Didactique. La richesse papier n’est pas de la richesse mais une promesse de richesse, et si vous la payez trop cher, vous perdez

Je reviens sur cette question des valorisations boursières, c’est le B.A.BA du métier d’investisseur mais quasi personne ne le connait.

Traduction libre d’un extrait de JP Hussman.

Parmi les illusions encouragées par les bulles spéculative, il y a l’idée que la richesse est « incarnée » dans les prix des titres – que des prix plus élevés représentent intrinsèquement une plus grande « richesse ». 

Je ne cesse de répéter que c’est faux.

Le prix des titres n’est pas une richesse c’est une promesse de richesse; les prix sont des promesses sur la richesse future, ils ne sont pas la richesse. Ce que l’on négocie en bourse ce sont des promesses , des espoirs. Le fait que les prix montent n’est rien d’autre que le constat que des gens sont disposés à payer plus cher ces richesses-promesses.

Le fait est que chaque titre est, à la base, un droit à un flux futur de trésorerie qui sera remis aux investisseurs au fil du temps. La richesse réside dans ces flux de trésorerie que l’on va encaisser à l’avenir.. 

Oui, tout individu peut obtenir le prix du marché d’un titre en le vendant à quelqu’un d’autre, mais l’acheteur, et finalement toute la chaîne de personnes qui détiennent le titre jusqu’à ce qu’il soit retiré de la circulation – n’ont en fin de compte qu’un droit sur une seule chose : le flux de monnaie que la valeur mobilière fournira au fil du temps. C’est là que se trouve la richesse. 

Toute transaction est simplement un transfert de la richesse future entre un acheteur et un vendeur. 

Aux valorisations extrêmes, ce transfert favorise généralement le vendeur. À des niveaux d’évaluations déprimées, ce transfert favorise généralement l’acheteur.

Lorsque les prix des titres deviennent extrêmes par rapport à leurs fondamentaux sous-jacents – les revenus, le PIB ou d’autres bestioles économiques qui génèrent des flux de trésorerie – il n’y a qu’un seul moyen de ramener le rapport prix/fondamentaux à son juste niveau , c’est que les prix augmentent. à un rythme plus lent que les fondamentaux.

En général, cela implique une longue période de retour sur investissement terne ou négatif.

Qu’en est-il de la croissance rapide des fondamentaux ? 

Eh bien, au cours des deux dernières décennies, les revenus des sociétés du S&P 500 et le PIB nominal américain n’ont augmenté que de 4 % par an. À moins que les marges bénéficiaires n’augmentent indéfiniment par rapport à des sommets déjà records, c’est la base de la croissance nominale. 

Il y a deux façons de bonifier cela :

une croissance réelle plus élevée ou

une inflation plus élevée. 

Étant donné que la croissance structurelle réelle du PIB américain (la somme de la croissance démographique de la population active et de la productivité tendancielle) a progressivement diminué au cours des trois dernières décennies pour atteindre seulement environ 1,6 % par an, il est peu probable que les choses changent et que la croissance du PIB réel contribue de manière significative au réalignement. 

Il est certainement possible que l’inflation puisse faire monter les fondamentaux nominaux mais l’histoire montre que la croissance induite par l’inflation a tendance à profiter aux rendements nominaux des marchés boursiers seulement après que les évaluations aient été fortement réduites, voire écrasées . Les cours chutent avant de profiter de l’accélération de l’inflation.

À l’heure actuelle, l’indice des prix à la consommation, le CPI devrait à peu près tripler avant que le « bénéfice » de l’inflation ne compense le poids des valorisations extrêmes.

Pour le S&P 500, nous nous attendons à une longue période de rendements négatifs, à la fois réels et nominaux, mais avec une volatilité plus que suffisante pour offrir des opportunités régulières pour un investisseur qui a une discipline d’investissement axée sur la valeur fondamentale et sur un cycle long complet. 

Ce qui rend ce cycle « différent » des cycles précédents n’est pas que les valorisations n’ont pas d’importance (elles l’ont et elles l’auront ), mais que la spéculation induite par la Fed n’a pas de limite car elle est sans cesse relancée par les initiatives monétaires à répétition. 

Les perceptions actuelles des investisseurs au sujet de leur propre « richesse » sont en décalage – dans une proportion historique – avec les fondamentaux économiques disponibles pour étayer les affirmations.

Ce que les investisseurs considèrent comme de la « richesse » n’est en fait que le prix actuel de leur future richesse. 

Pour les investisseurs à long terme, la richesse réside dans les flux de trésorerie, et ces flux de trésorerie sont au dénominateur.

Lorsque vous divisez la capitalisation boursière du passif de la société (la valeur marchande des actions ou de la dette) par la production ou valeur ajoutée qui génère les flux de trésorerie (PIB ou valeur ajoutée brute des entreprises), vous obtenez une image utile de la mesure dans laquelle les investisseurs sont susceptibles de bénéficier de rendements à long terme exceptionnels ou lamentables. Vous obtenez une mesure, un critère de valorisation.

En effet, comme je l’ai souvent détaillé, les mesures de valorisation basées sur ces comparaisons sont également celles qui sont les mieux corrélées avec les rendements réels du marché ultérieurs.

À l’heure actuelle, cette image n’a jamais été aussi extrême. Le graphique ci-dessous montre la somme de la capitalisation boursière et de la dette des entreprises non financières américaines, divisée par la valeur ajoutée brute (essentiellement les revenus) de ces entreprises.

Valeur des capitaux propres non financiers et de la dette divisée par la valeur ajoutée brute des entreprises

Le graphique ci-dessous montre le ratio de la dette publique américaine au PIB nominal américain.

Valeur des capitaux propres non financiers et de la dette divisée par la valeur ajoutée brute des entreprises

La situation actuelle est problématique car la valeur des promesses, des « claims » est très décalée par rapport aux sources des flux de trésorerie/cash flows. Les perceptions actuelles des investisseurs au sujet de leur propre « richesse » sont en décalage – dans une mesure historique – avec les fondamentaux économiques disponibles pour étayer les affirmations.

Si l’on est en fait un investisseur et pas simplement un spéculateur, il est essentiel de se demander « Combien suis-je en train de payer ces flux de trésorerie que je peux espérer obtenir ? » 

Encore une fois, un titre n’est rien de plus qu’une créance, un droit de percevoir un flux de trésorerie sur le très long terme. Un droit que les investisseurs peuvent s’attendre à recevoir au fil du temps. 

Plus le prix qu’un investisseur paie pour ces flux de trésorerie est élevé, plus le rendement à long terme auquel il peut s’attendre est faible. 

C’est juste de l’arithmétique. 

Au cours de l’histoire, des valorisations extrêmement élevées ont été associées à de faibles rendements ultérieurs du marché. 

Des valorisations déprimées ont été associées à de solides rendements ultérieurs du marché. 

Les valorisations ordinaires ont été associées à des rendements boursiers ordinaires d’environ 10 % par an en moyenne. 

Les niveaux de valorisation actuels, selon nos mesures les plus fiables, se situent à environ 3,4 fois les normes historiques ordinaires.

Une réflexion sur “Didactique. La richesse papier n’est pas de la richesse mais une promesse de richesse, et si vous la payez trop cher, vous perdez

  1. Une explication partielle de ces valorisations extrêmes provient des rachats d’actions. Je n’ai jamais très bien compris pourquoi les rachats d’actions propulsaient systématiquement les cours. Un rachat d’actions efface une partie du capital et augmente mécaniquement le bénéfice par action mais il efface parallèlement de la trésorerie ou augmente l’endettement de sorte qu’à la manière d’un versement de dividende, il ne devrait pas avoir d’effet sur la valorisation (sauf si le rachat se fait sous l’actif net comptable ce qui est loin d’être le cas dans les marchés actuels). Ce phénomène pavlovien qui consiste donc le plus souvent à saluer des opérations destructrices de valeurs est symptomatique et montre que les marchés ne sont plus des outils de valorisation efficient et ne jouent donc plus leur rôle.

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