Opinion d’un des rares connaisseurs occidentaux sur ce qui se passe en Chine. Important.

TRADUCTION BB

Vous remarquerez que l’auteur utilise la même grille d’analyse que la mienne et que ceci permet de voir ou d’entrevoir en quoi la situation en Chine est un condensé de la situation dans les pays développés, mais bien sur, comme je le répète souvent, en caricature, en hard alors que chez nous c’est en soft. Mais hard ou soft on n’échappe pas aux Nécessités, « un plus un font et feront toujours deux ». On n’échappe pas aux contradictions. Ce qui ne peut durer ne durera pas.

Les décideurs politiques à Pékin sont dans une position difficile sur ce qu’il faut faire à propos d’Evergrande, le promoteur immobilier chinois dont le lent effondrement a troublé les marchés. 

Evergrande est le promoteur immobilier le plus endetté au monde. 

Ses engagements au bilan s’élèvent à près de 2% du PIB annuel de la Chine, et ses obligations hors bilan totalisent jusqu’à 1% supplémentaires.

Cela ne poserait pas de problème si les promoteurs immobiliers chinois, les entreprises publiques, les gouvernements locaux et même les ménages ordinaires n’avaient pas tous des niveaux d’endettement excessivement élevés. Mais parce que l’économie chinoise a longtemps été en proie à des problèmes d’endettement et d’aléa moral, la situation sera beaucoup plus difficile à démêler pour les régulateurs.

CROISADE DES RÉGULATEURS CHINOIS CONTRE L’ENDETTEMENT EXCESSIF

Au cours des dernières années, les régulateurs chinois ont travaillé dur, mais sans succès jusqu’à présent , pour réduire la dépendance excessive de l’économie à l’égard de la dette. 

Dans le cadre de cette poussée réglementaire, les régulateurs ont mis en œuvre ce qui est devenu l’année dernière les trois lignes rouges pour les promoteurs immobiliers. Celles-ci consistent en des limites strictes sur le ratio d’endettement d’une entreprise, son ratio d’endettement sur fonds propres et son ratio liquidités/dette à court terme.

Les trois lignes rouges ont presque immédiatement commencé à affecter les opérations des développeurs très endettés. N’étant plus en mesure d’emprunter et, dans de nombreux cas, contraints de rembourser leurs dettes, ils ont dû liquider des actifs, souvent dans des conditions de braderie/liquidation, et ont parfois été contraints de réduire leurs opérations. Les pertes qui en ont résulté n’ont souvent fait qu’aggraver leurs ratios d’endettement déclarés et ont exercé une pression supplémentaire sur eux pour qu’ils réduisent leurs dépenses. 

Bien qu’Evergrande soit le plus visible de ces grands promoteurs immobiliers et souffre peut-être d’une plus grande détresse financière que tout autre, l’impact des trois lignes rouges sur les promoteurs immobiliers chinois ne s’est pas limité à Evergrande.

Il est facile de comprendre pourquoi les décideurs se sont tant inquiétés de la dette immobilière et de la dette en général. 

Le ratio dette publique/PIB de la Chine a grimpé de près de 45 points de pourcentage au cours des cinq dernières années, ce qui en fait l’un des ratios d’endettement les plus élevés de tous les pays en développement . 

Le secteur immobilier est connu pour sa dépendance à l’endettement. 

Cette dépendance s’est exprimée non seulement par des emprunts auprès des banques et des marchés obligataires, mais de diverses autres manières. Les promoteurs immobiliers ont régulièrement pré-vendu des appartements à des acheteurs plusieurs mois, voire des années à l’avance, et pour cela ils ont reçu le prix total ou au moins un acompte substantiel. Ils se sont faits préfinancer. Ils ont payé les entrepreneurs et les fournisseurs avec du papier commercial et des créances au lieu de payer avec de l’argent comptant. Leurs branches de financement vendaient même des produits de crédit connus sous le nom de produits de gestion de patrimoine à des investisseurs de détail – principalement, semble-t-il, aux employés des sociétés emprunteuses, de leurs banques et de leurs fournisseurs.

Note BB: ceci rappelle le souvenir de pratiques comparables en Occident ; et même en France, il en existe encore… en ce moment.

Tous ces emprunts ont permis au secteur immobilier de devenir l’un des principaux moteurs de l’activité économique de l’économie chinoise, représentant jusqu’à 25 % du PIB du pays (beaucoup plus élevé que ce qui est typique dans d’autres pays). 

Cette frénésie d’emprunt a également contribué à alimenter une importante bulle immobilière dans un pays où les prix des logements sont des multiples, par rapport au revenu des ménages, de ceux des États-Unis ou dans d’autres grandes économies. 

La bulle immobilière a entraîné la vacance de nombreux logements et de nombreux appartements sont vides.  Entre un cinquième et un quart du parc immobilier total, en particulier dans les villes les plus prisées, appartiennent à des acheteurs spéculatifs qui n’ont aucune envie d’ emménager ou de louer. Un logement vide ne crée aucune valeur économique, pire il entraîne un coût économique important.

En réprimant l’effet de levier parmi les promoteurs immobiliers, Pékin espérait accomplir au moins deux choses. 

Premièrement, cette mesure visait directement à faire face à l’augmentation de la dette dans l’un des secteurs les plus endettés de l’économie chinoise. 

Deuxièmement, l’espoir était que cela aiderait à stabiliser le marché du logement en limitant ce que les régulateurs pensaient être l’une des sources de la frénésie spéculative: la concurrence -alimentée par la dette- entre les promoteurs pour « ramasser » autant de terrains que possible.

Emprunter pour de grandes entreprises chinoises comme Evergrande n’avait jamais été un problème dans le passé. Il était largement admis qu’ils ne seraient jamais autorisés à manquer à leurs obligations. Les gouvernements locaux et les régulateurs étaient censés toujours intervenir à la dernière minute pour restructurer les passifs et recapitaliser l’emprunteur si nécessaire. En conséquence, il y avait très peu de différenciation du crédit sur les marchés du crédit. 

Les banques, les compagnies d’assurance et les fonds obligataires se sont rués les uns sur les autres pour prêter à de grands emprunteurs d’importance systémique. 

L’aléa moral, en d’autres termes, a soutenu l’ensemble du marché du crédit.

C’est pourquoi les régulateurs chinois ont décidé d’avoir une confrontation avec les créanciers sur Evergrande. 

En convainquant les prêteurs qu’ils ne soutiendront plus les grands emprunteurs chinois, ils tentent de transformer le système financier du pays en rendant les prêteurs chinois plus réticents à financer des projets d’investissement non productifs. 

Ces projets génèrent ce que le dirigeant chinois Xi Jinping, dans un récent essai important pour Qiushi (le principal journal théorique officiel du Parti communiste chinois) a décrié comme une « croissance fictive », contrairement à la « croissance réelle » qu’il appelait.

NOTE BB : cette notion de « fictif », opposé à l’économiquement réel et productif est un d e mes concepts de base, je prétends que le capital fictif qui croit de façon exponentielle à cause de la politique de crédit, est l’une des causes des contradictions de notre système et que ce sera lui qui par sa fragilité provoquera la future grande crsise de devalorisation. Le fictif est un poids mort.

LES RÉGULATEURS PEUVENT-ILS TOURNER LE DOS À EVERGRANDE ?

Les régulateurs ont raison de s’inquiéter du rôle important que joue l’aléa moral dans la production d’un effet de levier global au sein de l’économie chinoise, mais ce n’est pas un problème facile à résoudre. 

S’ils interviennent pour soutenir les créanciers, ils vont renforcer l’aléa moral et perdre en crédibilité. 

S’ils ne le font pas et obligent effectivement l’emprunteur et ses créanciers à régler leurs différends en utilisant uniquement les ressources internes d’Evergrande, les régulateurs seront confrontés à plusieurs problèmes ultérieurs importants. Il s’agit notamment de la perturbation des marchés du crédit , des difficultés financières généralisées dans le système etenfin du rôle de la dette dans le soutien de la croissance du PIB nominal de la Chine.

CONTAGION SUR LES MARCHÉS DU CRÉDIT

Le premier risque et le plus évident est celui de la contagion sur les marchés du crédit. Toute élimination crédible de l’aléa moral doit transformer les marchés du crédit chinois et la manière dont ils répartissent le risque. Bien que ce soit presque certainement une bonne chose à long terme, il est tout aussi certain que ce sera un processus perturbateur financier à court terme.

En effet, pendant trois décennies, les prêteurs chinois ont accordé des prêts en partant du principe que les gros emprunteurs seraient renfloués. En conséquence, les portefeuilles de prêts et d’obligations ont été construits autour de perceptions et de pressions politiques plutôt qu’autour du risque de crédit et des besoins de portefeuille des créanciers, et il y a eu très peu de discrimination dans la tarification du crédit. Effacer l’hypothèse d’aléa moral reviendrait à anéantir les fondements structurels des marchés du crédit du pays. En d’autres termes, les marchés financiers devraient subir une importante revalorisation du crédit et une réallocation correspondante des portefeuilles de risque de crédit.

NOTE BB: nos systèmes ont connu la même évolution avec la disparition des primes de risque partout, dans tous les domaines . le risque n’est plus tarifé, on compte sur le Centre. j’explique ceci régulièrement.

Le problème est qu’il y a une circularité vicieuse à ce processus. Les banquiers ne sauront pas comment restructurer les portefeuilles de crédit tant qu’ils n’auront pas compris à quoi ressemblera le marché restructuré. Mais le savoir nécessiterait des réponses à des questions telles que : qui pourra encore accéder au crédit ? Combien et sous quelle forme ? A quels prix, et quelles garanties, le cas échéant, restera-t-il ?

Mais, bien sûr, ils ne peuvent savoir à quoi ressemblera le marché restructuré qu’après avoir restructuré collectivement leurs portefeuilles de crédit. Entre autres choses, cela signifie que les prêteurs individuels devraient rationnellement attendre que tous les autres prêteurs restructurent leurs portefeuilles avant de le faire eux-mêmes.

Pourtant, si tous les prêteurs se comportent de manière rationnelle, la conséquence pourrait être le type de contagion financière avec laquelle les investisseurs mondiaux sont devenus trop familiers ces dernières années. Les prêteurs essaieraient de liquider une partie substantielle de leurs portefeuilles de crédit, ou à tout le moins refuseraient d’accorder un nouveau crédit, jusqu’à ce qu’ils sachent clairement comment le marché finira par s’apaiser. Leur réticence même, cependant, créerait des distorsions dans le processus de compensation et assurerait des niveaux de perturbation financière et de contagion qui pourraient facilement se propager même aux emprunteurs en bonne santé apparente . 

Un article paru lundi dans le South China Morning Post cite un analyste de crédit qui s’inquiète, à juste titre, que « pour les entreprises dont le montant de la dette arrive à échéance, quelques mois de tarissement des liquidités pourraient être dévastateurs ».

DÉTRESSE FINANCIÈRE À L’ÉCHELLE DE L’ÉCONOMIE

Cela conduit directement au deuxième problème, beaucoup moins discuté mais peut-être beaucoup plus important : le risque de détresse financière peut se propager dans toute l’économie. 

En finance, la détresse financière indirecte fait référence à des changements défavorables dans le comportement des parties prenantes qui réagissent à un risque croissant d’insolvabilité, ce comportement augmentant à son tour la probabilité d’insolvabilité. 

Le comportement de détresse financière est un processus hautement procyclique au cours duquel une détérioration progressive des conditions de crédit commence soudainement à s’accélérer, de sorte qu’une baisse linéaire de la disponibilité du crédit devient non linéaire. C’est pourquoi, comme Hemingway l’a dit un jour dans The Sun Also Rises , la faillite se produit généralement « Graduellement, puis soudainement ».

NOTE BB: c’est ma fameuse falaise de Sénèque

L’économie chinoise voit déjà ce processus se mettre en branle . 

Les promoteurs immobiliers affirment depuis longtemps que le succès de leur entreprise repose sur les trois axes : chiffre d’affaires élevé, marge brute élevée et effet de levier élevé. Mais toutes ces « voilures » proverbiales s’effondrent alors que les effets de la crise d’Evergrande se propagent dans toute l’économie. Les acheteurs potentiels, par exemple, effrayés par ce qu’ils lisent dans les nouvelles, hésitent à cloturer leurs achats de maisons, ce qui entraîne une baisse déjà marquée des ventes de maisons. De plus, ils sont susceptibles de refuser de pré-acheter des appartements inachevés ou de déposer des acomptes, sauf avec des remises importantes, réduisant ainsi les liquidités et augmentant les coûts de financement pour les promoteurs.

Dans le même temps, les agents commerciaux et autres employés sont susceptibles d’être très distraits pendant les heures de travail, s’inquiétant de leurs perspectives d’emploi et, dans certains cas, de la perte de leurs économies en produits de gestion de patrimoine. De telles circonstances peuvent entraîner une forte baisse de la productivité du travail. 

De plus, les entrepreneurs ont suspendu les travaux de construction jusqu’à ce que leurs perspectives de paiement soient assurées, tandis que les fournisseurs, de la même manière, sont moins disposés à accepter le papier commercial en guise de paiement pour leurs livraisons. 

Le résultat, comme Evergrande l’a déjà annoncé, est que les projets de construction prennent rapidement du retard.

Les conséquences sont des revenus réduits, des dépenses opérationnelles et d’intérêts plus élevées et des coûts de friction accrus, cette combinaison transforme les bénéfices nets en pertes nettes. Ces vents contraires rendent encore plus difficiles les perspectives de remboursement, renforçant ainsi le cycle.

L’aspect le plus inquiétant du comportement de détresse financière est qu’une fois déclenchée, il semble souvent devenir rapidement incontrôlable. Avant que cela ne se produise, un agent extérieur crédible doit intervenir pour garantir la poursuite des opérations de l’entreprise et sa capacité à assurer le service de ses dettes. Parce que ce comportement de détresse financière affecte non seulement Evergrande mais l’ensemble du secteur immobilier chinois, s’il n’est pas rapidement stoppé, il pourrait même conduire à l’insolvabilité des promoteurs immobiliers aux bilans solides et relativement liquides.

LE RÔLE DE LA DETTE DANS LA CROISSANCE DU PIB CHINOIS, RENONCER A LA CROISSANCE FICTIVE

Le troisième problème lié à la faillite d’Evergrande et au refus de soutenir les créanciers est le problème le plus fondamental de tous. 

Comme je l’ai expliqué précédemment, (y compris ici et ici ), la capacité de la Chine à atteindre les objectifs de croissance du PIB politiquement déterminés nécessite un aléa moral, et les régulateurs financiers du pays ne peuvent pas éliminer l’aléa moral tant que Pékin n’a pas abandonné l’objectif de croissance et permet à la croissance de tomber à n’importe quel taux sous-jacent que l’économie peut supporter.

En effet, ce que Xi a qualifié dans son essai sur Qiushi de « croissance réelle » (par opposition à ce qu’il a appelé « croissance fictive ») ne peut pas générer suffisamment d’activité économique pour permettre à la Chine d’atteindre ses objectifs de croissance du PIB. 

Cette croissance de haute qualité (pour reprendre la terminologie habituelle de Pékin) se compose principalement de la consommation (stimulée par l’augmentation des revenus des ménages plutôt que par l’augmentation de l’endettement des ménages), les exportations et les investissements des entreprises. Selon mes estimations, la croissance de haute qualité a probablement représenté à peine la moitié du taux de croissance du PIB de la Chine ces dernières années.

Mais pour que la Chine atteigne les taux de croissance du PIB requis, elle a besoin d’une autre source d’activité économique, que j’appellerai croissance résiduelle. Cette croissance, pour l’essentiel, a consisté principalement en un mauvais; mal- investissement dans le secteur immobilier avec des gouvernements locaux construisant des quantités excessives d’infrastructures. 

Chaque fois que la croissance de haute qualité diminue, comme elle l’a fait l’année dernière lorsque le taux de croissance de la Chine était en fait négatif, Pékin accélère la croissance résiduelle pour compenser cette baisse, mais chaque fois que le rythme de la croissance de haute qualité reprend, les dirigeants chinois mettent rapidement à la baisse pression sur la croissance résiduelle, comme il semble le faire cette année.

Le fait que Pékin essaie régulièrement de limiter la croissance résiduelle au montant minimum nécessaire pour atteindre l’objectif de croissance du PIB suggère que la Chine accorde peu d’importance à ce type de croissance. Plus important encore, l’historique de la dette de la Chine fournit une raison concrète de reconnaître qu’une grande partie des investissements récents ont été des mal-investissements.

La dette chinoise a fortement augmenté pendant plus de trois décennies, mais jusqu’au milieu des années 2000, elle n’a guère retenu l’attention. En effet, l’essentiel de l’augmentation de la dette a servi à financer des investissements productifs, de sorte que le PIB de la Chine a augmenté au moins aussi vite que la dette. C’est presque la définition d’une utilisation productive de la dette : l’augmentation résultante de la capacité de service de la dette de l’économie (dont le PIB peut être un indicateur) dépasse l’augmentation résultante des coûts du service de la dette.

Mais cela a changé vers le milieu des années 2000, lorsque la dette a commencé à augmenter plus rapidement que le PIB. Étant donné que la majeure partie de la dette chinoise a continué à financer l’investissement, le fait que pendant de nombreuses années les coûts du service de la dette se soient accélérés alors même que la capacité de service de la dette diminuait était une preuve évidente d’un mauvais investissement systématique, finalement à grande échelle. 

Tant que Pékin fixe des objectifs de croissance du PIB qui dépassent le taux de croissance de haute qualité du pays, la Chine n’a d’autre choix que de s’appuyer sur une croissance résiduelle pour atteindre son objectif ; et tant qu’elle repose sur une croissance résiduelle, la dette doit augmenter plus rapidement que la capacité globale de service de la dette de l’économie.

Mais cet arrangement exige également que les créanciers soient disposés à financer des projets qui ne sont pas en mesure de rembourser la dette avec des revenus plus élevés – ou, pour le dire différemment, il nécessite que les créanciers prêtent sur la base d’une garantie implicite que le gouvernement un jour compensera le trou. Ceci, bien sûr, n’est qu’un autre nom pour l’aléa moral. C’est pourquoi les régulateurs chinois ne peuvent pas vraiment éliminer l’aléa moral et les prêts non productifs du système financier chinois jusqu’à ce que Pékin renonce à viser la croissance du PIB, et il n’y a jusqu’à présent aucune preuve que les dirigeants chinois soient disposés à le faire.

PÉKIN DOIT FAIRE D’IMPORTANTS COMPROMIS POLITIQUES

Chacun de ces trois problèmes est différent et crée un ensemble distinct de problèmes que les régulateurs chinois doivent résoudre.

RÉSOUDRE LE PROBLÈME DE LA CONTAGION

Le problème de la contagion sur les marchés du crédit est simple et les régulateurs chinois sont en position de force pour le contrôler. 

Parce que le système financier chinois est en grande partie fermé (ce qui signifie que la présence de créanciers étrangers et indépendants est très limitée) et parce que les régulateurs sont puissants et crédibles, ils peuvent intervenir rapidement et forcer une restructuration du passif pour éviter que la contagion d’Evergrande ne provoque un effondrement général des marchés financiers.

Si les promoteurs immobiliers et autres gros emprunteurs qu’ils jugent viables commencent à rencontrer des problèmes de liquidité, les régulateurs peuvent facilement faire pression sur les banques et autres créanciers institutionnels pour qu’ils accordent des prêts. Par exemple, les dirigeants d’Evergrande auraient suggéré que les opérations du groupe pourraient être reprises par les gouvernements locaux et les grands promoteurs publics sur une base « région par région », mais ils ont ajouté qu’un sauvetage aussi compliqué serait un « dernier recours ». . « 

RÉSOUDRE LE PROBLÈME DE LA DÉTRESSE FINANCIÈRE

Le problème de la propagation de la détresse financière est un problème beaucoup plus grave et auquel les régulateurs ne semblent pas s’être attendus, du moins pas dans cette mesure. Les achats immobiliers ont chuté très rapidement et les investisseurs particuliers dans les produits de gestion de patrimoine ont déjà organisé des manifestations visibles dans de nombreuses villes. Pendant ce temps, les fournisseurs et les entrepreneurs sont sous le choc des pertes potentielles, et comme beaucoup d’entre eux ont été payés sous forme d’ immobilier, ils sont susceptibles d’essayer de vendre ces actifs le plus rapidement possible pour satisfaire leurs propres besoins de liquidités. Cela ne peut que perturber davantage le marché immobilier. De plus, les 200 000 employés d’Evergrande, sans parler des centaines de milliers d’employés d’autres promoteurs immobiliers et des entreprises concernées en amont et en aval, commencent probablement à se sentir assez lésés.

Avant que la détresse financière ne se propage davantage dans l’économie, les régulateurs doivent y remédier le plus rapidement possible en traçant des lignes très claires sur ce qui sera et ce qui ne sera pas sauvé afin de supprimer l’incertitude qu’Evergrande a créée dans l’économie.

RÉSOUDRE LE PROBLÈME DE LA CROISSANCE DU PIB ALIMENTÉE PAR LA DETTE

Le troisième problème est presque impossible à résoudre. Cette année, alors qu’une croissance de qualité peut générer au moins 5 à 6 points de pourcentage de croissance du PIB (principalement en raison d’une inversion partielle de la contraction de la consommation de l’année dernière), les régulateurs sembleront avoir atteint leurs objectifs de stabilisation de la dette . La  croissance du PIB cette année sera probablement de 7 % avec une très faible augmentation du ratio dette/PIB du pays. Mais à partir de l’année prochaine, les régulateurs seront à nouveau confrontés à l’impossible contradiction entre une croissance rapide du PIB et une dette stable. 

Le fait est que tant que Pékin n’aura pas appris à accepter des taux de croissance du PIB beaucoup plus faibles, mais plus sains, il ne sera pas en mesure de stabiliser la croissance de la dette.

CONCLUSION

Alors, quelle est la prochaine étape pour les régulateurs chinois alors qu’ils évaluent la catastrophe d’Evergrande ? C’est un problème tellement compliqué, avec des objectifs politiquement contradictoires, qu’il est très difficile de prédire comment Pékin réagira. 

Il est clair, cependant, que les régulateurs doivent agir rapidement pour contenir la propagation des coûts de détresse financière. Ma meilleure hypothèse est que dans les prochains jours ou semaines, peut-être aussi tard que la fête nationale de la première semaine d’octobre, ils prendront des mesures concrètes et feront des annonces visant à atténuer la propagation des coûts de la détresse financière. 

Cela impliquera ce que Zhou Xin, du South China Morning Post , décrit comme un autre « cocktail d’astuces éprouvées: refinancement de la dette, décote sur les actifs et paiements d’urgence aux plus vulnérables ».

La plupart des analystes s’attendent, à juste titre à mon avis, à une hiérarchie des créanciers, les plus protégés étant les investisseurs particuliers, même si le renflouement des investisseurs en produits de gestion de fortune ne fera que renforcer l’idée que les risques de les produits de gestion sont inexistants. 

Les fournisseurs et entrepreneurs locaux sont probablement les prochains à bénéficier d’une protection, car ils n’ont pas volontairement choisi d’être les créanciers d’Evergrande, et toute perte qu’ils pourraient subir pourrait dans certains cas menacer de les faire tomber.

Étant donné que les banques locales devraient continuer à financer la croissance, elles seront probablement les suivantes sur la liste , suivies par les autres créanciers chinois, les créanciers en devises étrangères fermant probablement la marche. 

On peut s’attendre à une recrudescence des poursuites judiciaires, car ces créanciers étrangers prétendent qu’une discrimination injuste est à prévoir. Une chasse à ceux qui seront tenus responsables de formes particulièrement flagrantes de pertes financières pourrait également être en vue.

Michael Pettis: j’écris une newsletter mensuelle qui se concentre particulièrement sur les déséquilibres mondiaux et l’économie chinoise. Ceux qui souhaitent s’abonner à la newsletter doivent m’écrire à chinfinpettis@yahoo.com, en indiquant leurs affiliations. Mon pseudo Twitter est @michaelxpettis.

Via Carnegie

Une réflexion sur “Opinion d’un des rares connaisseurs occidentaux sur ce qui se passe en Chine. Important.

  1. Un article remarquable !

    j’ai eu l’impression de lire du Bruno Bertez de bout en bout :
    clair, argumenté et cohérent ; le minimum si on veut comprendre et apprendre.

    Un stress test grandeur nature et en temps réel pour les Chinois,
    je parie qu’ils vont le réussir.

    J’émet l’hypothèse que la Chine est entrée, visiblement depuis quelques semaines,
    dans l’étape de dégonfler plusieurs bulles en même temps
    en causant le minimum de dégâts collatéraux, et ce en vue
    d’un prochain effondrement financier mondial.

    Merci monsieur Bertez pour la traduction et pour tout le reste.

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