Ce serait une erreur de dire que puisque les anticipations d’inflation semblent contenues, la Fed peut baisser sa garde. Il est trop tot pour arrêter.

« les attentes d’aujourd’hui sont conditionnées par l’hypothèse que les taux d’intérêt augmenteront de près de deux points de pourcentage par rapport aux niveaux actuels. »

LAWRENCE SUMMERS.

Les États-Unis sont actuellement confrontés à un ensemble de défis macroéconomiques complexes comme ils ne l’ont jamais été depuis 75 ans.

Cela ne suffit pas de dire qu’ils sont confrontés à leur moment économique le plus sombre. Notre situation actuelle comprend des atouts tels qu’un faible taux de chômage et n’est en aucun cas aussi grave que la crise financière de 2009 ou l’inflation des années 1970. Ce qui ressort, cependant, c’est le nombre de problèmes graves et interconnectés qui exigent de l’attention.

Considérez les maillons de cette chaîne de défis macroéconomiques :

Premièrement, une économie que même des progressistes tels que Paul Krugman reconnaissent comme étant en surchauffe fonctionne avec un taux d’inflation de base proche de 7 % et qui ne diminue pas encore – le  dernier chiffre mensuel dépassant  le dernier chiffre trimestriel, qui à son tour dépasse le dernier chiffre annuel.

Deuxièmement, la combinaison des effets néfastes de l’inflation et des effets néfastes des politiques anti-inflationnistes nécessaires a conduit à une prédiction consensuelle d’une récession commençant en 2023.  

La dernière projection de la Réserve fédérale  suggérant que l’inflation peut être ramenée à 2 % sans que le chômage n’augmente au-dessus de 4,4 % n’est tout simplement pas plausible en tant que prévision.

Troisièmement, la Fed a relevé les taux d’intérêt d’une manière que les marchés auraient cru improbable à l’extrême il y a seulement un an. Les marchés sont sous le choc du choc, avec la possibilité que les échanges normaux puissent s’effondrer sur le marché des bons du Trésor, un événement qui, s’il n’est pas maîtrisé, aurait des ramifications importantes pour d’autres marchés.

Quatrièmement, l’économie mondiale est partout mise à l’épreuve par la hausse des taux d’intérêt américains et un taux de change du dollar  à des niveaux record par rapport  à certaines devises clés. 

Les retombées de la guerre en Ukraine ont également été dévastatrices pour de nombreuses économies. Une économie mondiale faible et fermée nuit à nos exportateurs et à nos marchés et met dangereusement en cause les intérêts vitaux de la sécurité nationale.

Et tout cela alors que nous cherchons encore notre voie sur le covid-19, dont les cas risquent d’augmenter cet hiver. On estime que plus d’un million de travailleurs  ont été retirés du travail par le long covid. De plus, les effets de la covid semblent ralentir la croissance de la productivité aux États-Unis, la productivité ayant  en fait régressé jusqu’à présent cette année .

Chacun de ces problèmes serait déjà dévorant en temps normal. Comment les décideurs politiques devraient-ils répondre à la combinaison de tout cela ?

L’inflation avant tout

L’objectif de la politique devrait au moins être clair. Ce qui est le plus important, c’est que le nombre maximum d’Américains qui veulent travailler puissent travailler avec un revenu aussi élevé que possible, maintenant et à l’avenir. 

D’autres questions – du niveau de la dette publique au fonctionnement des marchés financiers en passant par les incitations commerciales à l’inflation – ne sont pas importantes en elles-mêmes mais en raison de leurs effets dans le temps sur l’emploi et les revenus.

Autrement dit : les questions de politique macroéconomique ne portent pas sur des valeurs mais sur des jugements sur les effets ultimes de diverses actions. 

En tant que président de la Fed au début des années 1980, Paul Volcker est célèbre pour avoir maîtrisé une inflation incontrôlable au prix d’une grave récession. Mais il l’a fait non pas parce qu’il se souciait moins du chômage ou des revenus des travailleurs que ses prédécesseurs, mais parce qu’il reconnaissait à juste titre qu’un retard dans la maîtrise de l’inflation ne ferait que compliquer les choses.

Ce principe se retrouve dans le marché du travail actuel. Même si les offres d’emploi ont  atteint des niveaux sans précédent  et que les pénuries de main-d’œuvre ont autonomisé les travailleurs, les revenus réels des Américains ont considérablement diminué. À moins que l’inflation ne baisse, les travailleurs ne verront pas d’augmentation significative de leur pouvoir d’achat – et nombre d’entre eux continueront de douter de la capacité du gouvernement à accomplir les tâches de base.

C’est pourquoi il est vital que la Réserve fédérale ne vacille pas. Le président Jerome H. Powell s’est engagé à imposer une politique monétaire suffisamment restrictive pour ramener l’inflation dans la fourchette de l’objectif de 2 % de la Fed. Plus les travailleurs, les entreprises et les marchés seront convaincus que la Fed donnera suite à cela, moins le processus sera douloureux.

De ce point de vue, l’administration Biden (contrairement à certains au Congrès) a eu raison d’éviter de faire pression publiquement sur la Fed. Une telle pression devrait être considérée comme contre-productive, même par ceux qui s’alarment le plus des dangers posés par une action agressive de la Fed. Il est peu probable que la pression conduise à une baisse des taux d’intérêt à court terme – la Fed est plus susceptible de durcir sa colonne vertébrale pour éviter de donner l’impression qu’elle a cédé à la pression politique – tandis que les marchés y réagiraient avec des primes de risque plus élevées et des anticipations d’inflation en hausse. Faire pression sur la Fed ne peut que nuire à l’économie.

L’idée que l’économie a surchauffé, et donc que la politique monétaire doit être restrictive, est enfin largement acceptée même par les acolytes de « l’équipe transitoire ». Mais ceux qui ont soutenu au début que l’inflation serait de courte durée partent maintenant de deux points valables – que la politique monétaire fonctionne avec des décalages et que les risques de récession augmentent – pour arriver à la conclusion problématique que la Fed en a fait assez pour contenir l’inflation et risque de provoquer une ralentissement excessif avec davantage de resserrement.

Bien sûr, la Fed devra juger avec soin quand elle peut être convaincue que l’économie est sur le chemin du retour à une stabilité durable des prix. 

Le logement du secteur privé  et certaines autres données suggérant que l’inflation devrait diminuer en 2023 sont encourageants mais ne fournissent pas encore de base à cette confiance.

C’est cependant une erreur élémentaire de dire que puisque les anticipations d’inflation semblent contenues, la Fed peut se détendre. Les attentes sont contenues uniquement parce que le resserrement de la Fed a été beaucoup plus agressif que prévu. Et les attentes d’aujourd’hui sont conditionnées par l’hypothèse que les taux d’intérêt augmenteront de près de deux points de pourcentage par rapport aux niveaux actuels.

Ceux qui pensent que la Fed est sur le point d’en faire assez doivent expliquer leur point de vue. S’ils pensent que des taux d’intérêt supérieurs à 4%, dans une économie avec une inflation de base de 7%, provoqueront une récession suffisamment grave pour réduire l’inflation en dessous de l’objectif de 2% de la Fed, ceux là doivent expliquer pourquoi. 

Je trouve ça absurde. 

L’argument est peut-être qu’empêcher une récession trop profonde est si important qu’il vaut la peine d’abandonner l’objectif d’inflation de la Fed. Mais les partisans de ce point de vue doivent expliquer comment, si l’inflation reste bien au-dessus de 2 %, nous pouvons éviter une érosion continue des salaires réels sur la route.

Pendant plus d’une décennie, de 1966 à 1979, les décideurs n’ont pas réussi à faire le nécessaire pour contenir l’inflation parce qu’ils ont reculé devant les conséquences immédiates d’une politique restrictive. L’histoire s’en souvient mal. À l’inverse, je n’ai connaissance d’aucun cas dans lequel l’histoire aurait conclu qu’une Fed trop obsédée par l’inflation ou insuffisamment consciente des décalages politiques ait fini par causer une détresse économique majeure évitable.

Le défi politique plus large

Bien qu’une politique monétaire restrictive soit nécessaire pour contenir l’inflation, elle a déjà des effets secondaires toxiques. Ceux-ci augmenteront probablement avec le temps. Ils exigent des réponses politiques.

D’une part, plutôt que d’attendre des crises du Trésor et d’autres marchés, les décideurs devraient prendre des mesures dès maintenant pour s’assurer que la liquidité est garantie et que des politiques réglementaires mal rédigées n’empêchent pas les institutions financières de détenir des titres publics. Le fait que le système bancaire ait si bien traversé le covid-19 est en partie un hommage aux changements réglementaires mis en place après la Grande Récession. La prochaine crise viendra probablement du système financier non bancaire. Cela devrait être l’objet immédiat d’une attention réglementaire accrue.

De plus, une coopération mondiale intense a été essentielle à des moments tels que la crise de la dette latino-américaine des années 1980 et la Grande Récession. Le moment est venu de mettre en place des mécanismes de restructuration de la dette, des soutiens financiers pour les marchés émergents et une capacité accrue du Fonds monétaire international et des banques multilatérales de développement à répondre aux besoins d’urgence des pays les plus durement touchés.

Enfin, la crise de l’inflation ne doit pas être gâchée. 

Un point positif dans la période d’inflation lamentable des années 1970 a été la collaboration de Stephen G. Breyer (alors conseiller du Comité judiciaire du Sénat), du sénateur Edward M. Kennedy (D-Mass.) et de l’administration Carter sur la déréglementation des compagnies aériennes. À cette époque, une inflation élevée devrait être un stimulant pour les changements réglementaires – de la lutte contre les augmentations des coûts d’expédition de la loi Jones, aux tarifs stratégiques, aux règles qui obligent le pétrole et le gaz à être transportés par camion plutôt que par pipeline, aux restrictions de zonage punitives – qui à la fois réduire les prix et améliorer le fonctionnement de l’économie.

Retrouver la stabilité des prix au moindre coût est loin d’être suffisant pour maximiser la performance économique américaine, mais c’est nécessaire. Ce n’est que sur la base de la stabilité des prix que nous pourrons relever les défis profonds de l’accélération de la croissance, de l’inclusion de tous les Américains dans la prospérité et du maintien du leadership américain à un moment mondial dangereux. Les décideurs politiques ne doivent pas flancher.

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2 réflexions sur “Ce serait une erreur de dire que puisque les anticipations d’inflation semblent contenues, la Fed peut baisser sa garde. Il est trop tot pour arrêter.

  1. Summers ne tiendrait pas le même discours s’il était aux affaires.

    Il sait qu’on est déjà à la limite de casser le jouet et que le risque d’en faire trop est maintenant au moins équivalent au risque de ne pas en faire assez.

    Chaque hausse de taux va maintenant devenir un pas dans un champ de mines.

    J’aime

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