Editorial, le pari sur l’absence de risques est perdant.

Fin des assurances bon marché, quelque chose cloche dans les profondeurs des marchés, baisse de la liquidité, vers la fin de la mécanique haussière, début de la phase finale, appel à l’assurance de la Fed. 


Les catastrophes boursières sont semblables sous beaucoup d’aspects aux tremblements de terre. Ce sont non pas des évènements mais des processus dans lesquels différents éléments variés   entrent en jeu et interagissent. Ce sont des processus que nous ne comprendrons jamais complètement. Tout ce que l’on peut faire, c’est faire comme les spécialistes de la prévision des tremblements de terre: prendre note des évènements précurseurs et essayer au fur et à mesure  d’apprécier ce qu’ils nous disent.


 

C’est très rarement que des spéculations tournent aussi mal  aussi vite! Les transactions sur le risque, sur la volatilité, sur la peur ont été parmi les plus rémunératrices tout au long de la dernière phase de hausse du marché boursier.

L’essence de toutes ces transactions que nous l’appelons pas spéculation car ce serait minimiser  leur importance, l’essence de toutes ces transactions est de parier sur le fait que les marchés allaient rester calmes, de plus en plus calmes.

Il s’agissait d’un pari contre le risque, contre la peur et contre l’incertitude.

Seule notre formulation permet de comprendre l’importance de ce phénomène car si vous vous bornez à reprendre la propagande officielle, ce qui a foiré, c’est simplement une spéculation sur des bestioles mathématiques complexes réservées à des hurluberlus ou des illuminés.

Dans son essence la crise  est la crise des paris qui ont été ouverts sur le maintien du calme, sur l’absence de retour de la peur et sur l’incertitude. La crise actuelle c’est le retour  de l’incertitude, du risque, bref la réintroduction de la réalité, de la vie dans le mort, dans le rigide des marchés. Tout était valorisé pour la perfection comme si jamais il ne devait y avoir d’accident, comme si tout était bien en mains, contrôlé; et la crise c’est la brèche dans cette certitude. Cette crise violente, brutale coûteuse s’analyse comme une prise de conscience, du fait que les autorités ne sont pas toutes puissantes.

Rentrez  vous cela bien dans la tête car si vous ne le faites pas vous passerez à côté de tout ce que nous écrivons, mais surtout à côté de tout ce qui va se développer ces prochaines semaines ou ces prochains mois. Car nous n’en sommes qu’au début d’un processus,

L’origine de ce pari est la promesse par les autorités que jamais elles ne laisseraient les choses à nouveau tourner mal. Plus jamais cela depuis Lehman.

Les autorités pour faire face à la crise de 2008 ont baissé les taux, créé de la monnaie, stimulé le crédit et , et surtout et , c’est le plus important, elles ont fait des promesses: promesses de ne jamais surprendre, promesses de prévenir, promesse de faire face à tout resserrement des conditions financières. Bref elles ont fourni l’assurance suprême. En effet promettre que l’on ne laissera pas se resserrer les conditions fiancières, c’est promettre qu’on ne laissera plus jamais les marchés se paralyser par le retour du risque, de la peur, se paralyser par la chute des cours des valeurs mobilières.

Suivez nous bien. en temps normal, les marchés d’actifs tiennent compte des risques qui sont attachés à la détention d’actifs: ce qui est risqué vaut moins.  Et le prix des valeurs mobilières tient compte des risques; les porteurs exigent une prime de risque pour couvrir en quelque sorte la possibilité que les choses tournent mal. Mais si les autorités prennent en charge le risque elle même, c’est à dire si elles assurent le risque,  alors il ‘y a plus besoin d’amputer les prix des valeurs mobilières du montant de cette assurance, on peut faire monter les prix de l’équivalent de cette prime d ‘assurance puisqu’elle n’est plus nécessaire!

Donc la prise en charge du risque par les autorités est encore plus efficace pour faire monter les prix des actifs que la baisse des taux, elle la complète très fortement. Comprenez bien car c’est essentiel, la pratique  post-crise a externalisé le coût du risque attaché à la détention de valeurs mobilières, elle a permis la hausse des cours en reportant le risque sur … la Banque Centrale qui devenait l’assureur.

Il y a  eu deux grands moteurs de la hausse des prix, de la hausse des valoristaions Boursière, le premier c’est l’effondrement des taux, le second c’est l’effondrement des primes de risque. Le premier aspect a été bien théorisé, sur le second en revanche nous avons été seul à notre connaissance à le théoriser et à avancer l’idée de l’externalisation du coût des assurances, c’est dire la prise en charge des primes de risque par les autorités. Et c’est pour cela que nous avons toujours soutenu que la crise remontait vers le Centre, c’est à dire vers le bilan des banques centrales; elles prennent des engagements hors bilan!

Tout se passe comme si le coût des assurances, qui normalement doit être enraciné, intégré dans le prix des actifs, avait été extériorisé! On a rejeté sur l’extérieur le coût de couverture des risques inclus dans la détention de valeurs mobilières.

Le phénomène a été général aussi bien sur les actions que sur les obligations, le crédit  et les fonds d’état. Le moteur de la dernière phase de hausse boursière a été celui là, l’effondrement du coût des assurances, l’effondrement du prix du risque, l’effondrement de la volatilité, le VIX.

C’est à dire que la cause a été abstraite , auto-entretenue. En effet si vous baissez sans cesse les primes  de risque, vous faites monter les prix des actifs, Vous attirez l’argent, vous enclenchez une mécanique vertueuse auto entretenue, mais elle ne correspond à rien de réel, elle n’est que simple logique mathématique.

Tout ceci, comme le tirage des gros lots à la loterie  attire de plus en plus de gens, de gogos . Ces gens croient que cela ne s’arrêtera plus et que cela va continuer à l’infini. Peu a peu l’illusion s’installe. Comme nous le disons  souvent, les valeurs mobilières qui sont en réalité très risquées et jamais money-like,  ne sont jamais aussi bonnes et sures que l’argent.. Peu à peu les valeurs mobilières deviennent dans l’esprit des gens money-like, quasi-monnaie. Il suffit d’acheter pour gagner. Sans risque de perte. La hausse appelle la hausse parce qu’elle est assurée.

Mais les marchés sont ainsi faits que les opérateurs et les investisseurs cherchent toujours à gagner plus, à multiplier leurs gains. Pourquoi acheter la valeur mobilière toute entière alors que l’on pourrait n’en acheter qu’une partie. On peut la démembrer.

Pour quoi acheter tout quand on peut acheter uniquement la partie qui correspond au risque, à l’assurance, à la prime de risque?

Mathématiquement il est facile de séparer le prix de la valeur mobilière en  deux composantes, l’une qui est son prix intrinsèque et l’autre qui est la prime de risque, l’assurance qui lui est attachée. On sépare par exemple le cours de 100 entre une partie fondamentale de 90 et une partie prime de risque de 10 et on rend cette partie autonome, on la transacte, on la cote!

Normalement cette prime de risque doit baisser sans cesse dans le processus que nous avons décrit, les assurances devenant de moins en moins chères, alors la partie assurance, prime de risque voit son prix chuter régulièrement. Pas grave, il suffit de manipuler mathématiquement cela et au lieu de côter la prime, de côter son inverse, une bestiole mathématique. Si au lieu de côter la prime qui baisse toujours, on côte son inverse, alors lui monte toujours!  Et c ‘est ainsi que l’on a créé des véhicules boursiers, des fonds, des ETF, des portefeuilles qui se sont spécialisés dans les transactions sur cet inverse des primes de risque. Ces fonds jouent sur la réduction perpétuelle du risque. Et ils montent en valeur quand les primes baissent.

C’est bien sur une imbécillité sans nom parce que plus le temps passe,  plus les plus primes  de risque sont faibles et plus au contraire le risque de perte est colossal; il suffit d’un accident, d’une petite déception, d’un petit cahot de la route boursière pour déclencher ce qui devient une catastrophe. .

Ce qui est considéré comme mesurant le risque, c’est ce que l’on appelle en terminologie Boursière le VIX, la volatilité et ce qui est considéré comme l’inverse c’est la bestiole mathématique dite le XIV.

Vous êtes à même de comprendre maintenant ce qui se passe sur les marchés; c’est la révélation que les paris  sur le calme, sur la perfection, et la stabilité sont des paris idiots. C’est la révélation que les primes d’assurances ne sont pas assez élevées et c’est l’appel pour que l’assureur qui a promis de tout prendre en charge, la Fed,  sauve tout le monde.

Un ETF, the VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term exchange-traded note, est monté jusque 2 milliards en spéculant sur les futures du Cboe Volatility Index. Son symbole boursier c’est « XIV ».

Crée en 2010 il a enregistré une performance composée de 46% l’an depuis sa création! La valeur de ce fonds vient de chuter à moins de 15 millions, nous disons bien millions, pas milliards, soit une chute de 95% avant que les transactions ne soient stoppées.

Ce sont des produits qui sont logiques, rationnels, mais ils incluent leur propre destruction et on ne comprend pas que les autorités ne l’aient pas vu: vendre des futures sur le VIX, c’est ramasser de l’argent sans rien faire tant que la volatilité chute, tant que le calme persiste, mais c’est ramasser des piecettes devant un bolldozer car les gains finissent par être sans proportion avec les risques encourus.

Nous soutenons que ce qui vient de se passer n’est pas une simple péripétie, un accident spéculatif, mais que cela touche au coeur de la logique des marchés post-crise .

C’est le coeur, qui a été touché. Pourquoi?

Parce que la question du risque est centrale dans l’équilibre des marchés et qu’elle vient dêtre révélée, mise au grand jour. Certes tout cela va être minimisé, propagandisé, détourné mais ce qui vient de se passer est fondamental. c’est une émergence de quelque chose qui était caché, non-su, inconnu.

Il n’y a pas que les taux qui ne sont pas à leur prix il y a le risque . Or le risque contrairement aux taux n’est pas quantifiable, pas linéaire. Le risque est fractal. Et nous vous conseillons de ne pas l’oublier même si les marchés se calment, même si ils repartent de l’avant.

C’est l’effondrement de deux fonds de Bear Stearns en Juillet 2007 qui a constitué le point de rupture, le point critique de la crise de la finance hypothécaire. Ces fonds étaient des bestioles mathématiques, des constructions fortement en leverage, très  endettées, ils étaient sur les produits structurés, les CDO , les collateral debt obligations, et les Credit Default Swaps! Ces fonds étaient rationnels, logiques, ils jouaient en fait sur la stabilité des primes de risque, stabilité des spreads entre le rendement des subprime hypothécaire et les coûts de financement sur le marché. Ces fonds faisaient le pari que ces primes d’assurances resteraient contenues, que le marché allait rester calme. cette stratégie a explosé en juillet 2007 quand  il est apapru que la confiance dans le marché des subprime disparaissait. Les préteurs de fonds à Bear Stearns se sont retirés . Les fonds ont tourné de l’oeil et la liquidité s’est évaporée en une seule nuit.

Le principe ici est le même: il s’agit de parier sur un invariant;  sur le calme, sur l’absence de choc, sur la continuité. Il s’agit de parier que toujours cela va continuer comme avant, comme dans les dernières années. Le jeu sur les  spreads  c’est à dire sur les primes de risque, sur les primes d’assurance est exactement le même.

Lors de l’affaire Bear Stearns, très peu de gens ont fait attention, le consensus a négligé d’analyser la situation en profondeur.  Personne ne s’est penché sur cette alchimie qui d’une part transforme le risque en sécurité et d ‘autre part alimente les marchés en liquidités tant que la croyance en l’absence de risque subsiste. On a dit comme maintenant: les fondamentales sont robustes! Le marché boursier a continué de monter pour atteindre un record en Octobre 2007. La crise n’est intervenue qu’en 2008.

La question des assurances et des primes de risque est centrale pour la stabilité financière; et les innovations ont toujours le même but; faire passer ce qui est très risqué, de plus en plus risqué pour sans risque. Le problème des marchés ce sont, on l’a vu lors de la dernière crise, ce sont les assurances, elles donnent l’illusion que les  risques n’existent pas  et qu’il n’y a que les gains. Illusion du free lunch.

Les actifs financiers sont demandés tant qu’ils ne donnent pas l’apparence d’être risqués et c’est pour cela que l’on fabrique de l’ingénierie afin de dissimuler le risque qu’ils contiennent. C’est grâce  à l’illusion  de l’absence de risque que l’argent afflue, que la liquidité subsiste. Plus le coût de l’assurance est faible et plus liquidité donne l’impression d’être infinie.

La phase finale vient de débuter: plus les prix des actions montaient,  plus le risque devenait important et moins il était coûteux de s’assurer contre la baisse: on en achetait plus puisque cela ne coûtait rien de s’assurer et de participer à la fête. C’est à dire plus le VIX, la volatilité baissaient plus on accumulait. . On payait de moins en moins cher les assurances inondation  alors que  les crues se rapprochaient.

C’est exactement la caractéristique de toutes les phases finales! Elles produisent leurs propres excès, la stabilité produit l’instabilité.

Nous sommes incontestablement dans la phase finale de la Bulle, tout comme nous l’étions en Juillet 2007 lors de la révélation opérée par l’affaire Bear Stearns.

L’intermédiation du risk a fait merveille jusqu’à la semaine dernière, une page est tournée.

Le système va être soumis à un rude test.

Il y aura peut etre une seconde partie, mais ce n’est pas encore décidé.

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4 réflexions sur “Editorial, le pari sur l’absence de risques est perdant.

  1. Si la chute s’emballe, les BC interviendront comme après chaque crise financière depuis 1987. En ce sens, c’est peut être un test de confiance des BC qui se déroule sous nos yeux.
    Si les BC reprennent la main, nous aurons la preuve visible que la marche arrière n’est pas possible, que le non-conventionnel est devenu le conventionnel. Fuite en avant perpétuelle, marche ou crève!
    Le vrai test sera la confiance dans la valeur des fiat monnaies quand il sera devenu clair pour tout le monde que la marche arrière n’est pas possible. Avec un tour de passe-passe possible du système qui pourrait « reseter » en recommençant le cycle de créditisme sur la base d’autres valeurs manipulables : abandon du $ remplacé par une monnaie mondiale.

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