Tournant sur le 10 ans US, les Bunds… la Fed commet une erreur de politique

Je m’en voudrais de ne pas attirer votre attention sur la nette hausse des taux longs qui est intervenue cette semaine sur les marchés.

Le taux du 10 ans US a bondi de 13 pbs cette semaine pour atteindre 2,48%. C’est le plus haut depuis mars. Le bund allemand a connu le même renchérissement avec un taux en hausse de 12 pbs à 0,48%.

Aucun seuil significatif n’a été franchi, mais il faut néanmoins être vigilant. Le seuil significatif pour nous est à 2,62%.

Yellen considère dans son testament que le conundrum des taux qui restent bas malgré un chômage au plus bas de 17 ans à 4,1% est temporaire. Les autorités souhaitent la hausse des taux pour récupérer un peu de crédibilité sur la question de la transmission. Elles refusent de reconnaitre que leurs théories sont fausses et qu’elles ont perturbé les signaux donc elles ne peuvent qu’encourager cette remontée des taux, laquelle devrait enfin resserrer les conditions financières.

Le stimulus fiscal de Trump va à l’encontre de la volonté de calmer le jeu financier, il est inopportun à ce stade du cycle conjoncturel. Baisser les taxes sur les entreprises, augmenter le déficit alors que les conditions de crédit sont encore super laxistes est contreproductif. Cela ne peut que produire des effets indésirables.

Jusqu’à présent, c’est le secteur du logement qui a empêché la conjoncture US de succomber au risque de surchauffe: les prix sont resté sages malgré des ventes solides. Cela ne va peut être pas se prolonger. Il y a des signes en ce sens. L’emballement est peut être au coin de la rue. Il ne faut pas oublier que les mouvements dans ce secteur sont lents, mais quand ils se déclenchent, alors la pression à la hausse des prix devient irrésistible. Iuand le biais inflationniste se manifeste, il est très difficile de s’y opposer. Dans cette optique les taux hypothécaires sont trop bas, beaucoup trop bas et les mauvaises surprises deviennent possibles sinon probables.

Les derniers chiffres des ventes de maisons individuelles sont au plus haut de 10 ans! lisez la dépêche de Reuters sur ce sujet ci dessous.

December 22 – Reuters: “Sales of new U.S. single-family homes unexpectedly rose in November, hitting their highest level in more than 10 years, driven by robust demand across the country. The Commerce Department said… new home sales jumped 17.5% to a seasonally adjusted annual rate of 733,000 units last month. That was the highest level since July 2007… New home sales surged 26.6% from a year ago.”

Et celle ci de Bloomberg: les reventes sont au plus haut de 11 ans! Le marché se tend , les stocks se réduisent et l’exubérance selon nous se précise:

Bloomberg’s Shobhana Chandra: “…The number of [new] properties sold in which construction hadn’t yet started increased almost 43% to 258,000 in November, the most since December 2006… Supply of homes at current sales rate fell to 4.6 months from 5.4 months.”

December 20 – Bloomberg (Shobhana Chandra): “Sales of previously owned U.S. homes rose in November to an almost 11-year high, indicating demand picked up momentum heading into the end of the year… The results show broad strength, with particular firmness in the upper-end market where inventory conditions are ‘markedly better,’ the group said. Forty-four percent of homes sold in November were on the market for less than a month. At the current pace, it would take 3.4 months to sell the homes on the market, the lowest in records to 1999 and down from 3.9 months in the prior month.”

Et celle ci, qui va dans le même sens, inquiétant:

December 19 – Bloomberg (Sho Chandra): “Groundbreaking on single-family homes proceeded in November at the strongest pace in a decade, driving U.S. housing starts to a faster-than-estimated rate… Single-family starts jumped 5.3% to 930,000, highest since Sept. 2007; South and West regions also were 10-year highs. The latest results make it more likely that residential construction spending — which subtracted from economic growth in the second and third quarters — will add to the pace of U.S. expansion in the October-December period, which is already shaping up as a solid quarter.”

Le logement est le talon d’Achille de la thèse de la modération et donc de la thèse du Goldilock « ni trop chaud ni trop froid ».

Les conditions monétaires sont beaucoup trop laxistes et la politique graduelle de hausse des taux courts entretient les excès.

Avec des conditions de crédit beaucoup trop faciles, tout le monde emprunte et se précipite sur le crédit, les consommateurs font chauffer les cartes de crédit, les entreprises empruntent à tour de bras, le gouvernement fait de même et bien sur, l’étranger c’est à dire les émergents , font de même. Y compris les mauvais débiteurs structurels . C’est une sorte de ruée.

C’est la Fed qui est responsable de l’anomalie.

C’est selon nous la politique de la Fed et surtout son discours qui créent le risque actuellement: elle monte les taux courts tout en maintenant une guidance déflationniste! C’est une erreur car les investisseurs croient à ce discours déflationniste, ils pensent que l’inflation ne dépassera pas les 2% , que le taux neutre, R* va rester très bas et en conséquence les bonds vigilantes ne jouent pas leur rôle: ils ne renchérissent pas les taux longs. Ils n’exigent pas des taux longs plus élevés. La guidance de la Fed est contreproductive en matière de taux longs; elle dissuade les prêteurs de demander des taux plus élevés et en sens inverse encourage les emprunteurs à accumuler des dettes de façon malsaine.

Cette erreur explique non seulement le niveau trop bas des taux longs, mais surtout l’exubérance sur les actions par le biais de l’actualisation des cash flows. futurs. Yellen n’ a t-elle pas répété que les actions ne faisaient pas bulle en invoquant le bas niveau des taux longs?

Un jour prochain la Fed changera de narrative

Le conundrum sur les taux n’en est pas un car c’est la Fed qui l’alimente en maintenant son discours déflationniste. Elle monte les taux courts mais maintient que les taux longs vont rester séculairement bas: d’où des marchés inefficaces , une pente des taux insuffisante et un déluge de création de dettes.

On comprend la volonté des autorités monétaires de maintenir le discours déflationniste même si il est dépassé: cela lui permet de rassurer les bourses et d’éviter la correction des cours. Le souci d’éviter le dégonflement de la bulle est patent, c’est une obsession. Mais la contrepartie sera un gonflement mal venu du crédit, une inflation du logement, une poursuite de l’exubérance des cours de bourse et finalement quand il faudra monter les taux sérieusement, la dégringolade n’en sera que plus forte.

L’idée qui est esquissée dans cet article est que l’anomalie des taux longs bas n’en est pas une, ce n’est pas un « conundrum », mais une conséquence logique du « narrative » de la Fed.

La Fed a construit un mythe qui est celui de la déflation, de la croissance durablement faible et du taux neutre R* fortement abaissé. Tant qu’elle conservera ce narrative et voudra entretenir le mythe, les marchés de taux longs auront un comportement contradictoire, bizarre. Ils refuseront d’anticiper aussi bien la croissance que la surchauffe. Cela va conduire a des exubérances dangereuses sur le logement, le marchés d’actions, les primes de risque, les recours au crédit des entreprises, les recours au crédit des émergents.

Tout cela est intenable. La Fed sera obligée, en retard, de changer ce fameux narrative et de prononcer des mots , des phrases qui pointeront dans le sens opposé de la déflation, c’est à dire l’inflation.

Les exégètes et les algorithmes ne s’y tromperont pas, ils prendront note et ce sera la signal du rattrapage.

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2 réflexions sur “Tournant sur le 10 ans US, les Bunds… la Fed commet une erreur de politique

  1. Billet passionnant comme toujours, sur le sujet central depuis 2008 : inflation ou déflation ? Qu’est-ce qu’on voit, qu’est-ce qu’on ne voit pas ? Qu’est-ce qui est dit, qu’est-ce qui ne le sera jamais ?
    Impossible d’échapper à la répression financière, donc essentiel d’anticiper la compréhension de futurs arbitrages (ne serait ce que patrimoniaux) pertinents.

    « Les exégètes et les algorithmes ne s’y tromperont pas, ils prendront note et ce sera la signal du rattrapage ».

    Quelle(s) forme(s) prendra ce rattrapage, Monsieur Bertez ?

    Bonnes fêtes à vous et vos lecteurs.

    Aimé par 1 personne

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