Editorial Nous sommes dans un marché de distribution du risque. 

Nous sommes lancés dans un cycle de hausse des taux: hausse   des taux administrés par les autorités et par les marchés. Il n’est pas lieu ici d’en discuter les origines ou le bien fondé. Il n’est question ici que de logique pure, pas de prévision.

-La hausse des taux renchérit le coût du crédit et des dettes.

-La hausse des taux dévalorise les dettes/créances  anciennes puisque les dettes nouvelles rapportent plus que les anciennes, on arbitre les anciennes pour préférer les nouvelles

-La hausse des taux ampute les actifs des bilans des institutions financières puisque la valeur de réalisation/de marchés des actifs concernés baisse; la solvabilité se réduit

-La hausse des taux rend le « roulement », des dettes plus difficile et plus onéreux, les banques sont plus exigeantes et prudentes

-La hausse des taux renforce le facteur « risque » puisque le poids des dettes relativement au capital et aux chiffres d’affaires  s’accroît et que le renouvellement des dettes est difficile.

L’idéologie des autorités est de nier les phénomènes de stock, de masse accumulées. C’est une des composantes de la post-modernité: on nie le passé , les stocks et on ne s’intéresse qu’aux flux. On ne s’intéresse qu’à la « soutenabilité » des  dettes réduite à un ratio de coût , d’intérêt annuel sur le capital. Et ce ratio on l’a rendu soutenable en mettant le coût des dettes à quasi zéro par la baisse des taux depuis 30 ans. Vous n’avez jamais entendu Yellen aborder la question du poids/du boulet  des dettes accumulées et pour cause, si elle attirait l’attention sur ce stock, elle rejoindrait les gens comme Minsky ou Steve Keen, qui prétendent que quand les dettes s’empilent, alors à un certain moment, le système devient spéculatif, fragile  et il s’emballe pour déboucher sur  une crise. C’est le fameux risque pour la stabilité qui obsède les grandes institutions comme la BRI, mais dont on ne parle jamais au public.

La masse de dettes dans le système est considérable, elle est , c’est un minimum, de 3OO% du GDP mondial. En fait nous pensons qu’elle est, tout inclus, de plus du double. Ceci signifie que le symétrique des dettes étant les créances, c’est à dire le capital que croient posséder les créanciers, ceci signifie que la hausse des taux provoque mécaniquement l’inverse d’un effet de richesse, elle provoque un effet de pauvreté. On a baissé les taux pendant toute la période de politique monétaire non conventionnelle pour fabriquer un effet de richesse, eh bien maintenant on fait le contraire ce qui produit … un effet contraire à la richesse, un appauvrissement.

Pourtant sur les marchés on ne voit pas clairement de prise en compte de ce phénomène. Pourquoi?

Parce que:

-Les liquidités restent surabondantes, on n’a pas encore atteint le seuil ou les conditions financières se contractent, la BOJ, la BCE et PBOC continuent d’injecter des liquidités, elles achètent de la dette.

-Les taux montent très lentement, les autorités font en sorte de monter de façon infinitésimale, c’est le principe du gradualisme. Elles ne veulent pas choquer ou provoquer de prise de conscience et encore moins d’anticipations. Les autorités jouent sur le mythe de la « boiling frog » qui ne s’aperçoit pas qu’elle cuit quand on monte doucement la température de l’eau.

-L’inflation offcielle, truquée/biaisée/politisée reste basse et comme elle joue un rôle psychologique , son absence dissuade les détenteurs de créances de les vendre.

-Les marchés croient que le scénario Goldilock avec une conjoncture ni trop chaude ni trop froide est structurel et qu’il va durer, c’est un scénario idéal qui s’est encore confirmé ces derniers temps

-Les autorités mentent, elles essaient de faire croire qu’à l’avenir les taux ne retrouveront jamais les niveaux anciens historiques donc elles dissuadent de vendre par les fausses promesses. C’est le mythe de la croissance séculaire faible et du taux naturel durablement modeste, le fameux R* ressorti pour les besoins de la cause

-La masse de liquidités en quête d’emplois est toujours colossale, et il n’y a pas encore d’alternative pour placer son argent, l’économie réelle ne consomme pas beaucoup de fonds et la préférence pour la liquidité, bien que se modérant, reste élevés

-Beaucoup d ‘investisseurs pensent que la déflation n’est pas finie et que ce que l’on voit c’est une embellie temporaire, certains gourous vont jusqu’à estimer que les taux à 10 ans deviendront négatifs dans le prochain cycle. (Nous avons un faible pour cette hypothèse)

-Les actions sont tellement chères, l’immobilier aussi que finalement, même à des taux faibles  les portefeuilles conservent les obligations pour la seule raison que la hausse des taux fera perdre moins d’argent sur les obligations que sur les autres placements . Une hausse des taux  de 1% avons nous lu chez Rosenberg fera perdre 5% en capital avons nous lu, ce qui n’est rien comparé au risque sur les actions. Nous n’avons pas vérifié (tout dépend des maturations) mais c’est un argument utilisé valablement.

-La croissance retrouvée réduit le risque de défaillance des débiteurs et par conséquent permet la baisse  des primes de risque; même si elles sont déja quasi nulles peuvent encore baisser un peu

-Enfin dernier point, une partie des  acheteurs de fonds d’état comme les Treasuries US à 10 ans sont insensibles aux taux, ce sont des institutions comme les banques centrales qui ont un raisonnement spécial, le Japon par exemple est un hedge fund spécifique, et la Chine également.

L’ennui est que tout cela est contradictoire! Pourquoi?

Parce que on ne peut à la fois vouloir les causes sans vouloir les conséquences!

La hausse des taux est enclenchée  afin de calmer les ardeur spéculatives,   empêcher la surchauffe et en même temps reconstituer l’arsenal des armes de régulation des autorités.

Vouloir que la hausse des taux ne fasse pas mal est contradictoire. Elle doit pour avoir une utilité faire mal.  On ne peut vouloir une partie seulement du phénomène! Pour empêcher le dérapage, ce qui est le but du resserrement, il est absolument nécessaire que ce resserrement morde, fasse mal.

Comme le dit Schwarzenegger, parlant de la musculation,  c’est quand cela commence à faire mal que cela commence à faire du bien.

Bien entendu tout cela, les autorités le savent, mais elles savent aussi que les contradictions peuvent être dépassés, il suffit de poser les problèmes autrement, selon elles.

La contradiction n’est qu’apparente car faire mal, c’est vague.

La démarche des autorités en pratique est sélective, elles veulent la hausse des taux, elles veulent que les marchés en tiennent compte , elles veulent resserrer les conditions financières mais pas pour tout le monde, et c’est le secret. Elles veulent que la masse subisse la hausse des taux mais que le Système, les Structures du Système, bref que les Banques Trop Grosses pour Souffrir, les TBTF soient et restent en sécurité.

Bien peu de gens ont une mémoire de la finance comparable à la mienne.   Plus de 56 ans de pratique, j’ai commencé à 17 ans avant même d’intégrer HEC! Je me souviens d’une intervention privée de Greenspan au lendemain de la crise  , elle est resté gravée. Interrogé sur la faille du système qui a conduit à la catastrophe Greenspan a répondu:  les banques, les grosses banques ont commis une erreur terrible en raison de leur avidité( greed), elles ont pour gagner plus, gardé le risque au lieu de le disséminer. Les banquiers n’ont pas compris le système. Et tout est clair!

Le système de la gestion par les bulles successives est un système rationnel: on souffle, ce qui relance la conjoncture, puis on fait éclater, puis on nettoie, puis on re-souffle ailleurs. Ce système est rationnel et   cohérent à une seule condition et cette  condition c’est que la structure fondamentale, l’architecture du système ne vacille pas, c’est à dire qu’elle sorte indemne des coups d’accordéon;  c’est à dire qu’en fin de cycle, elle ne se trouve pas coincée avec le risque, qu’elle ne garde pas le risque, qu’elle  le vende, qu’elle le dissémine, selon les termes de Greenspan.  C »est la masse, le public, ses institutions de prévoyance qui doivent porter le risque surtout pas les TBTF.

Contrairement à ce que pense le public, le système financier repose sur les bonds, les obligations et surtout  les fonds d’état. Et le risque de ce système n’est  pas au niveau des actions, non il est au niveau des dettes, des valeurs à revenu fixe. Les fonds d’état sont la pierre angulaire du système bancaire.  Ils sont la base de la pyramide d’actifs financiers complexes qui caractérise notre système . Les banques TBTF ont vendu le risque de taux, il suffit de regarder les positions sur les  futures, elles sont révélatrices. Le phénomène doit être encore plus net au niveau opaque des dérivés.

Nous sommes dans un marché de distribution du risque.

Ci dessous, le nouveau régime, celui de la hausse des taux.

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2 réflexions sur “Editorial Nous sommes dans un marché de distribution du risque. 

  1. « -La hausse des taux rend le « roulement », des dettes plus difficile et plus onéreux, les banques sont plus exigeantes et prudentes… et la hausse des taux renforce le facteur « risque » puisque le poids des dettes relativement au capital et aux chiffres d’affaires s’accroît et que le renouvellement des dettes est difficile ».

    En lisant un article de Bloomberg sur la faillite de Toys’R Us et sa possible liquidation et en creusant un peu, j’ai découvert – avec effarement – la « Retail Apocalypse » qui a débutée en 2017 et qui va vraisemblablement croître jusqu’en 2023. ( Le sort de la chaîne Claire’s – mise en faillite cette semaine – avait été « bien » anticipé il y a quelques mois ).

    Nombre de chaînes aux US sont asphyxiées par des dettes abyssales, notamment à cause de rachats en LBO. La conjugaison de la baisse de l’activité ainsi que l’augmentation des taux va rendre ces dettes galopantes irrécouvrables et multiplier faillites et liquidations.

    L’effondrement du commerce de détail avec toutes les externalités induites pourrait bien être un précurseur de l’effondrement plus vaste.

    https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-03-08/toys-r-us-said-to-be-prepping-liquidation-of-u-s-operations
    https://www.bloomberg.com/graphics/2017-retail-debt/
    https://en.wikipedia.org/wiki/Retail_apocalypse

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  2. « les banques, les grosses banques ont commis une erreur terrible en raison de leur avidité( greed), »

    C’etait deja comme ca dans le film « le sucre » avec gabin je crois.

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