Un ETF parasite nuisible au Bitcoin

Ma chère lectrice, mon cher lecteur, 

C’est arrivé la semaine dernière : Le premier ETF du Bitcoin a été lancé. On en a même eu deux pour le prix d’un (mais le second n’est pas encore assez liquide). Il était attendu comme le Beaujolais nouveau. Est-ce qu’on attend encore le beaujolais nouveau ? Il s’appelle BITO. C’est moche, mais qu’est-ce que cela peut bien nous faire. Cet ETF, ou fonds négocié en Bourse, permet à toute personne disposant d’un compte de courtage avec accès au marché américain de se positionner sur le Bitcoin en achetant des parts de ce fonds qui réplique le cours du Bitcoin. Il y a environ 38 millions de portefeuilles bitcoins non vides dans le monde (38 629 737 précisément à l’heure où j’écris ces lignes). Mais il y a plus de 100 millions de comptes de courtage en ligne aux États-Unis, sans doute 2 à 3 fois plus dans le monde, sans compter tous les gérants qui vont pouvoir intégrer le Bitcoin à leurs fonds sans avoir à régler la pénible question de la custody (la conservation sécurisée des actifs de leurs clients). D’ailleurs Cathy Wood d’Ark Invest, coqueluche des spéculateurs new tech, a poussé très fort pour que la SEC accepte cet ETF et qu’elle puisse l’intégrer aux siens (elle est à la tête, entre autres, du plus gros ETF activement géré du monde et a tout de même 40 Mds$ sous gestion). C’est comme si tout d’un coup une porte s’ouvrait et que le marché potentiel du Bitcoin était instantanément multiplié par 10.Whouah ! Une demande qui explose, une courbe d’adoption qui pointe vers le ciel : Alors ça y est ? C’est le grand jour où le Bitcoin se détache définitivement de la terre ferme ?NON. C’est ce que voudraient vous faire croire pas mal de sites grand public, ignorants, menteurs ou les 3 à la fois. Mais NON. Tout ceci n’est qu’un jeu d’ombres et de lumières, de miroirs et de dupes. Nous allons procéder en 3 temps pour que cette lettre ne soit pas trop indigeste.

  • Nous allons regarder aujourd’hui ce que change cet ETF synthétique et ceux qui vont suivre au marché du Bitcoin et à son cours ;
  • Nous regarderons dans la prochaine lettre les effets d’un ETF physique ;
  • Nous regarderons enfin spécifiquement, quel peut-être l’intérêt pour vous de souscrire à ces ETF plutôt que de faire l’effort de vous créer un portefeuille Bitcoin (wallet) spécifique.

Le planning est chargé mais à mon avis instructif et fondamental, autant pour votre compréhension du Bitcoin que des ETF et des marchés futures. Nous allons découvrir un petit bout de voile du fonctionnement des marchés financiers. Il y aura quelques parties un peu techniques mais j’ai mis toute mon énergie pour rendre les enjeux ainsi que les opportunités d’investissement compréhensibles à chacun. Prenez le temps de les étudier tranquillement, partagez cette lettre et sa vidéo, c’est du lourd, du fondamental et que votre banquier, en bon commercial, ne comprends sans doute pas (il ne comprend déjà pas grand-chose au Bitcoin, mais alors un ETF du Bitcoin qui plus est adossé à des dérivés… On peut toujours rêver). 

Un ETF parasite nuisible au Bitcoin à moyen terme

En vous positionnant sur un ETF du Bitcoin, vous achetez directement à la Bourse de Chicago les parts d’un fonds qui réplique le cours du Bitcoin. Bien entendu, la composition du fonds dont vous achetez une part est essentielle, car c’est ce que vous détenez. La manière la plus évidente de répliquer un actif est de détenir cet actif (on parle alors d’ETF physique) mais la manière la plus facile est de répliquer son cours grâce à des produits dérivés (on parle alors d’ETF synthétique). Bien évidemment le BITO est synthétique. Il réplique le cours du Bitcoin en se positionnant sur le marché des futures du Bitcoin. En bon français, on dirait sur le marché à terme. 

Les futures N’influent PAS sur le cours du Bitcoin

C’est écrit dans le nom, sur un marché futures, vous vous engagez à acheter ou vendre un certain actif, ici le Bitcoin, à une date donnée et à un prix négocié à l’avance et le marché permet de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs. À l’expiration du contrat, vous pouvez soit échanger l’actif sous-jacent (ici le Bitcoin) ou simplement régler la différence entre le cours du contrat et le cours réel à expiration, on dit alors que le contrat est réglé financièrement (financially settled). Bien sûr, les futures du Bitcoin sont réglés financièrement : À aucun moment, un bitcoin n’est échangé. Pour le dire autrement, lorsque vous vous positionnez sur un futures, c’est comme si vous passiez un pari avec un copain que ce soit sur le résultat d’un match de foot, le premier numéro qui sortira au tirage du loto, l’évolution du cours du blé… Ou du Bitcoin. Vous n’êtes pas dans le marché, vous êtes en dehors, sur les gradins, ailleurs : C’est deux salles, deux ambiances. Cela n’interfère pas avec l’objet de votre pari. Ce n’est pas évident mais c’est comme ça : Les flux financiers des marchés futures n’interfèrent EN RIEN avec les flux qui permettent d’établir les cours du Bitcoin. Vous pouvez négocier 10 fois la capitalisation du Bitcoin sur le marché des futures : Cela ne changerait pas plus le cours du Bitcoin que les paris sportifs changent les résultats d’un match de foot. Comprenez-moi bien, le risque n’est pas nul et lorsque des sommes gigantesques sont en jeu il faut se méfier des manipulations et trucages comme en foot. Mais ce n’est pas le pari qui fait changer le cours du jeu ou du Bitcoin, c’est le trucage cela n’a rien à voir avec le marché des futures en lui-même. Non seulement le Bitcoin n’a pas besoin des marchés futures pour être manipulé mais dans le cadre de notre ETF, il ne s’agit pas de spéculer mais de répliquer le cours… La position est donc neutre. 

Historiquement les futures n’influent ni les cours du pétrole, ni ceux de l’or

Le sujet a été amplement débattu au sujet du pétrole depuis près d’un demi-siècle, les spéculateurs en futures étant incriminés lors de hausses trop fortes comme des parasites empêchant la bonne fixation des cours du pétrole. C’est un mythe qui a été démonté maintes fois [1] : Non seulement, les flux financiers sont indépendants mais 50 ans d’historique permettent de montrer que les comportements des spéculateurs en futures n’influent pas significativement sur les comportements des acheteurs et vendeurs du monde réel. Le sujet est moins traité et plus délicat concernant l’or. Le sujet est délicat car le marché de l’or est manipulé et le marché des futures de l’or l’est également (JP Morgan a payé une grosse amende pour avoir truqué le marché futures de l’or… [2]) Mais l’observation des données historiques ne permet pas de voir de corrélation entre les anticipations des spéculateurs en futures et les prix réellement observés : Dit autrement, les spéculateurs se plantent tout le temps et il n’y a pas de prophétie autoréalisatrice en jeu. 

L'or et les futures

Légende : Ce graphique n’est pas des plus simples à lire, mais la ligne rouge représente le cours de l’or et les chandelles montrent la différence entre le cours à un moment et celui du prochain contrat futures. On voit bien après 2008 les cours de l’or s’envoler alors que la spéculation est essentiellement baissière. Non vraiment, une quelconque influence des marchés futures sur leur sous-jacent est impossible à prouver. Il n’y a pas de raison pour qu’il en soit autrement pour le Bitcoin même si nous n’avons pas encore le recul pour l’observer. Tous ceux qui vous disent que cet ETF va faire s’envoler les prix du Bitcoin à long terme sont des arnaqueurs ou de vilains incompétents. C’est même pire que cela, en détournant les investisseurs du marché du Bitcoin, cet ETF est plutôt un miroir aux alouettes pour détourner le marché du Bitcoin (si tant est qu’il devienne un monstre de capitalisation), on pourrait presque dire un concurrent. 

Ce qui fait la valeur du Bitcoin

La valeur du pétrole est économique. La valeur de l’or est monétaire. Peu importent les spéculateurs, ces deux actifs ont leurs investisseurs et intérêts de long terme et ces deux populations sont bien différenciées : Il n’y a pas de vampirisation évidente des futures sur l’investissement en propre. Pour le Bitcoin, c’est plus compliqué. La valeur du Bitcoin, elle, est technologique. Vous savez que je n’observe rien dans le Bitcoin et son comportement qui puisse justifier de le comparer à une sorte d’or numérique et que je conteste fermement cette spéculation intellectuelle. Le Bitcoin est le Mètre étalon de la technologie Blockchain qui entraîne la grande Révolution de la Valeur comme Internet a entraîné la grande Révolution de l’information en son temps. Cette analyse est vérifiée par les chiffres et elle me permet entre autres d’avoir des rendements plus de 2 fois supérieurs au Bitcoin et l’environnement blockchain en général avec quelques cryptomonnaies peu spéculatives (pour des cryptos) minutieusement choisies selon ce cadre, de manière simple et très efficace. Dans ce cadre, la valeur du Bitcoin ne réside pas tant dans sa rareté (qui n’est jamais un élément de valeur suffisant) mais dans son effet réseau. La valeur d’un réseau d’information dépend du nombre de personnes avec qui vous pouvez échanger des informations. Plus précisément, la valeur d’un réseau évolue selon le carré de son nombre de participants (ou nœud de réseau). En effet, la valeur d’un nouvel utilisateur est d’autant plus élevée que le réseau est grand car lorsqu’une personne rejoint un réseau de 100 personnes, cela crée 100 opportunités d’échanger avec d’autres membres du réseau… Mais si la même personne entre dans un réseau de 1000 personnes, cela crée 1 000 possibilités d’échanges. Ce lien entre la valeur d’un réseau et son nombre de nœuds a été établi au début des années 1990 par Robert Metcalfe qui a donné son nom à la loi de Metcalfe selon laquelle la valeur d’un réseau d’information évolue selon le carré du nombre de nœuds (en réalité de manière légèrement inférieure). Ainsi, la loi de Metcalfe explique 80 % de la valorisation de sociétés comme google ou Facebook. Et cela vaut aussi pour un réseau de valeurs comme celui de la blockchain du Bitcoin… Dont la valeur est corrélée à plus de 80 % à la loi de Metcalfe. [3]

Wallets et cours

Légende : évolution logarithmique du prix du Bitcoin (trait plein) avec celui du nombre de portefeuilles (pointillés). Mais si des investisseurs préfèrent investirent en ETF plutôt que directement en bitcoins, cela va plutôt avoir tendance à freiner la courbe d’adoption du Bitcoin… Et donc sa valeur. Le côté positif du développement de ces produits dérivés est que cela va avoir tendance à apaiser les mouvements brutaux du Bitcoin en faisant sortir un peu de spéculation : En ce sens c’est bien une étape qui permet au Bitcoin de gagner en maturité. À terme, nous retrouverons nos produits dérivés pour les spéculateurs et la détention en direct pour les investisseurs utilisateurs. Et c’est bien dans cet horizon de temps que les opportunités sont les meilleures et que nous nous positionnons pour construire un portefeuille diversifié et taillé pour profiter pleinement de la Révolution de la Valeur

À votre bonne fortune, 

Guy de La Fortelle  Notes :

[1] https://www.eia.gov/conference/2011/pdf/presentations/Smith.pdf [2] https://www.inquirer.com/business/jpmorgan-chase-bank-gold-silver-prices-fine-futures-spoofing–20200929.html [3] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3078248

EN PRIME

Crypto is the new Macro

AS OF MON, NOV 01, 2021 • 11:08 ET    Morgan Stanley’s new crypto coverage launched this morning just as Bloomberg published a story noting that « Wall Street is Amassing a Crypto Army and Paying Up for Recruits. » And just a day after the crypto world celebrated the 13th anniversary of the Bitcoin white paper that predated the launch of Bitcoin itself in 2009–at a value of $0.0008 each.  

The nine-page white paper makes no mention of « hard money » or Austrian economics or the Federal Reserve or bailouts or anything like that. It talks instead about how it would solve the ecommerce problem of needing to have « non-reversible payments. »

Nevertheless, Bitcoin has come to stand as the preferred store of value in a world that has gone wild with central bank money-printing. And the white paper’s original publication date of October 2008–just weeks after the financial crisis climaxed with the Fed’s bailout of AIG–speaks for itself to the crypto community.  Crypto has become so successful that it is, in many ways, the new macro.

Morgan Stanley moved one of their top-rated FX strategists, Sheena Shah, to cover it. At a time when Wall Street itself has been shrinking, firms have added about « 1,000 crypto-related roles since 2018, » according to Bloomberg–and paying a premium for those hires. It’s no accident that one of the foremost macro traders, Mike Novogratz, shuttered his macro hedge fund in 2015 only to launch Galaxy Digital, a crypto merchant bank, shortly thereafter. He’s probably even a bigger star now than in his prior heyday. 

Or look at Sam Bankman-Fried, who founded FTX, one of the leading crypto platforms, after starting his career trading international ETFs at Jane Street. I know plenty of people myself who once worked at big-name financial firms but now are building wealth thanks to roles–or simply holdings–in the crypto world.

You look at the raft of hedge funds popping up to run arbitrage trades and things like that and it’s so reminiscent of what hedge funds used to do in the dollarized world fifteen years ago before too much competition and heavy government interference drove all the returns away. 

 We talked before about how Yale researcher Gary Gorton recently came out with a paper called « Taming Wildcat Stablecoins, » comparing cryptocurrencies today to the wildcat, « free banking » era in the U.S. in the 19th century before regulators created a uniform national currency. He didn’t mean it as a compliment, but for many who now feel stuck career-wise in the boring macro world, that’s exactly the appeal; crypto being one of the last frontiers now to experience the excitement–and fatter returns–of the « wild, wild west. »  

A final point. There will be much desire, especially among crypto purists and hardcore Bitcoiners, to scapegoat Wall Street in the next crypto collapse. « See, they ruin everything! » they’ll scream. But it’s the crypto community itself that is currently creating the leverage machine that now risks collapsing, as longtime Bitcoiners like Caitlin Long of Avanti Bank have been warning. « Shame that Bitcoin prices are being manipulated by [the] same leverage games that affect tradfi, » or traditional finance, she tweeted the other day.

Long has not been happy with the Bitcoin futures ETF launch, the leverage games platforms are playing to generate massive yield, and the fact that, as she says, only « $80 billion of U.S. dollar deposit capacity supports an industry with $2.6 trillion in asset value, » thanks in part to stablecoins.    But is all of this any real surprise given how many former denizens of the dollarized financial world have already shown up to relive their good old days in the crypto space? Or the simple fact that the human brain cannot seem to resist the lure of leverage-juiced returns–even though they caused the 2008 financial crisis that ushered in the bailouts that have now given rise to crypto in the first place.  

This is already noted amongst Bitcoiners. The real debate is not whether crypto will have its own crisis, but whether anyone would get « bailed out » in that case. « There are no bailouts in Bitcoin » is quickly becoming a catchphrase. Whether that will actually prove true depends on to what extent « too big to fail » firms have exposure; dollars are only « worthless » until they’re desperately needed to avoid going belly up.
Crypto is the new macro, and now regulators are scrambling to catch up. 
  Kelly Kelly Evans
Twitter: @KellyCNBCInstagram: @realkellyevans

2 réflexions sur “Un ETF parasite nuisible au Bitcoin

  1. Petite précision. J’aime beaucoup le travail de Guy de La Fortelle mais je ne partage pas son avis et ne croit pas à la justesse des études auxquelles il se réfère pour dire que le marché dérivé son à coté du sous-jacent et n’influe pas sur son cours. C’est évidemment faux sur les marchés très arbitrés comme les actions, indices, devises et taux mais ça l’est également sur les matières premières même si c’est moins systématiques notamment en fin d’échéance car le spéculateur sur dérivé prend le risque d’être livré en physique. Si le dérivé était complètement à côté du sous-jacent il y aurait fréquemment des écarts aberrants entre le spot et le produit à terme or ça n’est pas le cas. Le sous-jacent et le dérivé sont étroitement corrélés et il est faut de dire que c’est systématiquement le dérivé qui suit le sous-jacent. L’inverse est fréquent et en résumé Il est très possible de manipuler un sous-jacent via le dérivé lorsqu’on a une grosse force de frappe. On dit alors que la queue remue le chien. C’est évidement le cas sur l’or dont tout le monde sait que les BC ne veulent pas le voir s’envoler. Ce n’est pas un hasard si Jérôme Powell compare le Bitcoin à l’or, c’est pour lui un moyen de dénigrer l’or.

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  2. Les gogos ont vu la création d’un contrat future et maintenant l’apparition d’un ETF sur Bitcoin comme un adoubement de celui-ci par les autorités. C’est une grave erreur.

    Il s’agit juste pour les banksters de reprendre le contrôle du Bitcoin.

    Comme l’Or papier sert à manipuler l’Or et l’argent à la baisse, ils mettront le Bitcoin au tapis quand ils auront bien fait mumuse et plumé les épargnants.

    En toile de fond les banques centrales continuent à dire que le Bitcoin n’est pas une monnaie et tout au plus un actif. On a même le patron de la plus grande banque du monde qui nous dit que ça ne vaut rien. Ils nous auront prévenu…

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