Traduction BB

LAWRENCE SUMMERS

J’ai soutenu à plusieurs reprises que la politique de la Réserve fédérale restait dangereusement en retrait de la courbe d’une manière qui conduirait à de mauvaises performances économiques dans les années à venir, et qu’un changement rapide de direction était nécessaire. Ce point de vue a été contesté à la fois à l’extérieur et à l’intérieur de la Fed, notamment dans  le discours le plus récent du président de la Fed, Jerome H. Powell . 

Permettez-moi ici de répondre aux principaux défis de mon analyse.

L’inflation peut sembler effrayante maintenant, mais elle diminuera à mesure que la participation au marché du travail augmentera et que les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement se réduiront.

Premièrement la question n’est pas de savoir si l’inflation descendra d’environ  8 %  sur la trajectoire politique actuelle. Il s’agit de savoir si elle descendra à un niveau acceptable. C’est une proposition très différente.

Deuxièmement, étant donné les nouveaux goulots d’étranglement associés à la guerre en Ukraine, les fermetures de Covid-19 en Chine et l’agitation croissante des travailleurs, il est loin d’être clair que les nouveaux développements de la chaîne d’approvisionnement seront positifs. L’argument Transitory s’est complètement trompé jusqu’en 2021. Il pourrait bien se tromper en 2022.

Troisièmement, les optimistes se trompent sur leur macroéconomie. Certes, plus de demandeurs d’emploi pourraient restreindre les salaires. Mais plus de travailleurs qui gagnent et dépensent augmentent la demande et les prix. Ce n’est que s’ils ajoutent du mou au marché du travail – en augmentant le chômage, en d’autres termes – que les participants supplémentaires à la population active réduiront la pression inflationniste. Une logique similaire s’applique aux marchés de produits. Si les prix des voitures d’occasion ou de l’essence baissent, les consommateurs auront plus à dépenser pour d’autres biens, ce qui fera grimper leurs prix.

Comme Powell l’a affirmé dans son discours, la Fed a fait ses preuves en matière d’atterrissages en douceur. Alors peut-être que tout ira bien.

Il y a une première fois à tout, mais au cours des 75 dernières années, chaque fois que l’inflation a dépassé 4 % et que le chômage a été inférieur à 5 %, l’économie américaine est entrée en récession dans les deux ans. 

Aujourd’hui, l’inflation est au nord de  6 %  et le chômage  au sud de 4 % .

Les trois exemples cités par Powell sont tous des moments où le chômage a dépassé l’inflation, ce qui est très différent de la configuration actuelle.

Enfin les succès d’atterrissage en douceur ont tous suivi des actions visant à anticiper les futures pressions inflationnistes, ce que la Fed a exclu dans son cadre et ses procédures opérationnelles pour 2020, malheureusement toujours en vigueur.

La Fed est peut-être en retard, mais elle fait maintenant ce que vous voulez et relève les taux au-dessus des niveaux neutres. Pourquoi ne pas être satisfait ?

Premièrement, la Fed ne relève pas  les taux réels  au-dessus du niveau neutre. Selon les prévisions de la Fed, les taux réels — les taux d’intérêt ajustés à l’inflation — seront négatifs et bien en deçà de leur niveau neutre pour cette année et la prochaine. 

Selon les prévisions du marché, les taux réels  n’atteindront pas zéro , et encore moins leur niveau neutre, dans la prochaine décennie.

Deuxièmement, les suggestions contraires sont basées sur l’économie de l’espoir . Si l’on suppose un effondrement de l’inflation, alors il y aura une forte augmentation des taux réels. Mais ce n’est pas une politique; c’est simplement une hypothèse.

Troisièmement, la Fed a revu sa vision des taux d’intérêt à la hausse cette année d’un montant inférieur à sa projection d’inflation. Cela signifie qu’il a encore pris du retard, qu’il n’a pas rattrapé son problème.

Une note de bas de page : Oui, j’ai vu la nouvelle théorie de Paul Krugman selon laquelle seuls les taux futurs sont pertinents pour les dépenses. Je lui rappellerais son exigence d’inventer de nouvelles théories économiques pour s’adapter à ses préjugés, ainsi que la tradition de plusieurs décennies d’utiliser les taux réels des bons du Trésor ou des fonds fédéraux pour indexer la politique monétaire.

Avec toute la détresse sociale aux États-Unis en ce moment, comment pouvez-vous recommander des stratégies susceptibles d’augmenter le chômage, en particulier pour les travailleurs défavorisés « derniers embauchés, premiers licenciés » ?

Premièrement, tout comme l’objectif d’un médecin prudent est de maximiser le bien-être d’un patient au fil du temps, et non son confort pendant plusieurs jours, l’objectif d’un décideur économique devrait être de maximiser l’emploi et le revenu moyens au fil du temps, et pas seulement au cours de l’année suivante. Et toutes les preuves indiquent que laisser l’inflation devenir incontrôlable conduit à une très grave récession.

Deuxièmement, il n’y a pas d’arbitrage stable entre l’inflation et le chômage. Une surchauffe insoutenable de l’économie conduit non seulement à une forte inflation, mais à une augmentation permanente de l’inflation, et donc à une augmentation constante des coûts de retour de la stabilité des prix.

Troisièmement, il ne peut y avoir de véritable doute que le marché du travail américain est insoutenablement chaud et a besoin de modération. Ceux qui trouvent cette conclusion affligeante devraient considérer que les salaires réels aux États-Unis ont, en moyenne, augmenté plus rapidement  lorsque les salaires nominaux augmentaient de 4 % plutôt que de 6 % .

Les anticipations d’inflation à long terme ne se sont pas relâchées. Nous pouvons nous détendre jusqu’à ce que les attentes à long terme augmentent.

Premièrement, il semble raisonnable de postuler que, dans une large mesure, les anticipations ne sont restées assez ancrées que parce que la Fed a adopté tardivement la position de ses détracteurs. En un peu plus d’un an, la Fed est passée d’une prévision d’  aucune augmentation des taux d’intérêt  jusqu’en 2024 à une prévision de  sept augmentations cette année tout en  accélérant le resserrement quantitatif. Supposons que la Fed soit restée fidèle aux voies proposées par les colombes. Où en serait l’inflation maintenant ?

 

Deuxièmement, si l’expérience des années 1970 nous a appris quelque chose, c’est qu’au moment où des attentes d’inflation élevées sont enracinées, il est trop tard pour réduire l’inflation sans une récession majeure. Et il  est  prouvé que des attentes défavorables se forment. Après être restées essentiellement constantes jusqu’en 2021, les anticipations d’inflation sur cinq ans commençant dans un an ont  augmenté  d’un tiers de point de pourcentage en 2022.

Troisièmement, les marchés, les prévisionnistes et le public se trompent souvent. Pendant des années, les attentes ont été inférieures à l’inflation pendant les années 1970 lorsqu’elle a augmenté, puis l’ont surestimée pendant les années 1980 lorsqu’elle a diminué. L’expérience suggère qu’il y a beaucoup d’élan dans les attentes, et elles ont augmenté ces derniers temps.

La Fed ne devrait-elle pas pécher par excès d’expansion compte tenu des coûts effroyables de la déflation et de l’impossibilité de ramener les taux d’intérêt en dessous de zéro ?

Tout d’abord, c’est un argument valable jusqu’à un certain point. En effet, je l’ai fait avec force en m’opposant aux hausses de taux de 2015 à 2019. Aujourd’hui, cependant, avec une inflation élevée, il y a beaucoup de possibilités pour que les taux d’inflation dépassent les taux d’intérêt si cela est nécessaire pour stimuler l’économie.

Deuxièmement, il y a une considération compensatoire. Dans un monde où les chocs déflationnistes sont toujours possibles, il est important que la Fed renforce sa capacité d’action. Il ne peut le faire qu’en amenant rapidement des taux significativement au-dessus de zéro.

Troisièmement, les économistes se convainquent souvent que l’inflation n’est pas un problème si grave. Les progressistes devraient tenir compte non seulement des récents sondages d’opinion publique, mais de la réalité que l’inflation, et le sentiment connexe que les choses étaient hors de contrôle, ont beaucoup contribué à élire Richard M. Nixon, Ronald Reagan et Margaret Thatcher.

C’est facile d’être critique. Que voudriez-vous que la Fed fasse ?

Premièrement, dans le cadre de sa nouvelle approche « humble et agile », la Fed devrait renoncer à son cadre politique 2020 comme n’étant pas lié aux défis actuels et mettre plutôt l’accent sur la fixation de taux d’intérêt par rapport aux taux neutres, de manière à atteindre la stabilité des prix et un emploi maximum.

Deuxièmement, dans le contexte actuel, cela signifie une détermination à atteindre un taux d’intérêt réel à court terme significativement positif à relativement court terme, tant qu’aucune autre dislocation majeure des marchés financiers ne se produit.

Troisièmement, il n’y a aucun avantage à retarder les changements de taux qui se produiront presque certainement. La Fed devrait signaler son ouverture à des augmentations d’un demi-point, voire plus, à toutes les réunions.