Un entretien approfondi avec Jim Bianco. Le cadre stratégique.

Pour la première fois depuis le début de la pandémie, la Fed va réduire son programme de stimulation . 

Jim Bianco, fondateur de Bianco Research, explique ce que signifie le Tapering pour les investisseurs, pourquoi la Fed est susceptible de sous-estimer l’inflation et pourquoi il s’attend à ce que le système financier subisse une révolution technologique.

Le compte à rebours est lancé. Lors de sa prochaine réunion du 3 novembre, la Réserve fédérale donnera très probablement son feu vert à la réduction de ses achats d’actifs. Ce sera la première fois depuis le début de la pandémie que la banque centrale la plus puissante du monde tentera de réduire son programme de relance gargantuesque.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs? «La Fed fait preuve de beaucoup plus de flexibilité, et le marché attend d’elle cette flexibilité», déclare Jim Bianco. Par conséquent, le fondateur et stratège en chef de Bianco Research, basé à Chicago, ne s’attend pas à un resserrement automatique, pré-defini de la politique monétaire, comme ce fut le cas lors du dernier cycle, qui a ce qui avait entraîné de graves secousses fin 2018.

Néanmoins, Bianco voit des risques considérables. 

La raison principale est que les taux d’inflation resteront élevés l’année prochaine. Ainsi, la Fed pourrait être contrainte de resserrer ses taux d’intérêt beaucoup plus tôt que prévu.

Dans cet entretien approfondi avec The Market/NZZ, -qui a été édité et condensé pour plus de clarté-, l’influent stratège de marché évoque la lutte à Washington pour un nouveau plan de relance et les conséquences du ralentissement économique en Chine. Il explique également pourquoi il conseille d’investir dans des valeurs de croissance dans un environnement inflationniste et pourquoi les innovations fintech et blockchain pourraient déclencher une nouvelle révolution similaire à l’émergence d’Internet au début des années 90.

La bourse s’est rapidement remise de sa consolidation récente . Aux États-Unis, le S&P 500 a clôturé jeudi à un nouveau record. Comment évaluez-vous les perspectives des investisseurs ?

En règle générale, vous avez deux corrections de 5 % par an. Nous en avons eu une en mars, et nous venons d’en avoir une autre maintenant. Jusqu’à présent, même des reculs mineurs ont été un signal pour les opérateurs d’acheter à la baisse. Il semble que cette baisse, ait été de très courte durée. À cet égard, si vous le regardez techniquement, le marché n’a rien fait, de préoccupant.

Cela signifie-t-il que les investisseurs peuvent s’asseoir tranquillement et attendre à d’autres gains ?

Il y a un phénomène plus inquiétant, c’est celui de l’inflation : le débat sur le caractère « transitoire » ou non commence à devenir plus persistant. Comme nous l’avons vu avec les données de l’indice des prix la semaine dernière, le taux d’inflation actuel d’une année sur l’autre est de 5,4 % pour le chiffre global et de 4 % sur le chiffre de base (core). C’est élevé.  Cependant, les composantes plus persistantes de non-réouverture et acycliques continuent d’évoluer à la hausse. Par exemple, les loyers équivalent des propriétaires viennent d’enregistrer leur plus gros gain mensuel depuis juin 2006. Cela conduit à l’idée que l’année prochaine, le taux d’inflation pourrait ne pas descendre et rester trop élevé pour la Fed.

Indice des prix à la consommation

Variation d’une année à l’autre (%)Indice des prix à la consommation (IPC)IPC Moins Alimentation & Énergie1960197019801990200020102020051015Quelle: FRED, themarket.ch

Tout indique que la Réserve fédérale commencera bientôt à réduire ses gigantesques achats d’actifs. Dans quelle mesure le marché boursier digérera-t-il cela?

Ils ont déclaré qu’ils allaient diminuer la stimulation parce que le marché du travail a fait «de nouveaux progrès substantiels». Donc, ils vont probablement réduire les achats d’obligations de 120 milliards de dollars par mois de 15 milliards de dollars par mois. En conséquence, les achats seront nuls d’ici le milieu de l’année 2022. Mais voici le problème : le marché commence à intégrer deux hausses de taux avant la fin de 2022. Pourquoi ? Parce que l’inflation restera probablement inconfortablement élevée et poussera la Fed à relever ses taux au second semestre de l’année prochaine. Compte tenu de tout cela, je ne serai pas surpris d’une préoccupation croissante au sujet de l’inflation et qu’elle ne soit pas aussi transitoire que la Fed le pense.

Deux hausses de taux d’ici fin 2022 semblent plutôt ambitieuses par rapport au dernier cycle au cours duquel la Fed a évolué beaucoup plus lentement.

Oui, c’est ambitieux par rapport à l’histoire. Mais ce qui est différent, c’est qu’ils ont tiré les leçons de l’expérience de 2018. Souvenez-vous, en décembre 2018, la Fed avait déjà décidé de réduire la taille de son bilan. Ils appelaient ça en « pilote automatique » et ils pensaient que cela allait être aussi ennuyeux que « regarder la peinture sécher », mais le marché n’a pas apprécié . Il a paniqué, il a liquidé et vendu jusqu’au jour de Noël en 2018, puis début janvier 2019, Powell est sorti et il a déclaré que la Fed serait «patiente» et «flexible», une décision connue sous le nom de «Powell Pivot».

Bilan de la Réserve fédérale

Bio. $Titres du Trésor américainDes titres adossés à des hypothèquesAutres titres2008200920102011201220132014201520162017201820192020202102000400060008000Quelle: FRED, themarket.ch

Qu’est-ce que cela signifie pour le marché?

Le marché comprend que la Fed est beaucoup plus flexible. En 2014 ou 2016, vous auriez pensé « D’accord, ils ont pris la décision de réduire progressivement ». Ça y est, ils diminuent tous les mois.» Mais cette fois, ils vont commencer à diminuer en novembre, et toutes les six semaines ils vont se poser la question de savoir si s’ils doivent arrêter ou accélérer en fonction des circonstances. Par conséquent, le marché pense que la Fed s’ajustera en cours de route. Mais l’ajustement pourrait être qu’ils doivent accélérer la réduction en raison d’une inflation persistante. Cela pourrait signifier que si l’inflation monte, ils vont directement aller vers des hausses de taux. Là encore, si le marché boursier corrige beaucoup et/ou si l’économie tourne plein sud, la baisse pourrait se terminer en un rien de temps. Cela ressemble donc à un calendrier ambitieux, mais la Fed fait preuve de beaucoup plus de flexibilité, et le marché attend d’elle cette flexibilité.

Les marchés financiers savent-ils encore comment gérer l’inflation ? Les taux d’intérêt n’ont cessé de baisser depuis le début des années 1980, et certains économistes ont déclaré que l’inflation était morte dès le milieu des années 1990.

Si nous voulons obtenir une inflation persistante, cela change la donne. Habituellement, la Fed dispose d’une gamme complète d’outils qu’elle peut appliquer : assouplissement quantitatif, achats d’autres actifs comme les obligations d’entreprise ou tout ce qu’elle doit faire pour faire avancer l’économie. Mais si nous avons une inflation persistante et que les taux commencent à monter, le marché demandera : « Fed, faites quelque chose ! ». Et cela signifie qu’ils n’ont plus à leur disposition les outils pour stimuler l’économie. C’est pourquoi la Fed pourrait se retrouver dans une situation très difficile au second semestre de l’année prochaine avec une inflation persistante et des taux d’intérêt en hausse.

Pourquoi une telle évolution serait-elle problématique pour la Fed ?

Supposons que Jay Powell soit toujours à la barre d’ici là. Que va-t-il faire pour arrêter l’inflation persistante ? La réponse évidente est d’augmenter les taux. Mais le marché boursier n’aimera peut-être pas , alors peut-être qu’il hésitera à augmenter les taux. Mais alors, c’est le marché obligataire qui n’appréciera pas parce lui, il veut que la Fed s’attaque à l’inflation. C’est le problème fondamental de l’inflation persistante.

Le pire des scénarios serait donc probablement la stagflation : une combinaison d’une économie stagnante et d’une inflation élevée.

La stagflation est devenue un mot effrayant à Wall Street, alors laissez-moi vous donner une définition sans émotion : pouvons-nous avoir une inflation supérieure à la moyenne et une croissance inférieure à la moyenne simultanément ? Oui, je pense que cela pourrait arriver. Le terme stagflation a tendance à faire croire à une inflation galopante et à une récession. Je ne suis pas sûr d’aller jusqu’à ces extrêmes à ce stade, mais je peux imaginer une inflation élevée et aussi un ralentissement de la croissance.

Les données indiquent déjà un ralentissement de l’économie. GDPNow, l’indicateur en temps réel de la Fed d’Atlanta, affiche une croissance économique de seulement 0,5% pour le troisième trimestre.

Il est difficile d’ignorer l’énorme réduction des estimations du PIB pour le troisième trimestre. Mais la pandémie a également changé les attitudes d’une manière que la plupart des gens ne comprennent pas, et que Wall Street ne comprend pas vraiment. Selon le dernier rapport JOLTS, 4,2 millions de personnes aux États-Unis, soit 2,9% de la population active, ont quitté leur emploi au mois d’août. Beaucoup d’entre eux ont démissionné parce qu’ils ont eu une meilleure opportunité : un salaire plus élevé, un meilleur profil de carrière ou quelque chose comme ça. Mais beaucoup de gens sont partis. Cela suggère que la main-d’œuvre est dans un meilleur rapport de forces et que les gens veulent des types d’emplois spécifiques. 

Selon un récent sondage Harris, 76% de la main-d’œuvre américaine souhaite un travail hybride où ils peuvent travailler à domicile quelques jours par semaine, voire cinq jours par semaine. Mais Wall Street ne comprend pas cela parce que l’industrie qui fait le plus d’efforts pour ramener tout le monde au bureau cinq jours par semaine, ce sont les services bancaires et financiers. Donc, tous les analystes sont assis dans leur bureau et pensent que tout le monde va être comme eux. Mais ce n’est pas le cas. Des entreprises comme JPMorgan et Goldman Sachs sont les modèles aberrantes.

Et qu’est-ce que cela a à voir avec l’affaiblissement de l’économie?

Le marché du travail a changé. Soit vous devez offrir à vos employés du travail à distance, soit vous devez les payer plus . Bank of America a déjà annoncé que son salaire minimum passerait de 21 $ à 25 $ de l’heure en 2025. Cela signifie que nous avons largement dépassé le débat sur un salaire minimum de 15 $ de l’heure. Amazon laisse également entendre qu’ils pourraient avoir des emplois à partir de 22 $ de l’heure. Donc, si vous voulez que les gens retournent dans un bureau ou dans une usine ou un centre de distribution, vous devez payer cher. Je ne pense pas que les statistiques soient prêtes à mesurer cela. Ils vont pointer vers une faiblesse de l’économie, et c’est pourquoi je ne suis pas surpris par ces chiffres d’emploi décevants par rapport à ce qui est attendu. La pandémie a eu un impact négatif sur la capacité des économistes à fournir des prévisions adéquates .

Pendant ce temps, les enjeux sont élevés à Washington. Le programme de relance prévu pourrait-il insuffler un nouvel élan à l’économie ?

Auparavant, il s’appelait le programme de dépenses de 3 500 milliards de dollars; il se situe maintenant quelque part à 2 000 milliards de dollars, et ils essaient toujours d’en débattre. Il y a aussi un projet de loi sur les infrastructures, et un budget et le plafond de la dette. Chacun d’eux à lui seul est une tâche ardue à passer, mais le Congrès doit les adopter tous les quatre avant le 3 décembre. 

Là encore, les démocrates contrôlent le gouvernement et les deux chambres du Congrès. Pourquoi le président Biden n’avance-t-il pas plus vite avec son programme ?

Le problème est que les chiffres des sondages du président Biden ont considérablement baissé depuis environ deux mois, et ils ne montrent aucun signe d’avoir touché le fond. Si ses sondages restent bas, alors les différentes fractions du Parti démocrate se feront la guerre parce que le Président n’a pas un capital politique suffisant pour dire : « C’est ce que nous allons faire, tout le monde doit vote pour.» Par conséquent, cela va être beaucoup plus difficile que les gens ne le pensent. Bien sûr, en fin de compte, ils doivent adopter un projet de loi pour augmenter le plafond de la dette, mais cela ne veut pas dire que ce ne sera pas compliqué avant d’y arriver. De plus, gardez à l’esprit que si les programmes de dépenses diminuent, cela pourrait constituer en fait être un resserrement en termes de politique économique, car les gens s’attendaient à des dépenses budgétaires, et ils finiront par en recevoir moins.

Comme si la situation n’était pas déjà assez compliquée, il y a aussi le ralentissement économique en Chine. Quelle est l’ampleur de ce facteur de risque ?

Les spreads à haut rendement des obligations chinoises non-investment grade sont revenus à ce qu’ils étaient pendant la crise financière mondiale de 2008-09. Mais beaucoup de ces produits ne concernent pas les institutions financières occidentales. Il n’y en a donc pas assez pour que cela puisse finir par faire sombrer les marchés financiers occidentaux. Mais c’est un problème pour l’économie chinoise et les marchés financiers chinois. Leur marché boursier et leur marché obligataire se sont très mal comportés, ce qui freine leur croissance.

Le ralentissement de la croissance en Chine vient d’être confirmé par des chiffres de PIB décevants. Quelles seraient les conséquences globales d’un grave ralentissement économique en République populaire ?

Nous sommes en train de rouvrir l’économie mondiale et nous exigeons tellement de choses que nous avons un problème de chaîne d’approvisionnement. Beaucoup de choses viennent de Chine, et s’ils ralentissent et fabriquent moins de choses, le rééquilibrage de l’offre et de la demande va devenir encore plus difficile.

Avec la saison des résultats trimestriels qui approche, de plus en plus d’entreprises signalent déjà des difficultés d’approvisionnement. Qu’est-ce que cela signifie pour les perspectives de bénéfices?

Si vous regardez les mesures d’évaluation traditionnelles – ratios P/E, capitalisation boursière/PIB ou flux de trésorerie/prix – le marché boursier est pleinement évalué et peut-être légèrement surévalué. Mais le marché ne s’en est pas préoccupé , car même avec ces énormes multiples, les investisseurs ont accepté de payer cher pour les actions, et puis 80% ou 90% des entreprises ont dépassé les estimations au premier et au deuxième trimestre. La croissance de leurs bénéfices était bien supérieure à ce que l’on pensait. Mais c’est toujours une question ouverte pour troisième trimestre. Brutalement les investisseurs peuvent se demander pourquoi ils paient pour des actions aussi cher alors que les entreprises ne « délivrent » pas autant. Mais ce ne sera probablement pas un problème désastreux.

Dans le même temps, les rendements obligataires sont orientés à la hausse. Le rendement des bons du Trésor à dix ans s’approche de 1,7% pour la première fois depuis fin mars. Comment les investisseurs doivent-ils réagir dans ces conditions ?

Je pense que nous allons obtenir des rendements des valeurs du Trésor plus élevés grâce à ce que les gens percevront comme une inflation persistante – et cela va être plus problématique que tout le monde ne le pense. Mais en fin de compte, je sors des sentiers battus et défie la sagesse commune : là où vous voulez probablement rester investi, c’est dans les actions de croissance et la technologie. Je sais, Wall Street pense que des taux plus élevés signifient que les actions technologiques vont souffrir car ce sont des actifs de longue durée. Mais ils ne le sont devenus qu’il y a un an. Je pense que c’est une fausse corrélation et que ça va disparaître. Je préférerais donc posséder des actions qui sont utiles pour le travail à domicile plutot que les actions automobiles et les actions de réouverture si les taux d’intérêt augmentent.

Cela sonne hors de la boîte.

Je sais que tout le monde est dans l’autre sens. On nous dit d’acheter des actions de valeur lorsque les taux montent parce que l’hypothèse de Wall Street est qu’il n’y a qu’une seule raison pour laquelle les taux d’intérêt vont monter : nous obtenons une croissance réelle, les choses s’améliorent, et c’est pourquoi tout le monde applaudit les taux plus élevés. Si c’est le cas, alors les actions de valeur, les automobiles, les consommateurs cycliques feront mieux. Mais s’il ne s’agit vraiment que d’une hausse de l’inflation, ces valeurs de consommation cycliques, ces actions de valeur et même certaines de ces actions financières auront du mal. C’est pourquoi je préfère être dans les actions de croissance. Ils feront mieux, même si le récit est exactement le contraire. Une fois que nous aurons commencé et que nous commençons à réaliser que c’est une inflation persistante, je préférerais posséder Zoom Video que GM.

Cependant, les entreprises en croissance ont souvent une valorisation riche. Beaucoup ne sont pas non plus rentables. Cela ne deviendra-t-il pas un problème lorsque les taux d’intérêt augmenteront ?

Voici la partie que personne n’obtient : Oui, vous avez le problème des flux de trésorerie actualisés avec les taux d’intérêt. Mais ce sont des actions de croissance, elles sont censées compenser toutes les inquiétudes que vous avez concernant les taux d’intérêt plus élevés, les flux de trésorerie actualisés, etc. Si ce sont de véritables actions de croissance, ce que je pense, cela ne leur posera pas de problème. Mais rappelez-vous simplement : lorsque nous parlons d’entreprises en croissance, nous parlons d’entreprises à bêta élevé : lorsqu’elles augmentent, elles augmentent d’une tonne. Et quand elles chutent, c’est douloureux. 

Que conseilleriez-vous aux investisseurs de faire à part cela?

Voici un point appel controversé : je ne veux rien avoir à faire avec les sociétés financières traditionnelles, en particulier les banques. Il y a onze secteurs dans le S&P 500, et le secteur qui est le dernier ou l’avant-dernier au cours des vingt, dix et cinq dernières années a été le secteur financier. Et les banques elles-mêmes ont même sous-performé le secteur financier. C’est incroyable pour moi à quel point l’appel standard à Wall Street est que les banques sont bon marché et que vous devez acheter leurs actions. Savez-vous combien de carrières ont été anéanties dans le monde de l’investissement parce que les gens ont intrinsèquement acheté des banques ? Les actions bancaires ont été un investissement désastreux au cours des vingt dernières années.

Indice bancaire KBW Nasdaq

Performance (%Indice bancaire KBW NasdaqFinances S&P 500S&P 50020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021–1000100200300Quelle: Bloomberg, themarket.ch

Cependant, la faible performance du secteur tient aussi au fait qu’il y a treize ans nous avons connu la pire crise financière de l’après-guerre.

Il y a une meilleure explication : le système bancaire n’a jamais été perturbé ; ça n’a pas changé. C’est vieux, désuet, cher et lent. Maintenant, vous avez la FinTech et la finance décentralisée. Oui, les banques ont très bien réussi cette année, mais c’est parce qu’elles ont été très mauvaises les années précédentes. Si vous les avez achetés il y a 14 ans, vous n’avez pas gagné d’argent, même si le S&P 500 est en hausse de 300 %. Avec les banques européennes, c’est encore pire, et les banques japonaises sont les pires de toutes. L’indice boursier des banques japonaises est inférieur aux niveaux de 1987. Donc, si vous avez acheté des banques japonaises après le krach boursier au plus bas de 1987 et que vous les avez détenues pendant 34 ans, vous n’avez pas gagné d’argent. C’est dire à quel point elles ont été horribles.

Mais la hausse des taux d’intérêt – ou plutôt une courbe des taux plus pentue – ne plaide-t-elle pas en faveur des valeurs financières ?

Encore une fois : les banques sont lentes, inefficaces, chères et prêtes à subir des tonnes de perturbations. Donc si vous me demandez quoi acheter, c’est tout sauf financier. Je comprends, peut-être que si les taux d’intérêt augmentent, les gens pourraient penser que leurs marges augmenteront, et il pourrait y avoir un peu de surperformance pendant un certain temps. Mais si vous pensez à long terme, cette industrie va être anéantie par ce qui va arriver en termes d’améliorations technologiques grâce aux FinTech et à la finance décentralisée.

A quoi ressemblera ce changement fondamental ?

Je suis un financier rationnel, mais ouvrez votre esprit à ce qui se passe dans le DeFi et l’espace crypto. Cela va être une perturbation aussi importante que celle que nous avons vu avec Internet lui-même. Ce n’est pas le cas maintenant, mais vous pouvez imaginer qu’il pourrait y avoir un monde sans banques, de trading sans bourse ou d’assurance sans compagnie d’assurance ou de courtage sans société de courtage. C’est une possibilité très réelle. Beaucoup de gens regardent ce qui se passe dans les cryptos, et ils se laissent impressionner par la volatilité sauvage de tous ces jetons. Mais si vous dépassez cela et que vous comprenez les protocoles et des trucs comme Web3, vous pouvez partir en pensant : Wow, c’est comme au tout début des années 90 dans le secteur Internet, et c’est peut-être même mieux !

Comment les investisseurs peuvent-ils se positionner face à cette perturbation ?

Il est difficile d’y investir en ce moment, à moins que vous ne vouliez acheter certains de ces jetons. Mais la première chose que vous devez faire est de vous éduquer et ne pas le rejeter. C’est comme avec Internet au début des années 90 : même si vous étiez sûr à 100 % qu’Internet allait être la chose la plus importante de tous les temps, vous aviez du mal à y investir. Il n’y avait pas eu de Google pendant encore dix ans, il n’y avait pas eu de Yahoo pendant encore cinq ans. Vous n’avez pas eu tous les stocks B2B pendant encore six ou sept ans. Mais c’était quand même une technologie qu’il fallait comprendre. Ça arrivait et ça allait être énorme. Et la même chose se produit maintenant dans le secteur financier.

Jim Bianco

Jim Bianco est président et stratège macro chez Bianco Research, LLC Depuis 1990, ses commentaires offrent une perspective unique sur l'économie mondiale et les marchés financiers.  Libéré des préjugés de la recherche traditionnelle de Wall Street, il s'est bâti une réputation de plusieurs décennies pour ses commentaires objectifs et incisifs qui remettent en question la pensée consensuelle.  En près de 20 ans chez Bianco Research, ses commentaires de grande envergure ont porté sur la politique monétaire, l'intersection des marchés et de la politique, le rôle du gouvernement dans l'économie, les flux de fonds et le positionnement sur les marchés financiers.  Récemment, il a également lancé le podcast Talking Data où il partage son point de vue sur les marchés financiers et les développements économiques. Avant de rejoindre Arbor et Bianco Research, M.  Bianco était stratège de marché dans la recherche sur les actions et les titres à revenu fixe chez UBS Securities et analyste technique sur les actions chez First Boston et Shearson Lehman Brothers.  Il est technicien de marché agréé (CMT) et membre de la Market Technicians Association (MTA).  Il est titulaire d'un baccalauréat ès sciences en finance de l'Université Marquette (1984) et d'un MBA de l'Université Fordham (1989).  En mai 2019, M. Bianco a été interviewé par la Maison Blanche pour l'un des postes ouverts au Conseil des gouverneurs de la Fed.

Jim Bianco est président et stratège macro chez Bianco Research , LLC Depuis 1990, ses commentaires offrent une perspective unique sur l’économie mondiale et les marchés financiers. Libéré des préjugés de la recherche traditionnelle de Wall Street, il s’est bâti une réputation de plusieurs décennies pour ses commentaires objectifs et incisifs qui remettent en question la pensée consensuelle. 

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