Ce texte vaut de l’or, si seulement nos gouvernants pouvaient l’assimiler, et se préparer a la suite au lieu de raconter et faire n’importe quoi.
C’est une prestation rarissisme que nous livre ici Rosenberg, et encore plus dans la seconde partie à venir.
Ceci est la traduction de la première partie, comme le texte de Rosie est long, je produirait la suite de la traduction et du texte original plus tard.
Quel que soit son cadre analytique, un vrai bon économiste honnête parvient aux bonnes conclusions. En effet il part des données, des « hard datas » comme on dit, il saisit ce qu’il y a derrière les chiffres et les abstractions. Il part des faits, il ne projette pas une théorie mal assimilée sur la réalité.
Rosenberg a une vraie démarche d’économiste d’une part et de véritable investisseur d’autre part .
Ainsi il dit haut et fort qu’en matière d’investissement, ce qui compte, ce sont les valorisations. Les prix excessifs tuent toute rentabilité, ce qui est évident mais oublié. Investir ce n’est pas chercher à deviner les cours de Bourse de demain, c’est étudier une entreprise, son activité, son environnement etc. C’est sortir de la magie de la Bourse.
Président et économiste en chef et stratège de Rosenberg Research, basé à Toronto, Rosenberg et son équipe de 10 personnes fournissent une analyse macroéconomique approfondie à 2600 clients institutionnels et fortunés, aux fonds souverains et aux family offices dans 40 pays pour les aider à mieux comprendre les tendances actuelles, les évolutions futures de l’économie mondiale et des marchés financiers.
Niall Ferguson qualifie le travail de Rosenberg de «méticuleux avec un sixième sens étrange» il ne sera jamais battu par les algorithmes pour repérer «la prochaine crise avant qu’elle ne nous engloutisse».
Pour Rosie nous sommes dans une dépression qui n’est pas nommée, nous ne sommes pas dans une récession. Vous savez que c’est mon diagnostic.
Voici l’essentiel :
-Le marché financier est en plein essor, continuant de répondre aux taux d’intérêt extrêmement bas, aux stimulants budgétaires massifs et aux espoirs de vaccins Covid approuvés qui sont en cours de déploiement dans tout le pays.
À court terme, je m’attends à ce que le marché continue de progresser. Mais plus loin, si la croissance explosive prévue au second semestre ne se concrétise pas, les marchés pourraient commencer à se tourner vers le sud.
Souvenez-vous également que si les démocrates ont pris le contrôle du Congrès et de l’exécutif, les élections de novembre n’étaient en aucun cas une «vague bleue». Les démocrates ont perdu des sièges à la Chambre et le président Trump a reçu une large minorité de voix.
Oui, je m’attends à des dépenses plus agressives pour faire face à l’économie endommagée et aux besoins d’infrastructure essentiels, ce qui devrait être une bonne nouvelle pour Main Street, mais ces améliorations qui ne sont pas nécessairement de bon augure pour le marché.
Un résultat probable: les impôts reviendront probablement au niveau ou ils étaient avant les réductions d’impôts de Trump, ce qui aidera le gouvernement à commencer à restaurer sa santé budgétaire, ce qui se traduira probablement par une baisse des bénéfices après impôts des entreprises.
-nous pourrions voir les taux d’intérêt commencer à se redresser et l’ampleur de la relance économique finira par ralentir. Tout comme la baisse des taux d’intérêt fait grimper les multiples de marché, la hausse des taux d’intérêt aura l’effet inverse, elle les fera baisser.
Cela suggère des risques croissants pour les acheteurs d’indices .
Et comme je viens de le mentionner, le marché s’attend à une forte croissance au second semestre 2021 sur la base de divers scénarios qui pourraient ne pas se concrétiser – y compris une réduction significative de l’ampleur de la pandémie et une forte augmentation des dépenses des consommateurs et des entreprises.
-La meilleure façon de comprendre ce qui se passe est en terme de liquidité. Je pense que ce à quoi nous assistons est l’une des bulles de liquidité les plus impressionnantes de tous les temps. Les fondamentaux ou les évaluations ne comptent pas vraiment pour grand-chose dans cet environnement de création monétaire massive.
-Nous avons assisté à une croissance monétaire sans précédent. En 2020, M1 était en hausse de 66%; M2 a augmenté de 25%.
-Cela signifie que l’écart entre la croissance de la masse monétaire et la croissance économique est d’environ 30%.
-Au cours des 40 dernières années, cet écart n’a été que d’environ 1%. . Historiquement, la croissance de la masse monétaire est environ 1% plus rapide que la croissance du PIB. L’excès de liquidité qui n’est pas absorbé par l’économie trouve sa voie sur les marchés financiers. Et je crois que les valorisations excessives finiront en larmes. C’est un château construit sur le sable.
-Du coté budgétaire l’écart est colossal: en 2020, la combinaison de l’assouplissement quantitatif et de la relance directe du gouvernement avoisine les 7 trillions de dollars. À la fin de l’été, la perte de PIB due à la pandémie et au verrouillage était de près de 2,5 trillions de dollars.
-Pour la première fois dans une récession, nous avons vu une croissance des revenus personnels à un taux annuel de 12% à la fin de l’été, soit le double du taux auquel elle aurait augmenté sans la pandémie et la générosité de l’Oncle Sam.
Ainsi, quand on essaie de comprendre la contradiction enrte une forte récession économique et à des actifs financiers atteignant des niveaux records, il faut se rendre compte qu’aucune récession n’a jamais vu une action gouvernementale de cette ampleur un mois seulement après qu’une crise ait frappé.
-en bourse le public achète mais les institutions ne vendent pas.
Je pense que l’explication du sentiment institutionnel est éclairée par la citation tristement célèbre de l’ancien PDG de Citigroup, Chuck Prince: « Vous devez continuer à danser jusqu’à ce que la musique s’arrête. »
Je pense que les professionnels de l’investissement pensent qu’ils croient qu’ils savent quand sortir, même si cela ne s’est jamais produit auparavant.
Même si les prix des actions doivent être dictées par les valorisations, en pratique la liquidité, le positionnement sur le marché, les flux de fonds, les aspects techniques et le sentiment, la peur et la cupidité semblent toujours l’emporter sur les mesures claires.
En d’autres termes: les institutions ont simplement peur de vendre alors que les investisseurs de détail accumulent..
-Plus la pandémie dure et la distanciation sociale se poursuit, plus l’économie reste atone, et plus pour les valeurs de croissance cela semble favorable. Ainsi, les grandes entreprises avec une présence en ligne de premier plan et celles qui sont connectées aux services de livraison ou aux réseaux informatiques à domicile continueront de bien se porter.
-L’économie confinée convient à un grand nombre d’entreprises technologiques qui sont réévaluées comme des services publics essentiels – comme Microsoft, Google et Amazon. Ce sont des entreprises phénoménales avec d’excellents bilans et des modèles commerciaux qui répondent à ce que les gens pensent devoir acheter.
-Si nous pouvons déployer à grande échelle un vaccin efficace qui peut mettre un frein au virus, nous pourrions voir l’engouement pour les actions de l’économie du confinement au foyer commencer à se déliter.
Je ne pense pas que vous voudriez être dans investi dans ces actions quand une telle liquidation surviendra. Dans le même temps, les bénéficiaires probables de ce scénario de sortie de pandémie seraient les banques, les compagnies aériennes, les compagnies de croisière, les hôtels et les établissements de restauration.
-Les actions bancaires, par exemple, sont sanctionnées parce que nous sommes dans un environnement de taux zéro sans courbe de rendement pentue dont elles peuvent profiter. Mais je m’attends à ce que les grandes banques survivent parce qu’elles disposent d’une tonne de capital réglementaire. Et une fois que le vaccin aura fait ses preuves, les banques seront un endroit formidable pour investir . Cependant, le secteur bancaire shadow n’aura peut-être pas cette chance.
-La Fed ne va pas permettre aux taux d’intérêt au jour le jour de monter de façon spectaculaire. Mais si nous commençons une véritable reprise, le marché obligataire, à l’extrémité moyenne et longue de la courbe des taux, pourra commencer à pousser les taux d’intérêt à la hausse, sachant que l’inflation accompagnera probablement la reprise, en particulier avec toutes ces liquidités dans l’économie. Cette pentification de la courbe des taux est tout ce dont les banques auraient besoin pour devenir plus rentables.
-Nous avons créé des indices boursiers maison. En utilisant une approche pro forma où nous avons commencé la performance le 1er janvier 2020, l’indice d’actions Stay-At-Home a augmenté de + 39% pour l’année, l’indice de récupération a gagné + 23%, l’indice de réouverture a diminué de -15%, l’indice Vaccine-Hope a augmenté + 18% et l’indice de stress des paiements a chuté de -8%.
-Jusqu’au mois d’août 2020 , je recommandais des bons du Trésor à 30 ans, qui avaient augmenté de 25% au cours des huit premiers mois de l’année; Depuis lors, alors que les taux longs ont monté, ce gain a été ramené à 18% à la fin de l’année.
Je suis toujours optimiste quant aux bons du Trésor à long terme en tant qu’assurances de portefeuille qui aide à stabiliser la performance globale.
Gardez à l’esprit que sur une période de cinq ans, les bons du Trésor n’ont jamais perdu d’argent. Pour les actions, au cours du même cycle, les actions ont baissé pendant 12% du temps.
Je recommande également l’or et des actions minières aurifères. Pour toute l’année, l’or a augmenté de 22% et les secondes de 26%.
Je préconise également le commerce électronique, les services cloud, les ordinateurs et accessoires, ainsi que les services de livraison, qui sont des atouts importants pendant la pandémie.
Pour l’année complète, ces industries ont augmenté de 68%, 42%, 74% et 47%, respectivement.
-J’ai également conseillé les actions technologiques. mais leur valorisation est astronomique
Les analystes qui font la promotion de ces actions les traitent comme des investissemnts de très longue durée. Ainsi, à mesure que les taux d’intérêt baissent et que vous actualisez le flux de revenus, leurs valorisations sont mathématiquement gonflées, malgré le fait que nous avons eu une énorme chute du PIB.
-Je ne pense pas que vous serez pénalisé en detenant des actions de valeur fondamentale, value, à ce stade. Mais il n’y a pas autant d’attraits nets qu’au milieu de l’été dernier.
-a propos de l’interêt pour l’or
J’ai trouvé très intéressant que Warren Buffett vende ses banques et soit passé en or . Je pense que c’était un pari que les taux d’intérêt allaient rester bas, ce qui rendrait plus difficile pour les banques de gagner de l’argent. Les taux bas stimulent également l’or, dont la performance historique ont été inversement corrélée aux taux d’intérêt.
N’oubliez pas non plus que les sociétés minières aurifères comme Barrick paient 1,6%. C’est plus que ce que vous pouvez obtenir des bons du Trésor à 10 ans. Les sociétés minières sont de plus en plus dirigées par des hommes d’affaires, et non plus par des géologues, et elles versent des dividendes. En outre, ces actions liées à lor ont l’attrait d’être une forme de monnaie que les gouvernements ne peuvent pas manipuler comme leurs propres devises.
N’oubliez pas que le marché haussier de l’or a en fait commencé il y a six ans. Pendant ce temps, les taux d’intérêt réels ont été négatifs pendant un certain temps, un déclencheur probable de l’inflation et probablement d’une hausse des prix de l’or. Si l’inflation commence à accélérerer avec la reprise et que la Fed garde un couvercle sur les taux nominaux, cela signifie que les taux réels deviendront plus négatifs. Cela fera de l’or un investissement encore plus attrayant en tant que réserve stable de valeur indépendante, en particulier avec une production d’or ne progressant généralement pas de 1% par an. À l’opposé, le monde imprime de l’argent-papier comme s’il n’y avait pas de lendemain.
David Rosenberg: ‘Excessive Valuations Will End in Tears’
“I believe we are in a type of depression that has not yet been recognized — not a recession. And the difference between the two is seismic.”
Some of the world’s top financial minds hold economist David Rosenberg and his extensive body of work in the highest regard. As such, his well-reasoned warnings are worth heeding.
Baupost Group CEO Seth Klarman describes Rosenberg’s “willingness to take a contrarian view, always backed up with hard data, valuable for anyone interested in seeing around corners.”
“With the breadth, depth, objectivity, usefulness of his research,” explains Doubleline’s CEO Jeffrey Gundlach, Rosenberg provides “actionable investment advice.”
And economic historian Niall Ferguson, who RIA Intel interviewed last year, calls Rosenberg’s work “meticulous with an uncanny sixth sense” that will never be outdone by algorithms in spotting “the next crisis before it engulfs us.”
President and Chief Economist & Strategist of Toronto-based Rosenberg Research, Rosenberg and his 10-person team provides in depth macroeconomic analysis to 2,600 institutional and high net-worth clients, sovereign wealth funds, and family offices across 40 countries to help them better understand current trends, future shifts in the global economy and financial markets.
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For the decade through 2009, Rosenberg was Chief Economist and Strategist for Merrill Lynch Canada and Merrill Lynch in New York. The following decade he held the same position at the Toronto boutique wealth management firm Gluskin Sheff before starting up Rosenberg Research in January 2020.
As a natural contrarian, Rosenberg is often viewed as being exceedingly cautious as the market has soared with the support of aggressive central bank intervention. In this interview, he speaks expansively about the troublesome division of a roaring stock market and a pandemic-shocked economy, Biden’s win, the Democrat-controlled Congress, and the insurrection at the Capitol —which the market has shrugged off so far.
Hi, David. This year started with the country more ravaged than ever by the pandemic with daily death rates topping 4,000, rioters occupying the Congress, and the Dow climbing 400 points on the same day. What in the world is going on here?
I’m not surprised the market didn’t respond to the Capitol riots or the Covid death rates. The market is in overdrive, continuing to respond to ultralow interest rates, massive fiscal stimulus, and approved Covid vaccines that are rolling out across the country.
How are you handicapping the forward effects of a Democrat-controlled government on the economy and investing?
Near term, I would expect the market to continue to rally. But further out, if anticipated explosive second half growth doesn’t materialize, the markets may begin to turn south. Remember, also, while the Democrats have taken over Congress and the executive branch, the November elections were not by any means a “blue wave.” The Democrats lost seats in the House and President Trump received a large minority of votes. Yes, I do expect more aggressive spending to confront the damaged economy and essential infrastructure needs, which should be good news for Main Street, improvements that may not necessarily bode well for the market. One likely outcome: Taxes will likely revert to what they were before the Trump tax cuts, which will help government begin to restore its fiscal health, and this will likely translate to lower after-tax earnings for corporations.
Are you concerned the current market disconnect from Main Street, which has sent stocks rising, could reverse when we see the economy begin to recover?
Yes. That’s actually likely to happen because we may see interest rates begin to recover and the amount of economic stimulus will eventually slow. Just as falling interest rates push up market multiples, rising interest rates will have the reverse effect. This suggests increasing risks for broad index buyers. And as I just mentioned, the market is expecting strong growth in the second half of 2021 based on a variety of scenarios that may not play out — including a material reduction in the scale of the pandemic and a sharp rise in consumer and corporate spending.
With the spread of Covid-19 out of control and the likelihood of soaring bankruptcies, when do you anticipate the pandemic will no longer significantly weigh on the economy?
I think we will be largely out of the woods by this time next year.
OK. Back to the present. Gold has been hovering around $1,900, markets are setting records, there’s high and rising unemployment, negative GDP growth for 2020 and an uncertain outlook — how do you square all of this?
The best way to understand what’s going on is in terms of liquidity. I think what we’re witnessing is one of the most impressive liquidity bubbles of all time. Fundamentals or valuations don’t really count for much in this massive money creation environment.
So the story is mostly about Jay Powell and his colleagues at the Federal Reserve. We have seen unprecedented monetary growth. In 2020, M1 was up 66%; M2 rose 25%. We’re expecting the economy to have contracted by more than 4% in 2020. (Editor’s Note: On Jan. 28, after this interview was conducted, the Commerce Department’s initial report about the U.S. economy stated that it shrank 3.5% in 2020, the most since 1946.) That means the gap between money supply growth and economic growth is around 30%.
Over the past 40 years, that gap has been only about 1%. Historically, money supply growth runs about 1% faster than GDP growth. Excess liquidity that’s not being absorbed by the economy is finding a home in the financial markets. And I believe these excessive valuations will end in tears. This is a castle built on sand.
Now let’s look at the fiscal side. In 2020, the combination of quantitative easing and direct government stimulus is close to $7 trillion. As of late summer, the loss in GDP due to the pandemic and lockdown was somewhere near $2.5 trillion.
For the first time in any recession we saw personal income growth running at a 12% annual rate during late summer, double the rate it would’ve grown by without the pandemic and Uncle Sam’s generosity.
So when one tries to figure out how to make sense of this steep economic downturn and financial assets hitting record highs, one needs to realize no recession has ever seen a government cash plug of this scale only a month after a crisis hit.
Seems you’re suggesting retail investors — with excess liquidity provided to them from the government to survive — are largely responsible for driving up stock valuations beyond what’s rational. But we’re not seeing institutional investors selling in response to a rally unsupported by fundamental investment sense.
Half my clients are retail investors, half are institutional, and I can tell you that the retail investor is far more bullish than my more circumspect institutional clients. So if you don’t have any serious selling going on by institutions and 25% of the marketplace is largely retail investors who are buyers (especially of ETFs that are weighted to large caps), that would be enough to move the market.
I think the explanation about institutional sentiment is informed by former Citigroup CEO Chuck Prince’s infamous quote: “you have to keep on dancing until the music stops.” I think investment professionals think they know when to get out, although that has never happened before. Even though actions should be dictated by valuations, fundamentals, liquidity, market positioning, fund flows, technicals, and sentiment, fear and greed seem to always trump these clear metrics. Put another way: institutions are simply afraid to sell while retail investors are piling on.
What are your thoughts about value versus growth stocks?
While they have rallied from their summer lows, value stocks are still below their pre-Covid prices while blue-chip large-cap growth stocks have soared. Many of the latter cater to the homebody economy. The longer the pandemic runs amok and social distancing goes on, the longer the economy remains sluggish, the better these growth stocks seem to do. So large firms with a prominent online presence and those connected to delivery services or home computer networking will continue to do well.
Keep in mind while 10% of the economy is not working, 90% still is. Combine these numbers with the massive inflow of liquidity that central banks and government have infused into the economy. Markets are flush with cash.
Extraordinary expenditures are driving segments of the economy and that’s what’s carrying the load. The stay-at-home economy is a lot of technology companies that are rerated as essential utilities — like Microsoft and Google and Amazon. These are phenomenal companies with great balance sheets and business models that cater to what people feel they need to buy.
In contrast, as of year-end, financials and energy comprised only 12.7% of the S&P 500’s market cap — one-third less than their index weight just two years ago and nearly half of their index weighting five years ago.
Are you worried about bank failures?
I’m worried about bank earnings, not about the banking system.
What are the main risks investors are facing?
If we can extensively rollout an effective vaccine that can put a lid on the virus, we may see support for the mega-cap, stay-at-home economy stocks start to peel off. I don’t think you would want to be in those stocks when such a sell-off hits. At the same time, likely beneficiaries of this scenario would be banks, airlines, cruise lines, hotels, and dining establishments.
Despite rotation that has occurred into these value stocks during the fourth quarter, they are still relatively cheap because they still lack near-term earnings visibility.
Bank shares, for example, are being punished because we’re in a zero-rate environment with no yield curve from which they can profit. But I expect big banks will survive because they have a ton of regulatory capital. And once the vaccine proves itself, banks will be a great place to be. The shadow banking industry, however, may not be so fortunate.
With bank profitability hinging on the slope of the yield curve, what has happened to the yield curve throughout 2020?
The 2- and 5-year Treasury spread has remained pretty much flat throughout the year, hovering around 15 basis points. The 2- and 10-year spread peaked around 60 bps when the pandemic struck. By August it fell toward 40 bps. But now in early January, it has curved above 90 bps. But keep in mind the normal spread is 150 to 200bp.
Even if the vaccine begins to normalize the economy, can we really expect the Fed to bump up rates sufficiently to drive rate spreads and bank profitability?
The Fed is not going to allow overnight interest rates to go up dramatically. But if we start on a real recovery, the bond market, on the medium and longer end of the yield curve, may start pushing interest rates higher, mindful that inflation would likely accompany recovery, especially with so much liquidity sloshing around the economy. That steepening of the yield curve is all the banks would need to become more profitable.
Do you specifically advise investors as to what to do?
Yes, every day in my newsletter. I talk about the credit market, the government bond market, equity markets, specific countries, and currencies. I don’t tell you about specific investment plays, but I will discuss industry, sector, and macro plays.
How have your recommendations changed over 2020?
During the early period of the crisis, I wasn’t happy about most individual sectors because I was seeing a number of companies with cross-sector characteristics. The best example is Amazon: is it a retailer, a technology company, a delivery company? Clearly it’s a hybrid. So in response to the blurring of lines between many sectors, we created our own indices that are responding to the crisis: Stay-At-Home Equity Index, Recovery Index, Reopening Index, Vaccine-Hope Index, and Payment Stress Index.
How have your own indices performed over 2020 and are they still all relevant as investments?
Using a pro forma approach where we started performance on Jan. 1, 2020 the Stay-At-Home Equity Index rose +39% for the year, Recovery Index gained +23%, Reopening Index declined -15%, Vaccine-Hope Index increased +18%, and Payment Stress Index fell -8%.
What were your other recommendations?
Through August, I was recommending 30-year Treasury bonds, which had risen 25% during the first eight months of the year. Since then, as long-rates have risen, that gain was cut back to 18% by year’s end.
I’m still bullish about long-dated Treasuries as portfolio insurance that help stabilize overall performance. Keep in mind, over any rolling five-year period, Treasuries have never lost money. For equities, over the same time cycle, stocks have been down 12% of the time.
I’ve also been recommending gold and gold mining stocks. For the entire year, the former rose 22% and the latter 26%.
I’ve also been advocating e-commerce, cloud services, computers and accessories, and delivery services as great holds during the pandemic. For the full year, these industries were up 68%, 42%, 74%, and 47%, respectively.
I’ve also been promoting tech stocks. The problem I see with the group of these hot FAANG stocks is that their valuations are in nose-bleed territory.
Analysts promoting these stocks are treating them as long duration plays. So as interest rates go down and you discount earnings stream to the present, their valuations get inflated, notwithstanding the fact that we’ve had a huge plunge in GDP.
I was bullish on value stocks during the summer. Many have since rallied back to their pre-pandemic levels. They still are suffering from low earnings visibility as the pandemic keeps a shroud over recovery. I don’t think you will get penalized rotating into value stocks at this point. But there’s not as much clear upside in them as there was in mid-summer.
Are value stocks getting support from those that pay healthy dividends?
Not really. I found it very interesting that Warren Buffett sold his banks and went into gold. I believe this was a bet that interest rates were going to stay low, making it harder for banks to make money. Low rates are also a boost for gold, whose historical performance has been inversely correlated to interest rates.
Also keep in mind gold mining companies like Barrick are paying 1.6%. This is more than what you can get from 10-Year Treasuries. Mining companies are increasingly being run by businessmen, not geologists, and they are paying dividends. Further, such gold stocks have the appeal of being a form of currency, which governments can’t manipulate like their do their own currencies.
If gold is inversely correlated to interest rates, and we’ve been in a low-rate environment since the Great Recession, why didn’t gold take off in earnest until 2019 when stocks soared? Fear is typically another driver of gold prices, which made the advance notable.
Remember, the bull market in gold actually started six years ago. Meanwhile, real interest rates have been negative for a while, a likely trigger of inflation and likely higher gold prices. If inflation starts to rise with recovery and the Fed keeps a lid on nominal rates, that means real rates will turn more negative. This makes gold an even more attractive investment as a stable store of independent value, especially with gold production typically running no more than 1% a year. In stark contrast, the world is printing money like there’s no tomorrow.
Thank you, David.
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