Scénario pessimiste, vers une profonde détresse financière. Stagflation plus crise de la dette.

29 juin 2022

NOURIEL ROUBINI

Il y a de bonnes raisons de s’inquiéter que de grandes économies comme les États-Unis se dirigent vers une récession, accompagnée de turbulences financières en cascade. Certains des pires éléments des années 1970 et du krach de 2008 sont désormais en jeu, les marchés boursiers étant susceptibles de s’enfoncer davantage en territoire baissier.

Les perspectives financières et économiques mondiales pour l’année à venir se sont rapidement détériorées ces derniers mois, les décideurs politiques, les investisseurs et les ménages se demandant maintenant dans quelle mesure ils devraient revoir leurs attentes et pour combien de temps. 

Cela dépend des réponses à six questions.

Premièrement, la hausse de l’inflation dans la plupart des économies avancées sera-t-elle temporaire ou plus persistante ? Ce débat fait rage depuis un an, mais il est aujourd’hui largement tranché : « Team Persistent » l’a emporté, et « Team Transitory » – qui comprenait auparavant la plupart des banques centrales et des autorités fiscales – doit admettre s’être trompé.

La deuxième question est de savoir si l’augmentation de l’inflation a été davantage motivée par une demande globale excessive (politiques monétaires, de crédit et budgétaires relâchées) ou par des chocs négatifs stagflationnistes de l’offre globale (y compris les blocages initiaux du COVID-19, les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement, une baisse l’offre de main-d’œuvre, l’impact de la guerre de la Russie en Ukraine sur les prix des matières premières et la politique « zéro COVID » de la Chine). 

Alors que les facteurs de demande et d’offre entraient en ligne de compte, il est maintenant largement reconnu que les facteurs d’offre ont joué un rôle de plus en plus décisif. Cela est important parce que l’inflation induite par l’offre est stagflationniste et augmente donc le risque d’un atterrissage brutal (augmentation du chômage et potentiellement une récession) lorsque la politique monétaire est resserrée.

Cela mène directement à la troisième question : le resserrement de la politique monétaire par la Réserve fédérale américaine et les autres grandes banques centrales entraînera-t-il un atterrissage brutal ou en douceur ? Jusqu’à récemment, la plupart des banques centrales et la majeure partie de Wall Street occupaient «Team Soft Landing». Mais le consensus a rapidement changé, même le président de la Fed, Jerome Powell, reconnaissant qu’une récession est possible et qu’un atterrissage en douceur sera « très difficile ».

De plus, un modèle utilisé par la Federal Reserve Bank de New York montre une forte probabilité d’un atterrissage brutal, et la Banque d’Angleterre a exprimé des opinions similaires. Plusieurs institutions importantes de Wall Street ont maintenant décidé qu’une récession était leur scénario de base (le résultat le plus probable si toutes les autres variables sont maintenues constantes). Tant aux États-Unis qu’en Europe, les indicateurs prospectifs de l’activité économique et de la confiance des entreprises et des consommateurs se dirigent fortement vers le bas .

La quatrième question est de savoir si un atterrissage brutal affaiblirait la résolution belliciste des banques centrales sur l’inflation. S’ils cessent de durcir leur politique lorsqu’un atterrissage brutal devient probable, on peut s’attendre à une hausse persistante de l’inflation et soit à une surchauffe économique (inflation supérieure à l’objectif et croissance potentielle supérieure) soit à une stagflation (inflation supérieure à l’objectif et récession), selon que les chocs de demande ou les chocs d’offre sont dominants.

La plupart des analystes du marché semblent penser que les banques centrales resteront bellicistes, mais je n’en suis pas si sûr. 

J’ai soutenu qu’ils finiront par s’effondrer et accepteront une inflation plus élevée – suivie d’une stagflation – une fois qu’un atterrissage brutal deviendra imminent, parce qu’ils s’inquiéteront des dommages d’une récession et d’un piège de la dette, en raison d’une accumulation excessive d’actifs privés. et les dettes publiques après des années de faibles taux d’intérêt.

Maintenant qu’un atterrissage brutal devient une référence pour de plus en plus d’analystes, une nouvelle (cinquième) question émerge : la récession à venir sera-t-elle légère et de courte durée, ou sera-t-elle plus grave et caractérisée par une profonde détresse financière ? 

La plupart de ceux qui sont arrivés tardivement et à contrecœur à la ligne de base de l’atterrissage brutal soutiennent toujours que toute récession sera superficielle et brève. Ils soutiennent que les déséquilibres financiers actuels ne sont pas aussi graves que ceux qui ont précédé la crise financière mondiale de 2008 et que le risque d’une récession accompagnée d’une grave crise de la dette et financière est donc faible. Mais ce point de vue est dangereusement naïf.

Il y a de bonnes raisons de croire que la prochaine récession sera marquée par une grave crise de la dette stagflationniste. En pourcentage du PIB mondial, les niveaux d’endettement privé et public sont beaucoup plus élevés aujourd’hui que par le passé, passant de 200 % en 1999 à 350 % aujourd’hui (avec une augmentation particulièrement forte depuis le début de la pandémie). Dans ces conditions, la normalisation rapide de la politique monétaire et la hausse des taux d’intérêt conduiront les ménages, les entreprises, les institutions financières et les gouvernements zombies fortement endettés à la faillite et au défaut de paiement.

La prochaine crise ne sera pas comme les précédentes.

 Dans les années 1970, nous avons connu la stagflation, mais pas de crises massives de la dette, car les niveaux d’endettement étaient faibles. Après 2008, nous avons eu une crise de la dette suivie d’une faible inflation ou d’une déflation, car le resserrement du crédit avait généré un choc de demande négatif. Aujourd’hui, nous sommes confrontés à des chocs d’offre dans un contexte de niveaux d’endettement beaucoup plus élevés, ce qui implique que nous nous dirigeons vers une combinaison de stagflation à la manière des années 1970 et de crises de la dette à la manière de 2008, c’est-à-dire une crise de la dette stagflationniste.1

Face à des chocs stagflationnistes, une banque centrale doit resserrer sa politique alors même que l’économie se dirige vers une récession. La situation actuelle est donc fondamentalement différente de la crise financière mondiale ou des premiers mois de la pandémie, lorsque les banques centrales pouvaient assouplir agressivement leur politique monétaire en réponse à la baisse de la demande globale et aux pressions déflationnistes. L’espace d’expansion budgétaire sera également plus limité cette fois. La plupart des munitions budgétaires ont été utilisées et les dettes publiques deviennent insoutenables.

De plus, comme la hausse de l’inflation d’aujourd’hui est un phénomène mondial, la plupart des banques centrales se resserrent en même temps, augmentant ainsi la probabilité d’une récession mondiale synchronisée. Ce resserrement a déjà un effet : les bulles se dégonflent partout – y compris dans les actions publiques et privées, l’immobilier, le logement, les actions de mèmes, la crypto, les SPAC (sociétés d’acquisition à vocation spéciale), les obligations et les instruments de crédit. La richesse réelle et financière diminue, et les dettes et les ratios du service de la dette augmentent.

Cela nous amène à la dernière question : les marchés boursiers rebondiront-ils après le marché baissier actuel (une baisse d’au moins 20 % depuis le dernier sommet) ou plongeront-ils encore plus bas ? Très probablement, ils plongeront plus bas. Après tout, dans les récessions typiques , les actions américaines et mondiales ont tendance à chuter d’environ 35 %. Mais, comme la prochaine récession sera à la fois stagflationniste et accompagnée d’une crise financière, le krach boursier pourrait être plus proche de 50 %.

Que la récession soit légère ou grave, l’histoire suggère que le marché boursier a beaucoup plus de marge de chute avant d’atteindre le creux. Dans le contexte actuel, tout rebond – comme celui des deux dernières semaines – doit être considéré comme un rebond de « chat mort », plutôt que comme l’habituelle opportunité d’achat de la baisse. 

Bien que la situation mondiale actuelle nous confronte à de nombreuses questions, il n’y a pas vraiment d’énigme à résoudre. Les choses vont empirer avant de s’améliorer.

NOURIEL ROUBINI

Écrire pour PS depuis 2007

Nouriel Roubini, professeur émérite d’économie à la Stern School of Business de l’Université de New York, est économiste en chef chez Atlas Capital Team , PDG de Roubini Macro Associates , cofondateur de TheBoomBust.com et auteur du prochain MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Notre avenir et comment leur survivre (Little, Brown and Company, octobre 2022). 

Il est un ancien économiste principal pour les affaires internationales au sein du Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche sous l’administration Clinton et a travaillé pour le Fonds monétaire international, la Réserve fédérale américaine et la Banque mondiale. 

Son site Web est NourielRoubini.com et il héberge NourielToday.com.

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