La douleur sur le crédit est en train d’arriver

Voici un bon papier de Ed Harrison dans Bloomberg. Je le suis depuis très longtemps avant meme qu’il passe chez Bloomberg.

Ce papier vaut l’effort de lecture.

je vous le livre tel quel, brut de fonderie, pour rendre service à ceux qui ne maitrisent pas l’anglais. Il y a de bonnes choses et Ed connait bien les mécanismes. J’attache beaucoup plus d’importance au crédit qu’au marché boursier.

Une courbe des taux profondément inversée menace de réduire les marges nettes d’intérêt des banques. Cela finira par créer une crise du crédit qui sera particulièrement aiguë dans les prêts à effet de levier, la dette européenne et les marchés émergents.
Surveillez les revenus des banques pour les signaux de crédit

Les publications des bénéfices des banques commencent plus tard cette semaine. 
Une chose à rechercher est des signes que le crédit se resserre. 

En effet, avec la Réserve fédérale qui augmente agressivement les taux d’intérêt, les marchés du crédit commencent à s’effondrer.

Les actions et le crédit ont connu un premier semestre horrible. 

La baisse des actions n’est pas encore terminée, mais c’est sur le crédit que réside la vraie douleur . Je suis plus préoccupé par le crédit car la campagne de hausse des taux de la Fed y aura un impact plus mesurable. Et c’est lorsque le crédit se tarit que les économies sombrent dans la récession.

À l’heure actuelle, l’économie américaine n’est pas en récession. C’est ce que nous savons après le rapport sur l’emploi  de vendredi. Les données, cependant, commencent déjà à s’aligner pour une récession. 

La courbe des rendements du Trésor était l’un des trois signes que j’ai observés. Certaines parties de celui-ci se sont déjà inversées  – ce qui signifie que les rendements des bons du Trésor à court terme sont plus élevés que ceux des bons du Trésor à long terme – ce qui nuira aux marges d’intérêt nettes des banques, réduisant la disponibilité du crédit. 

La combinaison d’un marché du travail tendu et d’une inflation élevée garantit pratiquement une autre hausse de taux de trois quarts de point de pourcentage de la part de la Réserve fédérale plus tard ce mois-ci. 

Cela devrait encore approfondir l’inversion de courbe. 

Je vois la courbe des rendements du Trésor s’inverser jusqu’à un demi-point de pourcentage. Finalement, nous serons confrontés à un arrêt soudain du crédit aux emprunteurs les plus faibles. 

Les secteurs à surveiller comprennent les prêts à effet de levier, les marchés émergents et la dette européenne.

La Fed est enfermée dans l’impasse de l’inflation

Une grande partie de la situation du crédit dépend de la future politique de la Fed. Et sur ce point, les minutes du dernier Federal Open Market Committee ont été instructives. 

C’était la partie clé: de nombreux participants ont exprimé leur inquiétude quant au fait que les anticipations d’inflation à plus long terme pourraient commencer à dériver jusqu’à des niveaux incompatibles avec l’objectif de 2 %. Ces participants ont noté que si les anticipations d’inflation venaient à se désancrer, il serait plus coûteux de ramener l’inflation à l’objectif du Comité. Fondamentalement, un grand nombre de responsables de la Fed craignent qu’une psychologie de l’inflation ne s’installe. Et pour éviter ce résultat, ils doivent être agressifs .

 Dans l’article de la semaine dernière sur l’inflation , j’ai mentionné deux contraintes clés – le niveau d’inflation global et le taux des fonds fédéraux – qui devraient nous aider à comprendre où va la Fed à partir d’ici.

Le taux d’inflation global était de 8,6 % en mai. Malgré la baisse récente des prix du pétrole, on  s’attend à ce qu’ils aient grimpé à 8,8 % en juin. Les prévisionnistes voient les chiffres se modérer au début de 2023, mais seulement à environ 5 %. 

Le président de la Fed, Jerome Powell, nous a dit que l’inflation globale avait une grande influence sur la psychologie des consommateurs. Et donc, une inflation descendant à 5% ce n’est pas assez rapide pour empêcher la Fed de devenir encore plus restrictive avec sa politique.
*
L’autre contrainte est ce que l’on appelle le « taux réel au comptant », qui mesure le taux cible de la Fed moins l’inflation globale actuelle. 

La prémisse est que la Fed ne peut pas resserrer suffisamment les conditions financières pour essorer l’inflation si elle met fin aux hausses de taux avec un taux réel au comptant qui reste toujours négatif.

En résumé, si la Fed atteint, disons, un taux cible de 4,5 % avec une inflation au 2e trimestre 2023 au même niveau, elle pourra peut-être s’arrêter là. C’est un niveau d’inflation très élevé mais aussi un niveau de politique restrictif qui se traduira par des difficultés économiques importantes. 

Si, par exemple, l’économie américaine tombe en récession et que l’inflation tombe à 4 %, la Fed pourrait être convaincue que l’inflation se dirige vers son objectif de 2 %, même si le taux des fonds fédéraux n’est que de 3,0 % lorsque cela se produit.

Les scénarios ci-dessus ressemblent davantage a ceux du début des années 1970, lorsque la Réserve fédérale a laissé les rendements réels rester négatifs face à une inflation à deux chiffres. 

Ce ne sont pas les coups écrasants que Paul Volcker a infligés à l’économie américaine.

Même ainsi, l’inflation est si élevée qu’il n’y a presque aucun scénario où le taux des fonds fédéraux n’atteint pas au moins 3 ou 3,5 %. Plus probablement, nous allons plus haut que cela.

C’est à ce moment-là que les banques seront probablement confrontées à des problèmes de défaut de paiement et de marges nettes d’intérêt.
Par les chiffres: 8,8 %Inflation anticipée de l’IPC global pour juin 2022
Les conditions de crédit suivront la Fed

Si la Fed continue sur sa trajectoire de hausse des taux même après que les signes de récession soient devenus plus importants, la courbe continuera de s’inverser davantage, peut-être jusqu’à un point où le rendement des bons du Trésor à 10 ans sera inférieur d’un demi-point de pourcentage à celui des bons du Trésor à deux ans. Nous n’avons pas vu d’inversion aussi profonde depuis 2000.L’inversion érodera les marges d’intérêt des banques alors qu’en même temps que les banques devront augmenter les réserves pour pertes sur prêts en raison des dépréciations de crédit anticipées dues à la détérioration des bilans des entreprises. 

Les banques restreindront alors le crédit afin de préserver leur capital. 

Et cela conduira à un ralentissement de l’économie.Il y a encore beaucoup de risques à la baisse. Par exemple, les spreads sur les crédits BBB n’ont même pas atteint les niveaux de 2011 ou 2016. 

Dans aucun des deux cas, l’économie américaine n’était en récession.Et même si la dette des entreprises de haute qualité a déjà connu le pire premier semestre de l’histoire , une grande partie du mauvais rendement est due au fait que les spreads ont atteint des niveaux record en 2021.

Ainsi, la révision des prix jusqu’à présent reflète davantage un ralentissement significatif d’un base de croissance très élevée. Ce n’est pas un signe de récession pure et simple, ce qui signifie que les écarts devraient s’élargir à partir d’ici si nous avons une récession.

Les crédits les plus bas ont été touchés en premier . Par exemple, les spreads des obligations américaines à haut rendement se rapprochaient de la prime de risque la plus élevée depuis juillet 2020 la semaine dernière. Et les spreads pour CCC, les crédits à haut rendement les plus risqués, ont dépassé 1 000 points de base il y a deux semaines. Pour se refinancer, ces entreprises devraient payer près de 14 % d’intérêts aux niveaux actuels.Ce n’est pas viable dans un environnement économique faible. 

Finalement, cela se terminera par des défauts.

Ma vision prospective du crédit

Les prêts à effet de levier sont un domaine à surveiller car les emprunteurs de ce marché ont généralement des cotes de crédit inférieures et il y a un mur de remboursements à venir. 

Selon Barclays, les prêts arrivant à échéance dans deux à trois ans représentent 12 % du marché de 1,4 trillion de dollars. C’est le double de la proportion en 2018. Et à 6,4 %, les prêts dus dans un à deux ans représentent près de trois fois la proportion de 2018.  

L’ Europe est un autre endroit qui présente des risques . On peut dire que la situation y est pire qu’aux États-Unis. Les entreprises européennes connaissent la plus forte hausse du coût de la dette depuis la crise financière mondiale, avec une récession plus probable qu’aux États-Unis. Même les spreads des entreprises européennes de qualité investissement ont atteint des niveaux juste en dessous du pic au cours des premiers jours de la pandémie.

Un troisième – et peut-être le plus affligeant – domaine à surveiller est celui des marchés émergents. De nombreux pays émergents se sont précipités pour vendre des obligations pendant la pandémie en raison de besoins de dépenses extraordinaires et de faibles coûts d’emprunt. Mais maintenant, les taux (et la monnaie de financement en dollars américains) ont monté en flèche. 

Plus de 200 milliards de dollars de dette émergente sont menacés .

Les entreprises s’abstiennent déjà d’emprunter, attendant un moment plus opportun. Mais lorsque l’économie entre en récession, les entreprises ne peuvent plus attendre et les créanciers les plus faibles sont effectivement exclus du marché ou doivent refinancer leurs prêts. 

Les défauts de paiement suivront même si nous ne voyons pas de reprise substantielle avant 2023. Mais les annonces de bénéfices des banques cette semaine et la suivante pourraient être notre meilleur signal d’alerte précoce.
Merci, Éd

Votre commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l’aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l’aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l’aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

Connexion à %s