Un coup d’oeil indispensable dans le rétroviseur, plus utile que les prévisions!

Un coup d’oeil dans le rétroviseur: ce qu’un très grand investisseur disait en Avril dernier. Ce coup d’oeil est indispensable pour mesurer la relativité des opinions, même celles des très grands. En même temps, en Avril, Zulauf disait des choses qu’il ne faut surtout ni négliger ni oublier. En particulier celles que j’ai pointées en rouge.

Lorsque les choses deviennent turbulentes sur les marchés financiers, il faut de l’expérience. Felix Zulauf a connu de nombreuses phases de boom et de crash au cours de sa carrière de près de cinquante ans.

Dans cette interview, l’investisseur et observateur de marché explique comment le ralentissement des dernières semaines doit être interprété, quand et où des opportunités d’achat se présentent et pourquoi il espère que la crise corona conduira à repenser le monde financier. « C’est une catastrophe que nos banques centrales aient mené une politique monétaire beaucoup trop souple pendant l’expansion et alimenté ainsi les excès de dette », estime Zulauf.

«Toute notre société a oublié comment prendre ses responsabilités personnelles»: Felix W. Zulauf.

Monsieur Zulauf, les bourses ont subi une forte baisse. Avez-vous déjà vu un accident comme celui-ci?

L’intensité est similaire à 1987, mais le rythme est unique. Il est unique que les bourses chutent de plus de 30% en deux semaines, et cela directement à partir du sommet historique. Mais la situation fondamentale est également unique. Je suis dans les affaires depuis près de cinquante ans, mais je n’ai jamais vu l’économie mondiale s’arrêter aussi rapidement. Beaucoup de gens ne se rendent pas compte des énormes dommages que les mesures pour contenir la pandémie causent à l’économie. Le monde ne sera plus le même après cela.

Les dégâts sont-ils plus importants que lors de la crise financière de 2008?

Oui. 2008 a été une crise immobilière et bancaire qui s’est également étendue à l’industrie par des effets de contagion. Cette fois, tous les secteurs sont concernés, notamment les services. Tourisme, restaurants, coiffeurs, d’innombrables petites entreprises; à la fin des deux mois, leur trésorerie s’assèche et ils ne peuvent survivre. C’est probablement unique dans l’histoire. Selon les estimations de l’Institut Ifo, une telle fermeture entraîne une perte de production économique de 7 à 11% après deux mois et de 10 à 20% après trois mois. La diminution sera déterminée par la durée des restrictions. Dans l’ensemble, l’économie connaîtra un krach brutal au premier semestre. Si les autorités du monde entier agissent correctement, la seconde moitié de l’année se stabilisera.

Ne vous attendez pas à une reprise en forme de V de l’économie lorsque la pire partie de la pandémie est passée?

Non, car la récession met en marche un processus de domino. Tous les excès de l’expansion des dix dernières années sont sur la table. Rappelez-vous: le monde a aujourd’hui plus de deux fois plus de dettes par rapport à la production économique qu’en 2007. Nous avons créé les plus grands excès depuis des générations.

 La dette ajoute maintenant à la pression à la baisse. En outre, l’économie mondiale ralentissait déjà avant la «fermeture de Covid-19». On pouvait voir que 2020 était déjà menacée par une économie plus faible, c’est pourquoi il était juste de commencer l’année avec une sous-pondération des actions et une surpondération des obligations. Puis vint le choc Covid 19, et depuis le début du mois de mars, il y a également eu une guerre des prix sur le marché du pétrole.

Un prix du pétrole plus bas n’est-il pas bon pour l’économie mondiale?

Non, pas dans ce cas. L’industrie pétrolière de schiste aux États-Unis est pratiquement en faillite d’un seul coup. Les bailleurs de fonds doivent plus de 900 milliards de dollars. Sur le marché obligataire, où les investisseurs ne prêtent plus attention à la qualité du bilan du débiteur depuis des années, les primes de risque montent en flèche. Cela ronge le système financier, met en danger le refinancement de nombreuses entreprises et affecte donc également l’économie réelle. Une fois de plus, cela montre à quel point il est dangereux d’accumuler une dette excessive des entreprises.

Les banques centrales injectent des liquidités dans le système, les gouvernements décident des programmes de soutien. Est-ce une utilité?

Les mesures de politique budgétaire ne peuvent avoir d’effet que si les restrictions sont levées et si les gens sont autorisés à se déplacer à nouveau. Après cela, ils ont un effet de soutien et même plus tard de stimulant. Vous devez imaginer les montants gigantesques que les banques centrales injectent dans le système: elles bouchent l’énorme trou déflationniste que la crise corona a déchiré et elles empêchent l’effondrement de notre système financier. En ce sens, c’est correct. Lorsque l’économie se normalise, ces fonds peuvent avoir un effet inflationniste. Les banques centrales estiment pouvoir à nouveau siphonner cette liquidité, mais elles ont prouvé au cours du dernier cycle que cela restait un vœu pieux.

Pensez-vous que les programmes de soutien sont fondamentalement nécessaires?

Oui, dans la crise. En principe, cependant, la politique budgétaire doit être équilibrée tout au long du cycle; Alors endettez-vous dans la crise et réduisez-la ensuite dans l’expansion. Mais à part la Suisse, personne n’y adhère. La France, par exemple, n’a pas eu un budget équilibré depuis près de quarante ans. Ils ne savent même plus ce qu’est un surplus. 

De même en politique monétaire: c’est une catastrophe que nos banques centrales aient mené une politique monétaire beaucoup trop souple en période d’expansion et donc alimenté les excès de dette. Le problème vient du fait que quelques personnes pensent pouvoir contrôler l’économie. C’est présomptueux. C’est cette attitude qui affaiblit notre économie de marché. Les récessions font partie du cycle économique. Quiconque commet des erreurs négligentes sera puni et éliminé. En tant que société, nous devons supporter le fait qu’il y a non seulement de bonnes phases climatiques dans l’économie, mais aussi une récession de temps en temps. Si nous ne pouvons plus faire cela, nous ne pouvons pas être sauvés. Ensuite, l’économie planifiée menace un déclin à long terme de la prospérité.

Comment évaluez-vous les performances des banques centrales à ce jour?

Pour la période précédant la crise, je donne à pratiquement toutes les banques centrales une note misérable. Mais dans une crise, elles font ce qu’il faut. Les baisses de taux de la Fed n’auraient pas été nécessaires, mais elles ne sont d’aucune utilité dans la situation actuelle. Il est important que les banques centrales fournissent des lignes de crédit et injectent des liquidités pour l’ensemble du système financier. Plus important encore, la Fed a ouvert des lignes de swap en dollars aux banques centrales étrangères. Ces lignes d’échange sont probablement encore trop petites. La Chine et d’autres pays émergents en particulier devraient recevoir cette bouée de sauvetage. Le FMI devra probablement intervenir ici, car la taille des montants requis est monumentale.

Comment?

Au cours de la dernière décennie, une énorme montagne de dettes libellées en dollars s’est accumulée en dehors des États-Unis, en particulier sur les marchés émergents et en particulier en Chine. Selon la BRI, ces prêts sont passés de 5,8 à plus de 12 billions entre 2009 et 2019. $. En temps de crise, les prêts à court terme ne sont souvent pas accordés parce que les prêteurs sont prudents. Ensuite, les débiteurs doivent acheter des dollars sur le marché. Lorsque le dollar augmentera, la dette en monnaie nationale du débiteur augmentera, ajoutant aux pressions déflationnistes et étouffant certains débiteurs. Des économies faibles telles que la Turquie, le Brésil et l’Afrique du Sud entrent dans un cercle vicieux. Je mets donc en garde contre les investissements dans les marchés émergents, dont la Chine, depuis un certain temps.

Vous attendez-vous à un autre «Moment Lehman» dans cette crise, l’effondrement d’un acteur majeur du marché?

Dans chaque crise, il y a des entreprises qui font faillite. Ce ne sera pas différent cette fois. Compte tenu de l’endettement excessif du secteur des entreprises, il faut s’attendre à des faillites spectaculaires. Mais la manière dont les banques centrales agissent – beaucoup plus rapidement qu’en 2008 – ne menacera plus l’existence même du système. Maintenant, il est simplement important que l’argent aille là où il est nécessaire.

Y a-t-il un risque de crise bancaire?

Avec autant de stress dans le système financier, il y a toujours ce danger. Je suis particulièrement préoccupé par l’Europe, car elle a l’économie structurellement la plus faible et le système bancaire le plus faible. Lorsque les économies s’affaiblissent, une monnaie distincte est importante et peut servir de zone de déformation pour l’économie. Avec le régime rigide de la monnaie unique, cette zone de déformation fait défaut pour les membres les plus faibles de l’euro. La dette des entreprises en pourcentage du PIB est actuellement un facteur décisif. Les USA sont à 75%, l’Allemagne à 95%, l’Italie à 100%, la Suisse à 120% et la France à 200%. Je m’inquiète pour l’Italie et l’Espagne, mais encore plus pour la France et ses banques. Les Français ont tourné la grande roue des prêts dans le dernier cycle et ont complètement exagéré. Je doute que les banques européennes aient suffisamment de capital pour faire face aux défauts de paiement. Vraisemblablement, la zone euro ne pourra éviter de nationaliser les banques.

Cela met-il à nouveau en danger l’euro?

Un test important est imminent pour la zone euro et l’euro mal construit. Jusqu’à présent, le groupe du Nord a naturellement résisté à la mutualisation des dettes. S’il le fait dans la crise actuelle, les États faibles ne pourront pas éviter d’introduire des contrôles des capitaux. Sinon, l’argent s’enfuira de là vers les pays du nord et leurs banques s’effondreront. S’ils communautarisent, au contraire, les pays auparavant forts comme l’Allemagne ou les Pays-Bas seront entraînés vers le bas par les faibles, et avec eux tout le continent. La voie vers une économie d’État centralisée comme celle de la France serait alors tracée et la prospérité déclinerait à travers l’Europe. Les mois à venir seront cruciaux pour l’avenir de l’Europe.

Quelle est la prochaine étape sur les bourses?

Les marchés boursiers commencent tout juste à toucher le fond. Les paquets de mesures des autorités soutiennent la confiance des acteurs du marché. Le creux de la vague est un processus qui dure plusieurs semaines, et des revers aux points les plus bas ou même légèrement en dessous ne peuvent être exclus.

Qu’est-ce qui déclenchera les revers?

En avril, les entreprises rendront compte de leurs performances commerciales au premier trimestre. Ensuite, vous verrez les premiers dommages économiques en chiffres concrets. Les perspectives des entreprises seront sombres car elles n’ont aucune visibilité sur les développements commerciaux. On ne sait pas non plus quand les problèmes de la Chine et des autres économies émergentes feront surface. Les deux pourraient à nouveau provoquer des revers sur les marchés boursiers. Et si les courbes pandémiques ne s’aplatissent pas aussi vite que nous le supposons aujourd’hui, mais seulement à partir de mai ou juin, les marchés plongeront à nouveau. Ensuite, nous devrions progressivement voir plus clairement, après quoi une reprise soutenue peut commencer.

Combien de temps durera cette récupération?

Cela dépendra de l’évolution de l’économie réelle et du comportement des autorités. Il est douteux que la confiance et le comportement arrogant des investisseurs reviennent de sitôt. Nous ne savons pas non plus ce qu’il adviendra de la pandémie l’hiver prochain. 

Pour le moment, je suppose que le plus grand dommage aux marchés est derrière nous pour le moment, que nous allons assister à des fluctuations majeures pendant un certain temps, puis les prix remonteront jusqu’à la fin de l’année. Mes attentes pour après cela dépendent de nouvelles informations.

Quand achèteriez-vous à nouveau des actions?

Si vous pouvez vivre avec des fluctuations, vous pouvez acheter dans les prochaines semaines s’il y a des revers. Les prix sont largement négatifs et les banques centrales soutiennent le système. Mais considérez: si vous regardez le Stoxx 600, l’indice avec les 600 plus grandes entreprises européennes, il montre un mouvement latéral avec de grandes fluctuations au cours des vingt dernières années. C’est un environnement difficile qui devrait continuer.

Comment gérez-vous cela en tant qu’investisseur?

Quiconque a réussi à identifier de bonnes actions a fait beaucoup d’argent malgré de fortes fluctuations. Et quiconque a réussi à chronométrer le cycle – quelque chose qui a été mal vu dans le secteur de la gestion de patrimoine pendant des années – a également gagné de l’argent.

 Donc, quiconque a fait exactement ce que l’industrie s’est avéré incapable de faire et ce qu’il dit être une mauvaise approche a réussi. 

Mais tous ceux qui ont poursuivi une stratégie «buy and hold» en Europe, comme le prêchent la plupart des gestionnaires d’actifs et des grandes banques, se retrouvent avec de mauvais résultats. Ce n’est qu’aux États-Unis que le marché a pu atteindre de nouveaux sommets significatifs – mais uniquement grâce aux rachats d’actions douteux financés par le crédit par les entreprises. Je doute que cela continue à l’avenir.

Êtes-vous généralement négatif sur les actions?

Non, absolument pas. Les actions sont des titres de société, c’est-à-dire du capital productif. Les bonnes entreprises peuvent s’adapter à l’environnement et générer plus de revenus au fil du temps qu’un investissement à revenu fixe normal. Il y a toujours des poussées d’une à deux décennies sur les bourses, où les actions peuvent fortement gagner grâce à une faible valorisation et une constellation bien intentionnée. Vous devez être là. Mais il y a aussi de longues périodes où ce n’est pas le cas. Notre politique de régulation va dans le sens d’une intervention de plus en plus étatique et de moins en moins de liberté et de marché. Ce n’est pas un climat propice à une prospérité croissante. Et au fil du temps, cela s’exprime sur les marchés financiers. En conséquence, les investisseurs doivent se comporter de manière opportuniste.

Qu’achetez-vous lorsque vous achetez?

L’ordre de mes préférences est les États-Unis, suivis des marchés émergents et enfin de l’Europe. L’Europe a tout simplement le plus de problèmes car la zone économique souffre de la mauvaise interprétation de l’euro et de l’UE. Les marchés émergents peuvent se redresser, mais il est trop tôt car il reste encore de nombreux problèmes à résoudre. J’ai le plus confiance aux États-Unis car le système économique y est plus libre et plus flexible.

Et quels secteurs aux États-Unis?

Les secteurs de l’informatique et de la santé ont le mieux survécu au crash. Ce sont probablement ces secteurs qui feront l’objet d’achats lors de la prochaine reprise. Les actions cycliques ne seront à nouveau attractives que lorsqu’une reprise économique significative sera presque au pied.

Vous achèteriez donc à nouveau les actions de croissance – les Google, les Amazones et les pommes du monde – qui ont mené le marché haussier précédent?

Oui, certainement dans une perspective de six mois. Vous devez juger de ce qui vient ensuite. Vu sous cet angle, nous ne sommes pas à la fin d’un marché baissier aujourd’hui, car ce ne serait le cas que si les leaders de l’ancien marché haussier avaient été discrédités et écartés des portefeuilles. Nous ne sommes pas si loin aujourd’hui. 

Nous venons d’avoir la plus longue expansion économique de l’histoire des États-Unis, et un marché haussier de plus de dix ans est derrière nous. Un tel cycle ne se termine pas par une correction d’un mois. Un véritable marché baissier n’est terminé que lorsque plus personne ne s’intéresse aux actions. Vous devez vous sentir malade quand vous pensez aux actions. Ensuite, vous savez que le moment d’acheter est venu sur le long terme.

Que pensez-vous des liens?

Depuis près de quarante ans, les rendements des emprunteurs de bonne qualité ont diminué en raison des fluctuations. Nous sommes maintenant à la fin d’un cycle de génération en retours. 

Vous devez soit vendre des obligations, soit n’avoir que des termes courts, ce qui n’est plus bon en termes de rendement. En raison des risques liés à l’euro que j’ai décrits, les obligations libellées en devises européennes sont les plus exposées. Je les éviterais certainement.

Le marché haussier des obligations à 40 ans est-il terminé?

Les autorités fiscales et les banques centrales lancent des programmes qui deviendront inflationnistes avec le temps

. En conséquence, les taux d’intérêt augmenteront à nouveau, d’abord à long terme et après quelques années également à court terme. Nous aurons une politique économique inflationniste qui fera monter l’inflation, mais pas la prospérité. C’est mauvais pour les placements à revenu fixe normaux.

Est-ce que ce sera un environnement favorable pour l’or?

L’or est un actif improductif. Son prix dépend de la confiance des investisseurs dans les politiques gouvernementales. Je prévois que la nouvelle décennie augmentera le prix de l’or alors que les banques centrales continueront de dévaluer nos devises papier et que la confiance dans les décideurs politiques diminuera. L’or doit donc être représenté dans chaque dépôt.

Pensez-vous que la crise actuelle conduira à repenser le comportement des investisseurs?

J’espere. Nous devrions en fait savoir que la vie est un risque. En tant que société, en tant qu’entreprise et en tant qu’investisseur, vous devez vous préparer aux crises et aux revers. Notre système de santé n’était pas préparé à une telle crise. Et ce n’est que maintenant que nous remarquons que 70% des éléments de base de l’industrie pharmaceutique proviennent de Chine. C’est de la folie. Je suis un défenseur du libre-échange, mais la crise actuelle montre la fragilité de nos chaînes d’approvisionnement ramifiées. 

Ce qui m’inquiète également, ce sont les gestionnaires à court terme qui ont gonflé leurs entreprises de dettes afin de financer les rachats d’actions. C’est juste de la négligence. Ces gestionnaires devraient être congédiés. Il y a un manque de responsabilité personnelle partout, pas seulement parmi les gestionnaires. 

Toute notre société a oublié comment assumer sa responsabilité personnelle. Elle a oublié que la vie est faite de revers et qu’il faut avoir un coussin pour les moments difficiles. Nous vivons dans une société gâtée où les gens croient avoir droit à une vie merveilleuse. Ce droit n’existe pas dans la réalité. Et l’appel constant à l’aide des banques centrales et des gouvernements lorsqu’il pleut nous coûtera progressivement liberté et prospérité.

Hat Tip The Market NZZ/ Marc Dittli

Felix W. Zulauf est le fondateur et propriétaire de Zulauf Asset Management à Baar. Dans un premier temps, sa carrière l’a amené à divers postes chez UBS à Zurich, notamment en tant que stratège d’investissement mondial et responsable de la gestion de portefeuille institutionnel. Entre les deux, il a travaillé à l’étranger à New York et à Paris pour approfondir ses connaissances spécialisées des marchés financiers mondiaux. En 1990, il a fondé Zulauf Asset Management afin de pouvoir mettre en œuvre sa philosophie d’investissement sans les restrictions institutionnelles conventionnelles. Au cours de la dernière décennie, Zulauf a vendu la majorité de son entreprise et s’est séparé de sa minorité en tant qu’entreprise indépendante qui lui sert principalement de family office et offre des conseils aux clients du monde entier. Il est un écrivain régulier pour The Market.

Une réflexion sur “Un coup d’oeil indispensable dans le rétroviseur, plus utile que les prévisions!

  1. « La dette des entreprises en pourcentage du PIB est actuellement un facteur décisif. Les USA sont à 75%, l’Allemagne à 95%, l’Italie à 100%, la Suisse à 120% et la France à 200%. Je m’inquiète pour l’Italie et l’Espagne, mais encore plus pour la France et ses banques. Les Français ont tourné la grande roue des prêts dans le dernier cycle et ont complètement exagéré »
    Ce comparatif est très intéressant, le noter en rouge est judicieux ! le jour où il y aura des ardoises cela fera mal.

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