L’inflation vue des bureaux et AVEC Les salaires de la BCE

Résumé:

Malgré le taux d’inflation actuel élevé, l’analyse indiquant que la zone euro est toujours confrontée à une faible dynamique d’inflation à moyen terme reste convaincante

Philip R Lane : Inflation à court et moyen terme

Discours de bienvenue de M. Philip R Lane , membre du directoire de la Banque centrale européenne, lors de la conférence de la BCE sur les marchés monétaires, le 8 novembre 2021

Bienvenue à notre  conférence annuelle sur les marchés monétaires . Il s’agit d’un événement important dans notre calendrier : il est difficile d’exagérer l’importance de la compréhension des marchés monétaires pour la conception et la mise en œuvre de la politique monétaire. Les marchés monétaires sont un sismographe des conditions de liquidité des banques centrales et des attentes du marché quant à la politique future, tandis que les taux du marché monétaire sont au cœur de la transmission de la politique monétaire par leur impact sur les conditions de financement à l’échelle de l’économie.

Ces dernières semaines, les marchés monétaires du monde entier ont été volatils, alors que les traders s’efforcent d’absorber les implications de la récente augmentation des taux d’inflation sur les décisions politiques de la banque centrale. A la BCE, nos décisions sont guidées par notre nouvelle stratégie de politique monétaire, comme en témoigne la révision de notre forward guidance sur les taux d’intérêt que nous avons décidée en juillet.

Un élément central de notre stratégie de politique monétaire est le principe selon lequel si l’économie est proche de la limite inférieure effective, il est nécessaire d’adopter des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter que des écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation ne se perpétuent. Malgré le taux d’inflation actuel élevé, l’analyse indiquant que la zone euro est toujours confrontée à une faible dynamique d’inflation à moyen terme reste convaincante. En particulier, le contexte des chocs défavorables de la demande et des évolutions positives de l’offre au cours de la période pré-pandémique – au cours de laquelle l’inflation n’a atteint que 0,9 % en moyenne entre 2014 et 2019 – a eu un impact persistant sur la dynamique de fixation des prix et des salaires. En 2020, le taux d’inflation a encore baissé à 0,3% en raison du choc pandémique initial défavorable à l’économie et à l’inflation. La zone euro a été confrontée pendant une longue période à un ralentissement important et à une faible demande globale à moyen terme, comme en témoigne l’excédent chroniquement important du compte courant global. Alors que la politique budgétaire a été fortement anticyclique pendant la pandémie (y compris le lancement de l’initiative européenne innovante Next Generation), la capacité de la politique budgétaire à soutenir la dynamique de la demande globale à moyen terme est limitée par les niveaux élevés de la dette nationale globale et l’absence d’une capacité fiscale centrale permanente. Ces facteurs renforcent notre évaluation stratégique selon laquelle un vaste accommodement monétaire est nécessaire pour garantir que la pression inflationniste s’accumule sur une base persistante afin de stabiliser l’inflation à 2 % à moyen terme.

Comment concilier le taux d’inflation élevé actuel et les perspectives d’inflation modérées à moyen terme ? Notre analyse met en évidence trois facteurs temporaires qui contribuent à la hausse de l’inflation aujourd’hui, mais qui devraient s’estomper au cours de l’année prochaine. Premièrement, la pandémie a initialement exercé une forte pression à la baisse sur l’inflation. Cela était dû en partie à la forte baisse de l’activité économique en 2020 ; en partie, certaines mesures politiques ont directement contribué à la baisse de l’inflation en 2020, en particulier la baisse temporaire de la TVA en Allemagne. La reprise économique en 2021 et la fin des réductions d’impôts temporaires ont fonctionné dans le sens inverse, faisant temporairement augmenter le taux d’inflation. En particulier, l’effet de base des prix exceptionnellement bas en 2020 a contribué à une hausse de l’inflation en 2021, mais ces prix exceptionnellement bas ne seront pas pris en compte dans le calcul de l’inflation (qui compare les prix d’aujourd’hui aux prix d’il y a douze mois) à la fin de cette année. En termes de facteurs individuels, l’annulation de la baisse temporaire de la TVA allemande est une composante quantitativement importante qui ne figurera plus dans les données de la nouvelle année.1

Deuxièmement, les pressions inflationnistes liées aux goulots d’étranglement peuvent être attribuées en partie à la reprise européenne et mondiale étonnamment forte après le choc pandémique. Dans les projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème de juin 2020, il était prévu que le PIB de la zone euro pour 2021 resterait inférieur de 4 points de pourcentage au niveau d’avant la pandémie de 2019 ; dans les dernières projections de septembre 2021, le PIB de la zone euro pour 2021 devrait être inférieur de 1,8 point de pourcentage seulement au niveau de 2019. De même, au niveau mondial, la mise à jour de juin 2020 des prévisions des Perspectives de l’économie mondiale (PEM) du FMI a estimé que le PIB mondial en 2021 dépasserait à peine le niveau de 2019 (de 0,2 point de pourcentage), alors que les PEM d’octobre 2021 placent la production mondiale en 2021 à 2,6 points de pourcentage au-dessus du niveau de 2019. La performance est beaucoup plus forte que prévu initialement, ce qui peut être attribué au succès des campagnes de vaccination et d’autres mesures de santé publique, ainsi qu’à un large soutien politique à travers le monde. Cependant, un sous-produit d’une reprise étonnamment forte est qu’il y a eu d’importants déséquilibres entre l’offre et la demande sur les marchés mondiaux des matières premières et des produits manufacturés, qui ont été exacerbés par certaines ruptures d’approvisionnement spécifiques à certains secteurs (notamment dans le secteur des semi-conducteurs industrie). Il existe également des inadéquations dans certains segments des marchés du travail nationaux, en particulier dans les secteurs des services qui ont le plus souffert des fermetures sévères mais connaissent désormais une forte demande, comme dans l’hôtellerie. un sous-produit d’une reprise étonnamment forte est qu’il y a eu d’importants déséquilibres entre l’offre et la demande sur les marchés mondiaux des matières premières et des produits manufacturés, qui ont été exacerbés par certaines perturbations de l’approvisionnement spécifiques à certains secteurs (y compris dans l’industrie des semi-conducteurs) . Il existe également des inadéquations dans certains segments des marchés du travail nationaux, en particulier dans les secteurs des services qui ont le plus souffert des fermetures sévères mais connaissent désormais une forte demande, comme dans l’hôtellerie. un sous-produit d’une reprise étonnamment forte est qu’il y a eu d’importants déséquilibres entre l’offre et la demande sur les marchés mondiaux des matières premières et des produits manufacturés, qui ont été exacerbés par certaines perturbations de l’approvisionnement spécifiques à certains secteurs (y compris dans l’industrie des semi-conducteurs) . Il existe également des inadéquations dans certains segments des marchés du travail nationaux, en particulier dans les secteurs des services qui ont le plus souffert des fermetures sévères mais connaissent désormais une forte demande, comme dans l’hôtellerie.

Cependant, la nature d’une telle inflation induite par un goulot d’étranglement est qu’il y a une composante temporaire inhérente. En particulier, les inadéquations entre l’offre et la demande devraient être atténuées au fil du temps grâce à l’expansion de la capacité d’offre, ainsi qu’à une certaine normalisation des modèles de demande après la réouverture. Toutes choses égales par ailleurs, si le manque d’offre exerce une pression à la hausse sur les prix aujourd’hui, l’introduction d’une offre supplémentaire au fil du temps opérera dans la direction opposée en tant que force anti-inflationniste. On peut également s’attendre à une expansion de la capacité d’offre sur les marchés du travail nationaux, grâce à l’inversion de la baisse du taux d’activité liée à la pandémie et au retour de nombreux travailleurs internationaux qui étaient temporairement retournés dans leur pays d’origine.

Troisièmement, le facteur le plus important du taux d’inflation actuellement élevé a été la flambée des prix de l’énergie. Alors que l’inflation énergétique a été influencée à la fois par des effets de base (les prix de l’énergie ont fortement chuté en 2020) et des effets de goulot d’étranglement (les inadéquations entre l’offre et la demande ont été importantes pour le pétrole et le gaz naturel), la contribution de l’énergie à l’inflation globale est généralement plus forte à court terme. terme qu’à moyen terme, également en raison de l’impact macroéconomique défavorable des prix élevés de l’énergie. En particulier, étant donné que la zone euro est un important importateur net d’énergie, une augmentation des prix mondiaux de l’énergie constitue un choc négatif sur les termes de l’échange, déprimant les revenus nets des entreprises européennes et le revenu disponible des ménages européens.2

Ensemble, ces trois forces expliquent pourquoi l’inflation est temporairement élevée et fournissent de solides raisons de s’attendre à une baisse de l’inflation au cours de l’année prochaine.

En ce qui concerne le lien entre notre analyse de l’inflation et notre politique de taux d’intérêt, il faut toujours garder à l’esprit que la politique monétaire n’affecte le taux d’inflation qu’avec un décalage considérable. En particulier, un durcissement brutal de la politique monétaire aujourd’hui ne réduirait pas les taux d’inflation actuellement élevés, mais servirait à ralentir l’économie et à réduire l’emploi au cours des deux prochaines années, réduisant ainsi les pressions inflationnistes à moyen terme. Étant donné que nous estimons que la trajectoire d’inflation à moyen terme reste inférieure à notre objectif de 2 %, il serait contre-productif de resserrer la politique monétaire dans la conjoncture actuelle.

En particulier, nos nouvelles indications prospectives spécifient trois conditions qui doivent être remplies avant que nous commencions à augmenter nos taux directeurs. La première condition est que le Conseil des gouverneurs « voit l’inflation à 2% bien avant la fin de son horizon de projection ». La deuxième condition est que l’objectif de 2 % soit atteint « durablement pour le reste de l’horizon de projection ». La troisième condition est que le Conseil des gouverneurs « juge que les progrès réalisés en matière d’inflation sous-jacente sont suffisamment avancés pour être compatibles avec une stabilisation de l’inflation à 2 % à moyen terme ». 3

En ce qui concerne l’inflation temporairement élevée, l’exigence selon laquelle nous devons voir l’inflation atteindre 2 % non seulement « bien avant la fin de notre horizon de projection », mais aussi « durablement pour le reste de l’horizon de projection », garantit que la politique des taux d’intérêt ne réagira pas aux chocs d’inflation qui devraient s’estomper avant la fin de notre horizon de projection (qui inclura 2024 dans le cycle de décembre).

En outre, la condition selon laquelle « les progrès réalisés de l’inflation sous-jacente sont suffisamment avancés pour être compatibles avec une stabilisation de l’inflation à 2 % à moyen terme » sert un objectif important dans notre analyse des données entrantes : elle différencie nettement les composantes volatiles des l’inflation et la dynamique de l’inflation sous-jacente, qui est la composante persistante qui est le meilleur guide de la dynamique de l’inflation à moyen terme. Lors de l’évaluation de l’inflation sous-jacente, il est extrêmement important de filtrer l’impact temporaire des effets de base et des goulets d’étranglement sur l’inflation des biens et l’inflation des services.

La composante persistante de la dynamique des salaires sera centrale dans l’appréciation de l’inflation sous-jacente, compte tenu notamment de la part élevée des services dans le niveau global des prix et de la part élevée du travail dans la valeur ajoutée des services. En conséquence, le suivi des résultats salariaux – ajustés en fonction de la productivité – et la différenciation entre les composantes transitoires et persistantes des accords salariaux seront essentiels pour évaluer les progrès réalisés dans la trajectoire réalisée de l’inflation sous-jacente. En particulier, un changement ponctuel du niveau des salaires dans le cadre de l’ajustement à une augmentation transitoire inattendue du niveau des prix n’implique pas un changement de tendance dans la trajectoire de l’inflation sous-jacente.

En plus de la prévision des taux, le calibrage des achats d’actifs joue également un rôle majeur en veillant à ce que l’orientation monétaire soit suffisamment accommodante pour permettre d’atteindre en temps voulu notre objectif de 2 % à moyen terme. En particulier, la compression des primes de terme via le canal d’extraction de la durée est quantitativement significative pour déterminer les rendements à long terme et garantir que les conditions de financement sont suffisamment favorables pour être cohérentes avec la réalisation de notre objectif d’inflation à moyen terme.

Enfin, il est extrêmement important que la BCE soit toujours attentive à la répartition complète des risques des résultats possibles, plutôt que de se concentrer uniquement sur l’évaluation de base. Lors de notre dernière réunion de politique monétaire, nous avons estimé qu’à court terme, les goulets d’étranglement de l’offre et la hausse des prix de l’énergie sont les principaux risques pesant sur le rythme de la reprise et les perspectives d’inflation. Si les pénuries d’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie durent plus longtemps, cela pourrait ralentir la reprise. Dans le même temps, si des goulets d’étranglement persistants se traduisent par des augmentations de salaires plus élevées que prévu ou si l’économie revient plus rapidement à pleine capacité, les pressions sur les prix pourraient devenir plus fortes. Cependant, l’activité économique pourrait surpasser nos attentes si les consommateurs deviennent plus confiants et épargnent moins que prévu actuellement. Nous réévaluerons en permanence ces facteurs de risque,


1 En faisant baisser le niveau de prix actuel par rapport au niveau de prix futur, une baisse temporaire de la TVA peut être une mesure de relance efficace en période de ralentissement car elle encourage un déplacement de la consommation vers le présent. Les données suggèrent que la baisse de la TVA allemande a été efficace pour augmenter la consommation : voir Bachmann, R., Born, B., Goldfayn, O., Kocharkov, G., Luettike, R. et Weber, M. (2021), « A Temporaire VAT Cut as Unconventional Fiscal Policy »,  Série de documents de discussion , n° 16690, Centre for Economic Policy Research, Londres.

2 Dans un scénario différent, si les prix de l’énergie augmentent en raison de la hausse des taxes sur le carbone, il n’y a pas de baisse des termes de l’échange et la demande globale peut être protégée par le recyclage des recettes de la taxe sur le carbone.

3 Notre objectif de 2 % est exprimé par rapport à l’IPCH. Bien que notre stratégie reconnaisse que l’inclusion des coûts liés aux logements occupés par leur propriétaire dans l’IPCH représenterait mieux le taux d’inflation pertinent pour les ménages, l’inclusion complète des logements occupés par leur propriétaire dans l’IPCH est un projet pluriannuel. Dans l’intervalle, le Conseil des gouverneurs, dans ses évaluations de la politique monétaire, tiendra compte des mesures d’inflation qui incluent des estimations initiales du coût des logements occupés par leur propriétaire dans son ensemble plus large d’indicateurs d’inflation supplémentaires. Cependant, en ce qui concerne l’objectif d’inflation de 2 %, la clarté exige qu’il soit guidé par la mesure de l’IPCH en vigueur, qui est produite par Eurostat en temps opportun et de manière complète avec l’application des normes statistiques les plus élevées.

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