Nouveau régime monétaire, nouveau régime boursier à l’horizon, avis de futures perturbations

Le niveau des valorisations des actifs financiers, pour beaucoup sont des mystères. L’une des explications les plus crédibles consiste à relier les valorisations à la politique monétaire non conventionnelle qui est menée dans le monde depuis la Grande Crise  Financière.

C’est l’hypothèse de travail la plus simple et il n’y a pas de raison de se compliquer l’existence à aller chercher ailleurs.

C ‘est principe d’Occam. Le principe d’Occam est un principe de raisonnement qui prône la simplicité.  Il se formule: pourquoi faire compliqué quand on peut faire simple?

Ici on a noté une hausse continue du prix des actifs financiers et en même temps des politiques monétaires non conventionnelles qui se traduisent par une recherche de rendement, on en conclut qu’il y a un lien entre le deux, peu importe si la causalité est complexe, on va à l’essentiel. Certains disent que c’est un effet de liquidité, comme El Erian, d’autres disent que c’est un effet de taux qui justifie des valorisations élevées, d’autres disent que c’est la réduction du risque et des primes de risque, tout cela veut dire la même chose, il y a un rapport entre les valorisations et la politique.  Le régime monétaire qui prévaut depuis 2008 est plus ou moins la cause de la lévitation du prix des actifs financiers dans le monde. Ce n’est pas la prospérité qui est la cause, mais les remèdes artificiels administrés pour tenter de la restaurer.

La politique monétaire non conventionnelle consiste tenter de pousser  le niveau des taux d’intérêt sous la limite du zéro. Elle consiste à tourner la difficulté de la barrière du zéro. Les Quantitative Easing , achats de titres à long terme par les banques centrales sont l’instrument privilégié. La banque centrale augmente la taille de l’actif de son bilan en retirant du portefeuille mondial des titres qui rapportent et en contrepartie crédite les comptes de agents financiers en monnaie qui ne rapporte rien. Ce faisant elle retire du rendement du portefeuille mondial et les détenteurs de capitaux sont obligés de se diriger vers des actifs plus risqués, qui rapportent encore un peu pour satisfaire leur besoin de rendement/rentabilité. C’est ce que l’on a appelé « the search for yield ».

Cette politique peut se figurer comme un entonnoir qui canalise les liquidités vers des emplois qui rapportent encore un peu mais de moins en moins. On crée une course au rendement, ce qui fait monter le cours des actifs financiers cotés sur les Bourses mondiales.  Bref cela constitue la mis en  place d’une mécanique haussière pour les Bourses, indépendamment presque de la performance économique sous jacente des firmes et de la qualité de leur crédit. On fait une sorte de dumping, c’est à dire que l’on fait baisser les rentabilités exigées par les investisseurs.

Cela crée un momentum, une euphorie, une complaisance, on croit que cela va toujours durer et surtout on oublie que tout cela une cause. Cause qui est la politique monétaire non orthodoxe. Cause qui peut disparaître.

La manifestation la plus évidente de ces politiques monétaires, c’est la taille du bilan des banques centrales. Quand elles achètent des titres, elles gonflent leur bilan, elles augmentent leur actif. Donc il doit bien y avoir une corrélation visible entre le niveau de valorisation des bourses et cette taille du bilan, il suffit de trouver les bonnes mesures et les bons instruments mathématiques pour le vérifier.

Comme les capitaux circulent librement, aux effets de change près, alors il faut tenir copte non seulement de la taille du bilan de la Reserve Fédérale américaine, mais aussi de la taille du bilan des autres établissements qui mènent la même politique, en gros, la Fed, la BCE, la BOJ. Il faudrait en inclure d’autres comme la BNS et partiellement la PBOC, mais grosso modo on peut se contenter des trois grandes.

Les actifs financiers,  ont lévité comme si il s étaient sur une mer de liquidités. Quand le niveau la mer s’élève, tous les bateaux montent. La question est de savoir si,  quand le niveau de la mer baisse, les bateaux descendent. En clair lorsque les banques centrales vont commencer à drainer des liquidités, la probabilité pour que le niveau des valorisations boursières chute ou au moins  reflue. Le déluge de  liquidités qui ne rapportent rien et qui cherchent un emploi rentable a commencé en 2008 et il a poussé les indices boursiers, presque sans interruption de records en records et ce encore maintenant. Jamais il n’ a eu une pause dans le mouvement de montée des liquidités. Mais tous les signes indiquent que le régime monétaire va changer. Le robinet des liquidités va se fermer.

Cette question de liquidités fait l’objet de toutes les supputations, de toutes les discussions dans les comités d’investissement, en liaison avec la question du niveau futur des taux de long terme et de l’inflation.

La Réserve Fédérale américaine entend commencer à drainer et réduire la taille de son bilan en septembre. Mais au niveau mondial, le ralentissement des achats de titres a déjà commencé. La Bank of America affirme que le flux des  achats de titres régresse , ils étaient de 350 milliards en Avril et seraient tombés à 100 milliards maintenant. La BOJ a réduit ses achats et la BCE se prépare à le faire . .. tout en entretenant l’incertitude pour piloter les marchés.

Normalement, le ralentissement des achats devrait se faire en douceur, les banques centrales savent gérer ce genre de manoeuvre grâce à leur communication et à leur discrètes interventions. Mais il y aura forcément un moment ou le ralentissement laissera la place à la régression, le niveau total va finir par baisser, la taille du bilan agrégé des banques centrales  va se contracter par le jeu de la maturation de leurs actifs. Pour l’instant c’est  le flux des achats qui se réduit, mais à un moment donné c’est le stock détenu qui va commencer à décliner.

Le Crédit suisse pense que l’inflexion , le retournement, l’inversion interviendront courant 2018, vers le troisième trimestre.  C’est à ce moment que la contraction américaine devrait devenir supérieure à la dilatation de la BCE et de la BOJ.

Ceci correspond peu ou prou à nos propres prévisions  bien que nous ayons plutôt émis des prévisions fondées sur une contraction fin 2017. De toutes façons le chiffrage exact n’est pas très important car ce qui va compter boursièrement, ce sont les perceptions, le réel ne jouera que si les perceptions ne s’y opposent pas. La mise en  risk-off accélérera la contraction de la liquidité mondiale, tandis que la poursuite du risk-on grace à la capacité bilantielle des grandes banques mondiales s’opposera à la contraction des liquidités. Et puis ce qui va jouer mais n’est  pas connu , c’est la politique fiscale.

En 2010, les autorités monétaires américaines avaient proposé un schéma. elles considéraient que le relais  des politiques monétaires allait être pris spontanément par la croissance auto-entretenue de l’activité et des profits. En quelque sorte les taux allaient avoir tendance à monter mais les profits aussi et les risques allaient se réduire avec la croissance, ainsi on aurait atterri en douceur. Hélas La hausse des prix des actifs a été supérieure aux prévisions et la croissance de l’économie réelle a été inférieure aux prévisions, il y a un « gap » , qui peut être comblé par la politique fiscale à condition qu’elle s’inscrive dans les vues de la Fed…

A partir de là les prévisions peuvent diverger car lorsque un phénomène est prévu, les financiers et les marchés ont tendance à l’anticiper et cette anticipation n’est pas mathématique, elle dépend des humeurs, d l’ambiance, des nouvelles. On peut très bien anticiper dans 6 mois ce qui va se passer dans 18! Plus les marchés auront monté avant l’échéance et plus ils seront complaisants, plus les risques d’anticipation brutale et rapide seront grands. On sera nerveux. Tout le monde sera à l’affût, personne ne voudra être le dernier à quitter la piste de danse quand l’orchestre cessera de jouer.

La corrélation entre l’indice boursier S&P 500 et le total de bilan des banques centrales

Voici le profil supposé des assets du bilan  de la Fed 

Un marché qui n’en finit pas de jouer les prolongations, comme Yellen ! Le S&P 500 en hebdo avec la MM 1 an 

La BofA est particulièrement pessimiste à horizon de 3 à 4 mois, elle pense que les marchés vont commencer à anticiper la contraction des bilans des banqus centrales très en avance 

Les marchés désobéissent aux banques centrales en ne prenant pas en compte les avertissements sur le changement de régime monétaire 

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