe de l’infaillibilité des banques centrales et des gouvernements et présupposer que la gestion administrée des actifs est imperméable aux erreurs de pilotage ou aux événements fortuits.

    Cela étant posé, il n’y a pas pléthore de scénarios de réconciliation.

    J’exclus d’emblée le scénario vertueux et indolore, qui serait celui d’une croissance retrouvée de l’économie et des bénéfices des entreprises. Le poids des dettes passées et des promesses sur le futur rend ce scénario hautement improbable.

    Il ne reste que deux scénarios possibles ou leur combinaison.

    Soit les valorisations finissent par s’aligner sur l’état de l’économie réel et cela s’appelle un krach (brutal ou rampant suivant le degré de maîtrise). Il y a alors deux indicateurs à surveiller, l’état du marché obligataire (la mère de toutes les bulles) et le comportement de la « smart money ». Il y a à gager que cette dernière essaiera de refiler son mauvais papier à la « dumbmoney » avant la chute.

    Soit l’économie réelle s’aligne sur les valorisations élevées et cela s’appelle de l’inflation ou de l’hyperinflation. Les signes avant-coureurs à surveiller sont ceux d’une relance budgétaire massive, soit par l' »investissement public » (comprendre les dépenses d’infrastructures et d’armement) ou par la distribution de pouvoir d’achat nouveau aux classes moyennes et populaires (comprendre l’helicopter money avec baisse des impôts ou allocations nouvelles style revenu universel).

    Dans les deux cas, les effets seront potentiellement dévastateurs à terme pour les classes moyennes qui verront leur épargne ruinée. Se prémunir du premier scénario, c’est accumuler du cash pour pouvoir acheter à la casse les actifs quand la purge sera passée. Mais si c’est le scénario de l’inflation qui se met en place, ce cash vous brûlera les doigts. Se prémunir du deuxième scénario, c’est acheter des actifs tangibles, si possible ceux qui sont encore peu valorisés (métaux précieux, foncier agricole ou forestier ou autres). Mais si c’est le scénario du krach des valorisations qui advient, ces actifs vous brûleront également les doigts car ils sont peu liquides et la chute sera acquise avant que vous ayez pu les vendre.

    Il n’y a donc pas d’antidote miracle et la meilleure solution pour le moment est peut être de rester sur la ligne de crête en ayant du cash et des biens tangibles et rééquilibrer vers un scénario quand ses signes avant-coureurs se manifesteront.

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