Le grand mystère des taux de change

Les prix actifs alternatifs tels que l’or et le Bitcoin progressent fortement dans la pandémie. Certains économistes de haut niveau comme Stephen Roach de Yale prévoient une forte baisse du dollar américain.

Jusqu’à présent, malgré une gestion américaine incohérente de la pandémie, malgré des dépenses massives pour soulager la catastrophe économique et malgré un assouplissement monétaire qui, selon le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a «franchi de nombreuses lignes rouges», les taux de change du dollar ont été étrangement calmes.

12 novembre – Bloomberg : «Le déficit du budget fédéral américain a plus que doublé en octobre par rapport à un an plus tôt, reflétant une baisse des revenus et une augmentation des dépenses liées aux efforts du gouvernement pour contenir les dommages économiques du coronavirus. Le manque à gagner de 284,1 milliards de dollars au premier mois de l’exercice 2021, contre 134,5 milliards de dollars en octobre 2019… Les revenus ont diminué de 3,2% et les dépenses ont bondi de 37,3% par rapport à il y a un an. Les chiffres prolongent une détérioration rapide de la situation budgétaire du gouvernement cette année après que les législateurs se soient efforcés de soutenir une économie qui s’est arrêtée … Au cours de l’exercice 2020 … les États-Unis ont accumulé un déficit budgétaire record de 3,1 trillions de dollars. « 

Les deficits se creusent, les masse monétaires galopent:

La semaine dernière encore , le crédit de la Réserve fédérale a augmenté de 16,1 milliards de dollars pour atteindre un record de 7,126 Trillions . Au cours de la dernière année, le crédit de la Fed a augmenté de 3 120 Trillions ou 77,9%.

La masse «monétaire» M2 (étroite) a bondi de 56,0 milliards de dollars la semaine dernière pour atteindre un record de 18,895Trillions , avec un gain sans précédent de 36 semaines de 3,387 Trillions . La «monnaie étroite» a bondi de 3,623 Trillions , ou 23,7%, au cours de la dernière année.

Malgré la multiplication des sanctions géopolitiques et la généralisation de la politisation du dollar -weaponisation- , aucun mouvement d’envergure ne s’est dessiné.

Les fluctuations sont restées marginales, contenues dans d’étroites limites.

Cela déjoue tous les pronostics .

Les USA ont beau avilir leur monnaie, elle reste demandée.

A croire que Bernanke avait raison lorsqu’il disait que dans les crises, la rentabilité supérieure de l’économie americaine et la stabilité de ses institutions mettait le dollar à l’abri de toute désaffection durable .

J’ajouterai que non seulement le dollar est « l’action » du système americain, « l’action de la societe US Inc », et qu’il benéficie de sa rentabilité du capital supérieure à celle du reste du monde , mais il bénéfice de son statut: on peut en créer autant que l’on veut , ce qui donne aux autorités des marges de manoeuvre que les autres blocs n’ont pas.

Le fait de pouvoir en créer à volonté réduit le facteur risque; or un actif qui est plus rentable et moins risqué bénéfice d’un statut particuler .

Certes, l’euro s’est apprécié d’environ 6% par rapport au dollar jusqu’à présent en 2020, mais ce n’est rien en regard des girations sauvages qui se sont produites après la crise financière de 2008, lorsque le dollar a fluctué entre 1,58 $ et 1,07 $ pour 1 euro par exemple.

De même, le taux de change yen-dollar n’a guère évolué pendant la pandémie, alors qu’il avait navigué entre 90 ¥ et 123 ¥ pour un dollar pendant la Grande Récession.

L’indice du taux de change des USA avec leurs partenaires commerciaux est actuellement stable à peu près à son niveau de mi-février. L’indice DXY qui surpondère l’EURO est à près de 93 en recul de moins de 4% depuis le debut de l’année.

Cette stabilité est surprenante, puisque la volatilité des taux de change augmente normalement considérablement pendant les récessions américaines.

La volatilité modérée des taux de change constitue l’une des grandes énigmes macroéconomiques de la pandémie.

Une stabilité troublante

Les économistes savent depuis des décennies qu’il est extrêmement difficile d’expliquer les mouvements de devises. Néanmoins, la présomption écrasante est que, dans un environnement d’incertitude macroéconomique mondiale plus grande les taux de change devraient évoluer de manière agitée sinon erratique

C’est un phenomène troublant.

Alors même qu’une deuxième vague de COVID-19 frappe l’Europe, l’euro n’a baissé que de quelques fractions. Ce qui n’est rien comparé à la volatilité des autres actifs sur les marchés.

De même les valses hésitations sur la relance budgétaire aux États-Unis, l’incertitude électorale , tout cela ne produit aucune réaction sur le taux de change.

Personne ne sait avec certitude ce qui pourrait relancer une vague de mouvements sur les devises.

Parmi les explications possibles on trouve la généreuse fourniture par la Fed de lignes de swap en dollars et les réponses budgétaires massives des gouvernements dans le monde.

Les USA fournissent les dollars dont le système besoin donc il n’y a pas de pénurie et par ailleurs tous les pays sont engagés dans la même politique d’avilissement. Comme il n’y a pas de demande sur le marché mondial des marchandises et que dévaluer en servirait à rien personne ne cherche à manipuler sa devise.

Ceci signifierait que peut etre la volatilité sur les devises reviendra plus tard mais seulement lorsque la demande mondiale donnera des signes de reprise vigoureuse, il sera temps alors de tenter hausser ses parts de marché.

Mais la raison la plus plausible est peut être ailleurs : ce pourrait etre la situation de blocage des politiques monétaires conventionnelles. Les taux d’intérêt directeurs de toutes les principales banques centrales sont égaux ou proches de zéro), et il y a quasi unanimité pour penser qu’ils y resteront pendant de nombreuses années.

La convergence des taux vers zero supprime l’un des paramètres clefs qui font bouger les monnaies. La borne du zero , et la certitude que l’on va y rester longtemps retire un élément de risque/incertitude et donc une opportunité de spéculation sur les devises.

Sans la limite inférieure proche de zéro, la plupart des banques centrales abaisseraient les taux d’intérêt disons, à moins 3-4%. Cela suggère que même si l’économie s’améliore, il pourrait s’écouler beaucoup de temps avant que les décideurs ne soient disposés à «sortir» du zéro et à relever les taux en territoire positif.

Le COVID-19 aurait en quelque sorte enraciné ces taux d’intérêt extrêmement bas et supprimé les anticipations qui constituent l’une des causes de volatilité des monnaies.

Les taux d’intérêt ne sont pas les seul facteurs qui influencent les taux de change; d’autres facteurs, tels que les déséquilibres commerciaux et les risques, sont également importants. Mais avec les taux d’intérêt fondamentalement dans un gel cryogénique, peut-être que la plus grande source d’incertitude a disparu.

Comme le montrent Ilzetzki, Reinhart et Rogoff, la volatilité des taux de change de base diminuait bien avant la pandémie, alors qu’une après l’autre les banques centrales se heurtaient a la borne zéro. Le COVID-19 a depuis enraciné ces taux d’intérêt extrêmement bas.

Si on admet que cette interpretation est correcte, la stabilité actuelle n’est pas eternelle et elle disparaitra soit à moyen soit à long terme quand nous serons sortis de la phase actuelle de crise glaciaire pour parler comme Albert Edwards.

Au sortir de la crise, dans 5 ans, dans 10 ans ou avant si il y a un choc, les fondamentales historiques reprendront le dessus.

Comme le souligne Rogoff, il existe une incohérence fondamentale sur le long terme entre une part toujours croissante de la dette américaine sur les marchés mondiaux et une part sans cesse en baisse de la production américaine dans l’économie mondiale. La Chine va dépasser les USA c’est une certitude de long terme et le developpemnt inegal entre les deux puissances va produire ses consequences monétaires systemiques

Un problème parallèle a finalement conduit à l’éclatement du système de Bretton Woods d’après-guerre à taux de change fixes, une décennie après que l’économiste de Yale, Robert Triffin, l’ait identifié pour la première fois au début des années 1960.

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